יפן - ארץ השמש השוקעת

יפן סובלת מזה שנים מצמיחה אנמית (סטגנציה) וכמעט קיפאון או ירידות מחירים ממשיות (דפלציה). המצב מאוד לא רצוי כי הוא מבטא חוסר השקעה בעתיד ואיבוד מדורג של היתרון התחרותי של המשק היפני. הבנק המרכזי והממשלה היפנית מנסים כבר כמה עשורים לצאת מהמצב. מדוע אם כן לא הצליחו ומה ניתן ללמוד מזה?   ארץ השמש העולה (1948-1985) יפן סיימה את מלחמת העולם השנייה, עם כלכלה הרוסה לחלוטין. כמעט 3 מיליון יפנים נהרגו במהלך המלחמה וכרבע מהכלכלה היפנית הושמדה. בהיותה מנוצחת, היא נשלטה לחלוטין על ידי בעלות הברית. בשנים שלאחר המלחמה הגנרל האמריקאי דאגלס מק-ארתור היה המושל הבלעדי באיי יפן. בגלל החשש מהשפעת רוסיה הקומוניסטית, ארצות הברית קיבלה החלטה לחזק את יפן על ידי בניית דמוקרטיה חזקה, המתבססת על שווקים פתוחים וחופשיים, והעצמת מעמד הביניים. ראוי לציין כי אחת הפעולות הראשונות שהשליטים האמריקאיים החדשים עשו היה הריסת מוקדי הכוח של משפחות ההשפעה הריכוזיות הגדולות ופירוק המונופולים הלאומיים היפנים. ייתכן ויש כאן לקח מעניין למה שצריך לעשות כיום בישראל...

מכל מקום, המדיניות האמריקאית הייתה מוצלחת הרבה יותר מהצפוי, היא הובילה לצמיחה מהירה ביותר, לפריון עבודה מהטובים בעולם, ולשגשוג כלכלי ממשי. ה"פלא היפני" הוביל לעלייה קיצונית באיכות החיים וכך יפן הפכה להיות הכלכלה השנייה בגודלה בעולם (לאחר ארצות הברית), עם חברות הרכב והאלקטרוניקה המובילות בעולם במכירות ובחדשנות ועם ענף יצוא ענק, איכותי ומבוקש.   הסכם פלאזה 1985 אבל לפעמים ההצלחה קצת עולה לראש. באמצע שנות השמונים, מנהיגי הכלכלות הגדולות בעולם נפגשו בניו יורק וחתמו על הסכם רב לאומי. במסגרתו, הם יעזרו להחליש את הדולר האמריקאי ובתמורה ארצות הברית תקטין את הגירעון הממשלתי שלה (בפועל: הדולר נחלש, אבל האמריקאים לא ממש הקטינו את הגירעון). הבנק המרכזי היפני מכר דולרים בשווקים הבינלאומיים וקנה את המטבע המקומי שלו ה-ין. כצפוי, המהלך החליש את הדולר וחיזק את הין ועד סוף 1986 הין התחזק מול הדולר בכמעט 50%. התנועה החדה בשער החליפין יצרה יותר ביקושים ליצוא האמריקאי ופחות ביקושים ליצוא היפני (בישראל זה הוביל לסיום הדומיננטיות של הרכבים היפנים, שכבר לא היו כל כך זולים במונחים שקליים). יש הרבה מה לכתוב על שערי חליפין והמטבע העולמי - הדולר האמריקאי, אבל אשאיר זאת לשבועות הבאים.   הבועה מתנפחת (1985-1990) הבנק המרכזי היפני רואה לנגד עיניו ירידה חדה ביצוא וכניסה למיתון כלכלי, ולכן יוזם מהלך של הורדת ריבית משמעותית, הפשטה וייעול של הפיקוח הממשלתי על ענף הפיננסים (דה-רגולציה) והזרמת אשראי. כל זאת על מנת לעודד יותר ביקושים מקומיים, והשקעות הון שיחליפו את הביקוש הזר ליצוא (שהולך וקטן). השילוב עבד יותר מדי טוב! האשראי העסקי התרחב מאוד, בו בזמן שההיצע נותר כשהיה. התוצאה הינה בועה פיננסית שמתדלקת את המניות בבורסה ואת הנדל"ן היפני לרמות מחירים גבוהות מאוד - שמאז לא נראו כמותם (גם שלושים שנה אחרי). לשם המחשה, בסוף שנות השמונים הערך הכלכלי של ארמון הקיסר במרכז טוקיו (כ- 1.15 קמ"ר) הגיע לשווי של כל הנדל"ן במדינת קליפורניה (כ- 420 אלף קמ"ר)?!   הבועה מתפוצצת (1990-2000) הבנק המרכזי היפני צופה בעלייה הלא סבירה במחירי הנכסים הפיננסיים והנדל"ן, ומתחיל לדאוג מזליגה של עליית המחירים גם ליתר השווקים וליצירת אינפלציה. הם רואים לנגד עיניהם כלכלות גדולות כדוגמת ברזיל, שהתפוררו באותה תקופה כתוצאה מאינפלציה גואה. לכן, הם מקבלים החלטה להעלות את הריבית ולנקוט במדיניות של ריסון אשראי. התוצאה לא אחרה לבוא, ומחירי המניות והקרקעות ביפן נכנסו לצניחה חופשית. בשלב זה, המשק היפני נכנס לתקופה מתמשכת של צמיחה מאוד נמוכה, וירידות מחירים (דפלציה). העשור הנדון קיבל את הכינוי הלא מחמיא – "העשור האבוד של יפן".   מתקפת הזומבים אחת התוצאות המיוחדות של העשור האבוד היא היצירה של חברות מסחריות במצב ייחודי; מצד אחד היו להם הלוואות בסכומים מאוד משמעותיים, ומצד שני ערך הנכסים (המשועבדים) היה מאוד נמוך (כתוצאה מפיצוץ הבועה). היינו, יש להם הרבה התחייבויות ומעט מאוד נכסים. במצב שכזה, יש נטייה עסקית טבעית שלא לרצות לקחת עוד הלוואות, גם אם הריבית מאוד נמוכה ואפילו אפסית.

בדומה, הבנקים ביפן נקלעו למצב ייחודי לא פחות; מצד אחד היו להם פיקדונות בנקאיים גדולים, ומנגד השווי הכלכלי של תיק האשראי שהם נתנו ללווים - הלך והצטמק (הלווים מתקשים להחזיר חובות). היינו, יש להם הרבה התחייבויות ומעט מאוד נכסים. במצב שכזה, יש נטייה בנקאית טבעית שלא לרצות לתת עוד הלוואות גם עם ביטחונות טובים.

בעשור האבוד ובעשורים שמאז, יפן ממחישה לעולם איך ייתכנו גופים פיננסיים ועסקיים גדולים ומפותחים שמתנהלים כזומבים ממשיים; ללא נטילה/ נתינה של אשראי, ללא השקעות הון, ללא צמיחה ממשית וללא פיתוח עתידי. גופים אלו הולכים מתוך שינה, נמצאים בתרדמת פיננסית (זומבים), ומהווים משקולת מיותרת ומעכבת על צוואר הכלכלה היפנית.   העשורים האבודים (עד היום - 2020) מאז קריסת הבורסה והנדל"ן בתחילת שנות התשעים, היפנים מנסים בכל כוחם המוניטארי (ריבית) והפיסקאלי (הוצאות הממשלה) לצאת מהמשבר. הם הורידו את הריבית לאפס (ואפילו לריבית שלילית), הם מדפיסים כסף בקנה מידה שלא נראה מעולם (עד משבר הקורונה), הם מעודדים אשראי זול ונגיש לכל (הקלה כמותית - Quantitative Easing), הם מרחיבים את התקציב הממשלתי, מנהלים גירעון ממשלתי אימתני, צוברים חוב לאומי שהינו הגדול ביותר במדינות המפותחות (כ-250% יחס חוב לתוצר) ומנסים לעשות רפורמות מבניות מהותיות (אבנומיקס).

• אחרי נתניהו - המדינה הבאה שתיפגש עם טראמפ
• להשקיע ביפן בעקבות באפט: איזו מניה היא הזדמנות טכנית מצוינת?

אבל כל הפעולות הללו אינן משפרות את המצב: הכלכלה מדשדשת, הצמיחה נמוכה עד אפסית, המחירים יורדים (דפלציה), והיפני הממוצע מוציא פחות ופחות מכספו על סחורות, מוצרים ושירותים וחוסך יותר ויותר. בשנת 2010 יפן איבדה את מעמדה וצנחה לתואר - "הכלכלה השלישית בגודלה בעולם", אחרי  סין. אם המצב לא ישתפר - היא עלולה לרדת עוד.   מה מייחד את יפן? מקובל לומר כי שיעור פריון של 2.1 לידות לאישה (בגילאי הפוריות), הינו מספיק על מנת לשמור על גודל אוכלוסייה יציב לאורך זמן. ביפן, שיעור הפריון נמוך מ-2.1 מאז 1975 ועומד כיום על כ-1.4 בלבד (לשם השוואה: נכון ל-2018, שיעור הפריון בישראל הוא כ-3.1 ילדים לאישה, שהינו מהגבוהים בעולם המפותח).

לא זו בלבד, אלא שהיפנים הנהיגו חוקי הגירה קשיחים ולא מעודדים זרים להשתקע בתחומם. כתוצאה מכך, האוכלוסייה היפנית הולכת וקטנה. המגמה מורגשת היטב במספרים: אוכלוסיית יפן מונה היום כ- 125 מיליון תושבים, וצפויה לרדת בשנת 2050 לכ- 100 מיליון.

ראוי לציין כי אוכלוסיית יפן מזדקנת וחווה עלייה נאה בתוחלת החיים ובאיכותם (ירידה בנטייה לצרוך ועלייה בנטייה לחסוך). הנתונים מראים כי ככל שהאוכלוסייה מבוגרת יותר, הצריכה הפרטית הכוללת הולכת ויורדת. ישנן הוצאות רפואיות גדולות יותר, אבל הן אינן מתקרבים להוצאות הרפואיות בעולם המערבי.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

קיטון האוכלוסייה והזדקנותה יוצרים לחצים דפלציוניים מובנים של ירידות מחירים. באופן טבעי, יש פחות ביקוש על אותו היצע. יפן מתמודדת עם מגמה טבעית של ירידות מחירים ולכן עצם העובדה שבכל התקופה הנדונה המחירים יציבים או יורדים רק מעט, נחשב כהישג כלכלי ממשי.   מהם הלקחים מהסיפור הכלכלי של יפן? נהוג לומר כי "חכם לא נכנס לבעיות שהפיקח יודע לצאת מהן", ולכן נתחיל ביצירת הבועה במניות ובנדל"ן, החל מאמצע שנות השמונים של המאה הקודמת. יפן הייתה צריכה להיזהר שלא להגיע למפלצת הזו מלכתחילה.

אבל בהנחה שהם כבר הגיעו למצב הנתון של בועה, היה חשוב לנסות ולהוציא את האוויר החם מהבועה בצורה מתונה יותר ומבוקרת יותר. אסור היה להמתין כל כך הרבה זמן ולחוות ירידות מחירים כל כך משמעותיים בנכסים הפיננסיים ובקרקעות. הקריסה המהירה הזו יצרה הרס ממשי של המאזנים הפיננסיים, והובילה למבנה של תאגידים בנקאיים ומסחריים זומבים, שכל התמיכה הממשלתית (מוניטארית ופיסקאלית) לא מצליחה לעורר משנתם.

כמו כן, יפן מתמודדת עם לחצים דפלציונים טבעיים ולכן לא רואים שם אינפלציה ממשית. מדינות המערב בכלל וארצות הברית בפרט אינן נמצאות באותו מצב, ויש חשש שהן תחווינה רמה גבוה של אינפלציה בשנים הבאות.   הבנק המרכזי בארצות הברית (ה-Fed) למד היטב את המקרה היפני, והוא מגיב במהירות ובעוצמה לכל ירידת מחירים בשווקים הפיננסיים. ראינו זאת במשבר של 2008 וגם לאחרונה במשבר הקורונה. ניכר שהוא יעשה הכול שלא ליפול לבור היפני; מעבר להזרמת כספים מאסיבית הוא יתמוך במחירי הנכסים הפיננסיים, יעדיף הלאמה ולא רק תמיכה מבחוץ והוא אינו מפחד מאינפלציה עתידית. השאלה היא: האם ישנם עוד בורות כלכליים שהוא מפספס?

הסיפור היפני מלמד אותנו כי גם קובעי מדיניות חכמים, עם המון רצון טוב ומשאבים ניכרים, אינם יכולים תמיד להוביל לתוצאה רצויה גם לאחר שנים רבות של ניסיונות...   הכותב הינו הלל בש; מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.   אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.