האם אגרות החוב של בי קום מעניינות?
בהמשך לטור על אגרות החוב של דסק"ש, הנה עוד שתי חברות שצפויות ליהנות משיפור בדירוג אגרות החוב שלהן - בי קומיוניקיישנס ( בי קום) ואלעד קנדה. נתחיל בבי קום. מבלי לעבור על כל ההיסטריה של מבנה הפירמידה שדרכה שלט שאול אלוביץ על חברת התקשורת בזק, נציין רק כי חברת בי קום הייתה קומת הביניים בין בזק וחברת אינטרנט זהב בה החזיק שאול אלוביץ.
עם התפוצצות פרשת תיק 4000 והירידה הדרמטית בשוויה של בזק, נכנסה קרן ההשקעות סרצ'לייט בנעלי אינטרנט זהב, הזרימה כסף לחברה והיא שולטת היום בכ-60% ממניות בי קום המחזיקה ב 26.34% ממניות בזק בשווי של 2.55 מיליארד שח. מנגד, החוב נטו עומד על כ-1.4 מיליארד שקל הצפוי להיפרע במלואו בנובמבר 2024. יחס ה-LTV עומד על כן על כ-0.6 . סה"כ יחס סביר.
הסדרה הגדולה (והיחידה שמדורגת) היא בי קום סדרה ג' הנסחרת בבורסה בתשואה של 6.5% למח"מ 4 שנים, תוך התעלמות מוחלטת מדירוג האשראי Caa2 לו זכתה הסדרה עוד בגלגול הקודם בשיא המשבר. דירוג נמוך זה נמשך עד היום ללא כל התייחסות של חברת הדירוג מדרוג.
- כל הכותרות
דירוג אשראי כה נמוך מתאים לחברה הנמצאת בהסדר חוב, שלא יכולה לפרוע את חובותיה. השוק כמובן לא מחכה להעלאת הדירוג ומתמחר את הסיכון בהתאם. בזק נהנית לאחרונה מפעילות עסקית יציבה יחסית ורשמה עלייה ברווח הנקי ברבעון הראשון של השנה. החברה נהנית משימוש גובר בשירותי תקשורת בתקופה זו ונראה שהדברים מסתדרים בכיוון הנכון. המניה הגיבה בהתאם ועלתה בכ 26% מתחילת השנה.
הכסף בקופת בי קום אמור להספיק לתשלום הריביות לשנים הקרובות (זה לא מקרי, כך נבנה הסדר החוב והזרמת הכסף בהתאם) והחברה לא בונה על דיבידנדים מבזק. שווי החזקת בי קום בבזק עומד היום על 2.55 מיליארד שקל ועל כן, אל תיראו מופתעים אם תראו העלאת דירוג בחודשים הקרובים לבי קום ג'.
אפשר כמובן להאשים את שוב חברות הדירוג באיחור אופנתי ובחוסר תגובה לשיפור ביחסים הפיננסיים, אך אפשר גם להבין את חברת הדירוג המבקשת לראות האם שוויה של בזק מתבסס ברמות הנוכחיות וכי יש שיפור מתמשך על פני מספר רבעונים ולא רבעון בודד אחד. בזק היא חברה ממונפת בפני עצמה והנהלת החברה עברה לאחרונה זעזוע . בי קום היא חברה המחזיקה נכס אחד ובודד (מנית בזק). חוסר הפיזור הוא בעייתי ומקשה להעריך את איכות החוב.
אלעד קנדה
ב-19.5 הצליחה חברת הדירוג מעלות להפתיע (מאוד) את השוק והורידה את דירוג האשראי של חברת הנדל"ן אלעד קנדה מדירוג A- לדירוג BBBּ והכנסת החברה לרשימת מעקב עם השלכות מתפתחות - וכל זאת למה? עקב הרעה באיכות האשראי של חברת האם אלעד גרופ שבבעלות יצחק תשובה ומבלי לבדוק כלל את מצב החברה עצמה. לטענת מעלות, כיוון שאלעד גרופ העבירה נכס פיננסי בעבר לחברת אלעד קנדה וכיוון שאלעד גרופ מחזיקה במלא מניות אלעד קנדה (בנוסף להחזקתה באלעד US) היא מגדירה את אלעד קנדה כחברת ליבה ולכן צריכה לקבל את דירוג חברת האם. חודש לפני ב-13.4 (שיא המשבר) אשררה מעלות את דירוג האשראי של אלעד קנדה בדירוג A.
לפי אותה אלגוריה, גם בזק (AA-) הייתה צריכה לקבל את דירוג חברת האם שלה Caa ... וכך גם גב ים (AA) הייתה אמורה לקבל את דירוג חברת האם שלה נכסים ובנין (A) ועוד ועוד דוגמאות מוזרות.
החברה הגיבה בצורה לא אופיינית והלינה על הורדת הדירוג המוזר והדגישה כי החברה עמדה בכלל היעדים שהציבה לעצמה ואף יותר מכך, החברה התקדמה עם הפרויקטים המובילים והמרכזיים שלה – אמרלד סיטי וגלריה ומכרה דירות בקצב מסחרר ובמחירים גבוהים מהמתוכנן.
במסגרת מסע המימושים האגרסיבי של יצחק תשובה, פרסמה אלעד קנדה על חתימה על הסכם מחייב למכירת החברה לחברת רסטר מנג'מנט הקנדית במחיר המשקף פרמיה על ההון העצמי של החברה . דבר המעיד יותר מכל כי אלעד קנדה הייתה "טרף קל" באותה התקופה והורדת הדירוג הייתה חסרת בסיס כלכלי מבוסס תזרימי מזומנים.
במידה וחברת מעלות לא תחשוב שאלעד קנדה הינה "חברת ליבה" של רסטר מנג'מנט (כמובן שלא) ולאור ההתקדמות המשמעותית בפעילות החברה לאחרונה, סביר להניח כי עם הדיווח על הקלוזינג של העסקה, יעלה דירוג האשראי של אלעד קנדה למקומו הטבעי.
שוק ההון הגיב כמובן לדיווח על מכירת החברה ולדיווחי החברה על קצב המכירות הדירות ומימון מחדש שבצעה לאחרונה, אך עדיין הנזק של הורדת הדירוג לא הוחזר במלואו.
לסיכום, למרות המצב והחשש המוצדק ליכולת החברות להחזיר את חובן במועדן יש גם יוצאי דופן. דירוג אשראי לא מחליף עבודת אנליזה והבנת המצב הכלכלי של כל חברה וחברה. רצוי ולקרוא את דוח הדירוג (באתרי מעלות ומדרוג) ולגיטימי לעיתים לקבל החלטה הפוכה מחברת הדירוג. חברות הדירוג מטבען מגיבות בד"כ לאחר זמן מה. שוק ההון לעומת זאת, כפי שראינו בדוגמאות, מגיב מהר מאוד.
העלאת דירוג כמו הורדת דירוג, לעיתים איננה משפיעה על ביצועי האג"ח . קשה להאמין שהמשקיעים בשוק יתרגשו מהעלאת הדירוג לבי קום או לאלעד קנדה, זה צפוי. רק שינוי בדירוג שמפתיע את המשקיעים גורר שינוי דרמטי במחיר האג"ח.
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
4.בשבוע הבא בזק תפרסם Q2dw 10/08/2020 13:15הגב לתגובה זו0 0נקווה שבעקבותיו תיאות מידרוג להעלות את הדירוג של ביקום, שמשונה למדי שעדיין מדורג CCC. אני יותר חושש מנורסטאר, המדורגת -A, מאשר מביקום.סגור
-
3.אין על האגחים שלידארן מניו יורק 09/08/2020 21:13הגב לתגובה זו0 0האגחים שלי הכי טובים בישראלסגור
-
2.מענייןמוסדי 09/08/2020 14:24הגב לתגובה זו0 0נראה שהכותב מבין עניין. אכן יש פה ערך מוסף.סגור
-
1.אכן חברות הדירוג לא פוגעות ומגיבות תמיד באיחור (ל"ת)ניתוח יפה וברור 09/08/2020 12:06הגב לתגובה זו1 0סגור
