כלל משקאות מול קרור - שתיהן מחזיקות ביפאורה; מי עדיפה להשקעה?

בתקופה זאת, כאשר אי הוודאות בשווקים גבוהה, אנו נוהגים לחפש חברות אשר עומדות בכמה קריטריונים: יודעות לייצר תזרים מזומנים יציב שממנו גם מתקבל רווחי נקי יחסית יציב; ללא מינוף; בעלות כרית מזומנים – יתרון משמעותי המגן מפני קריסה כלכלית במקרים של הפתעות לא צפויות; המחיר משקף תשואה שוטפת שעומד על לפחות 8% (מכפיל 12 ומטה); אין ספק שמדובר במשימה לא פשוטה בימים אלה, אך אחת החברות שעומדות בכל התנאים הללו הינה חברת יפאורה תבורי בע"מ.   יפאורה עוסקת בייצור ושיווק של משקאות קלים. בין המותגים שהיא מייצרת ומשווקת: ספרינג, שוופס, מי עדן, קריסטל, עין גדי, תפוזינה, אר.סי. קולה ומיץ פז. נתח השוק של החברה לאורך השנים קבוע ועומד על כ-27% משוק המשקאות בישראל והוא שני רק לחברה למשקאות המרכזית, שתופסת כ-51% מהשוק. בנוסף, יש לה יתרון ביחס לטרנד הבריאות בזכות אחזקתה במותג שוופס, שנתפסת כחברת משקאות בריאים ודיאטטיים ובזכות שיווק של מותגי המים עין גדי ומי עדן. יפאורה מציגה תוצאות יציבות לאורך השנים, כאשר חוזק המותגים והמאזן החזק מבטיחים כי החברה תמשיך ותשקיע בפיתוח הפעילות ככל שיידרש.   יתרות המזומנים של יפאורה עמדו בסוף הרבעון הראשון על כ-479 מיליון שקל לאחר חלוקת דיבידנד כ-58 מיליון שקל, ולחברה אין חובות כלל. משמעות הדבר היא שהאיתנות הפיננסית של החברה לא מוטלת בספק, יתרה מכך מדובר בחברה בעלת יציבות פיננסית אשר כמוה קשה למצוא בשוק. הרווחיות שלה משתקפת בכל דוח שפורסם. הכנסות החברה ב-2019 הסתכמו בכ-922 מיליון שקל עם רווח נקי של 107 מיליון שקל וכ-105 מיליון שקל ב-2018. הרווח עומד על מעט מעל 100 מיליון שקל כבר כמה שנים וביציבות מדהימה.   יפאורה אינה חברה ציבורית, אך ניתן להשקיע בה בשתי דרכים: רכישת מניות חברת קרור 1.63% - קרור אחזקות בע"מ התאגדה בשנת 1929 והיא חברה ציבורית. החברה התאגדה במקור בשם "החברה הארץ-ישראלית לקרור והספקה בע"מ" ובשנת 1972 הסבה את שמה ל"חברה ישראלית לקרור והספקה בע"מ". בעבר ניהלה החברה מחסני קרור ועסקה ביבוא וסחר במוצרים קפואים. כיום פועלת החברה כחברת אחזקות שעיקר פעולתה מתבצע באמצעות חברות בנות ו/או מוחזקות ובהתאם שינתה את שמה בשנת 2006 ל"קרור אחזקות בע"מ".

על אחזקות החברה נמנית יפאורה המוחזקת בשיעור של כ-70%. אחזקה נוספת הינה בתעשיות תפוגן בע"מ (המוחזקת בשיעור של כ-38%) ועוסקת בייצור ושיווק של טוגני תפוחי אדמה ובצל קפואים וכן במוצרים מן הצומח. תעשיות תפוגן הינה הספק הגדול בארץ של טוגנים קפואים. בבעלות החברה ובנותיה גם נכסים נוספים.

אמנם בשנת 2019 הפסידה תפוגן כסף, אך חשוב להבין כי זו אינה שנה מייצגת והיו לא מעט סיבות שחלקן נראות מוצדקות ושהביאו את תפוגן להציג רווח נקי שלילי. ב-2018 הרוויחה כ- 11.8 מיליון שקל וב-2017 כ-16 מיליון שקל. אם ניקח רווח ממוצע של כ-14 מיליון שקל ב-2017-2018 וניתן הערכת שווי לחברה על פי מכפיל רווח של 10, נקבל שווי של כ-140 מיליון שקל.

רכישת מניות חברת כלל משקאות - כלל משקאות הוקמה על-ידי כלל תעשיות בע"מ כחברה ייעודית לצורך החזקת כ-30.45% ממניות יפאורה. לחברה אין פעילות מלבד ההשקעה ביפאורה. לכלל משקאות מטה רזה באופן יחסי של כמיליון שקל בשנה. 

• כרמל קורפ: ההכנסות צמחו ב-48% ל-143 מיליון שקל
• מנכ"ל יפאורה נחקר במשרדי רשות התחרות

הדבר המעניין הוא, שגזירת שווי יפאורה ממחיר מניית קרור בשוק נותן שווי שונה לחלוטין מגזירת מחיר יפאורה משווי מחיר כלל משקאות.

הפער בין השווי של יפאורה ברכישה דרך מניית קרור לבין רכישת כלל משקאות עומד כ-46%, כלומר כחצי מיליארד שקל! גם אם ההערכה של שווי תפוגן שגויה ועלינו לחשב את שוויה בכ-250 מיליון שקל, שווי יפאורה שנגזר מקרור יעמוד על כ- 1.794 מיליארד שקל.   חשוב גם לדעת שלחברת קרור יש מס רווח הון צבור על יפאורה, מכיוון שיפאורה הינה אחזקה וותיקה של קרור. במידה וקרור תרצה לממש את האחזקה ביפאורה יהיה עליה לשלם מס רווחי הון לא מבוטל, דבר אשר כמעט ולא קיים בכלל משקאות, מה שמעמיק עוד יותר את הפער, הגדול ממילא, בכדאיות ההשקעה.   לטעמי, אחזקת חברת יפאורה בימים טרופים אלו בהם קיים חוסר ודאות כמעט בכל ענף, לרבות ענף הקמעונאות שנפגע בצורה פחותה משמעותית ממרבית הענפים האחרים, הינה חיונית ונכונה. נראה שהדרך הנכונה ביותר להיחשף לחברת יפאורה הינה דרך חברת כלל משקאות, אשר רכישה שלה מאפשרת את רכישת יפאורה במחיר זול יותר.

הכותב הינו שמואל בן אריה, מנהל השקעות ראשי לשוק המקומי בפיוניר ניהול הון

* לפיוניר אין עניין אישי ביחס לאמור בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לניהול ו/או שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.