אינמוד נסחרת בתמחור נמוך ושמרני – האם הוא מוצדק?

מגזר המכשור הרפואי האסתטי מוכר היטב למשקיעי שוק ההון הישראלים. בעוד חלק מהסיפורים הם של חברות שלא הצליחו להציף ערך לבעלי מניותיהן לאורך זמן, יש גם סיפורי הצלחה יפים ומרשימים, כמו של לומניס וסינרון, שנמכרו בפרמיה משמעותית על מחירן בשוק. החברה החדשה, הצומחת והמסקרנת בתחום היא חברת אינמוד (INMD), שנסחרת בשווי של כמיליארד דולר, לאחר שהונפקה בנאסדק לפני כשנה. הסיפור שלה הוא לא סיפור קונבנציונלי של חברה ישראלית בתחום המכשור הרפואי, ודווקא לטובה.

פעילות בפלח השוק ה"נכון"
אינמוד היא חברת מכשור רפואי אסתטי מיוקנעם, שהוקמה על ידי משה מזרחי, יזם מוביל בשוק הציוד הרפואי האסתטי הישראלי, שהיה ממקימי סינרון ומהמשקיעים הראשונים בלומניס. מזרחי הוא גם מנכ"ל החברה ובעל מניות מרכזי בה, עם כ-14% ממניות החברה.

רוצה להישאר מעודכן בטורים של ניר חצב? הורד את האפליקציה לאנדרואיד, או האפליקציה לאייפון, ותקבל התראות מביזפורטל 

אינמוד מפתחת פתרונות המבוססים על טכנולוגיית RF (Radio Frequency), כלומר על גלי רדיו, המיועדים לטיפולים פלסטיים שונים, כמו הצרת היקפים ופיסול גוף/פנים (המוצרים Bodytite ו-Contoura), הסרת פיגמנטים ו-ורידים בולטים (Optimas) וטיפולים גניקולוגיים (המוצר Votiva). בעוד חלק מהמוצרים הם בפולשנות מינימלית (Minimally Invasive), כלומר עם מעורבות כירורגית ברמה נמוכה יחסית, חלקם מוגדרים כמוצרים לא פולשניים בכלל, שפועלים על גבי העור ולא מתחתיו, וחלק מהמוצרים (כמו Evolve ו-Evoke), הם מוצרי "Hands Free", שפועלים באופן אוטומטי ללא התערבות של הרופא. בכך, פונה החברה לסגמנט אטרקטיבי במיוחד בשוק האסתטיקה, שאפשר לקרוא לו "סגמנט הביניים" – בין טיפולים מבוססי לייזר שהם לא פולשניים אך עם יעילות מוטלת בספק, לבין ניתוחים פלסטיים מלאים, שהם בהחלט אפקטיביים, אבל מצריכים אשפוז והתאוששות ארוכה.

קהל היעד של החברה הוא אנשי מקצוע בשוק האסתטיקה, כלומר רופאים ומנתחים. בכך, שונה אינמוד מלא מעט חברות ציוד רפואי אסתטי אחרות, שמייעדות לפחות חלק ממוצריהן לשוק הפרטי, שמאופיין בשיעורי רווחיות נמוכים ולא פחות חשוב מכך, מתחרות קשה ומנאמנות נמוכה מאוד של לקוחות.

שיעורי רווחיות יוצאי דופן
עד לפני כשנה, אינמוד לא הייתה מוכרת למשקיעי שוק ההון הישראלי. באוגוסט ביצעה החברה הנפקת מניות בנאסדק, במסגרתה גייסה 70 מיליון דולר, לפי 14 דולר למנייה. בתשקיף שהגישה אינמוד לצורך ההנפקה התגלו נתונים פיננסיים מצוינים, שמאוד לא מאפיינים חברות בתעשייה שלה.

הנתון הראשון ש"צועק" מדו"חות אינמוד, ומאוד לטובה, הוא שיעורי הרווחיות הגולמית שלה. בשנת 2018 המרווח הגולמי של אינמוד היה 85%, כשבשנת 2019 הוא עוד הצליח לעלות ב-200 נקודות בסיס, ל-87%. חשוב להבין שזוהי רווחיות גולמית חריגה בכל קנה מידה, אפילו עבור חברות תוכנה, קל וחומר עבור חברות שהמוצר שלהן הוא מוצר פיזי, שעלות ייצורו היא לא זניחה. המרווח הגולמי מספק מספר אינדיקציות חיובית. ראשית, המוצרים של אינמוד ממוצבים בפלח השוק הגבוה של מכשור רפואי אסתטי, אחרת לא ניתן היה למכור אותם בשיעורי רווחיות כאלו.

שנית, הרופאים והמנתחים שמשתמשים במוצרי של אינמוד מניבים מהם ערך כלכלי רב ולכן, הם יכולים להימכר במחירים כאלו. לבסוף, כשמתחשבים בכך שגם שיעורי הצמיחה בהכנסות של אינמוד הם מרשימים מאוד (87% ב-2018 ו-56% ב-2019), מבינים שגם הסביבה התחרותית שבה פועלת אינמוד היא לא אגרסיבית במיוחד, לפחות לא בשלב זה.

ואז הגיע וירוס הקורונה...
משקיעים שזיהו מוקדם את הפוטנציאל הכלכלי באינמוד הצליחו ליהנות מהצפת ערך משמעותית מאוד, כשמניית החברה, שהונפקה כאמור ב-14 דולר, הגיעה תוך 3 חודשים ליותר מ-50 דולר, עם רצף תוצאות פיננסיות מצוין. כל זה נעצר עם התפרצות וירוס הקורונה. שוק היעד המרכזי עבור אינמוד הוא ארה"ב, עם כ-80% מההכנסות. כמו בישראל, גם בארה"ב נרשמה ירידה חדה בטיפולים הרפואיים האלקטיביים, ביניהם גם בטיפולים אסתטיים. העובדה שחלק ממוצרי החברה משמשים בטיפול פנים מול פנים מול רופאים ומנתחים, ומבוצעים בקליניקה/בית חולים, גרמה לירידה בביקושים.

ירידה זו באה לידי ביטוי באופן חלקי בלבד בתוצאות הרבעון הראשון, שבו קצב הצמיחה השנתי בהכנסות הואט ל-32%, ויותר מכך בתוצאות הרבעון השני, בו הכנסות החברה ירדו ב-21% בהשוואה לרבעון המקביל ב-2019. מניית החברה הגיעה עד לשפל של כ-17 דולרים, ירידה של יותר מ-65% מהשיא של סוף 2019/תחילת 2020.

למרות שהתוצאות ברבעון השני של 2020 היו לא טובות במונחים של אינמוד, הנהלת החברה גם סיפקה "צפירת הרגעה" משמעותית לבעלי המניות שלה, כשהשיקה תחזית ליציבות במכירות ב-2020 עם רווחיות גולמית של 84-86%, לא רע לשנה עם התפרצות נגיף עולמי. הנהלת אינמוד ציינה כי ביחד עם סיומן של מגבלות התנועה וחזרה הדרגתית לשגרה בארה"ב, הביקושים לשימוש במוצרי החברה, כמו גם להזמנת מוצרים חדשים, התאוששו. בנוסף, המכירות מחוץ לארה"ב הפגינו חוזקה, עם צמיחה שנתית 10% והנהלת אינמוד ציינה כי פעילות זו תהיה מנוע צמיחה משמעותי בשנים הקרובות, עם הגדלת נוכחות במדינות כמו סין, ברזיל והודו.

לאן הולכים מכאן?
דו"חות החברה, התבטאויות ההנהלה והרגיעה הכללית סביב וירוס הקורונה, עזרו למניית אינמוד לעלות בכ-80% מאז השפל של חודש מרץ, לרמה הנוכחית של כ-31 דולרים. כשמסתכלים על תחזיות הקונצנזוס בשוק לתוצאות אינמוד ב-2021, רואים שהאנליסטים שמסקרים את החברה צופים חזרה לשגרה כמעט מלאה בשנה הבאה, עם צמיחה של כ-40% בהכנסות ושל כ-70% ברווח הנקי למנייה. לא פחות חשוב מכך, הצפי הוא שב-2021 אינמוד תייצר יותר הכנסות ותרוויח יותר כסף לעומת 2019.

על פניו, רמות התמחור של מניית אינמוד הן אטרקטיביות מאוד. בהתחשב בתחזיות הקונצנזוס ל-2021 ובכך שנכון לסוף הרבעון השני לחברה קופת מזומנים של כ-203 מיליון דולר, החברה נסחרת כיום במכפיל רווח מנוטרל מזומן של כ-14. ברמה האבסולוטית ובהתחשב ברמות התמחור הנוכחיות בשוקי המניות העולמיים, זהו מכפיל נמוך, בטח בהתחשב בשיעורי הצמיחה והרווחיות של אינמוד. מבחינת מתחרות ישירות של אינמוד לשוק הציוד הרפואי האסתטי, רובן פועלות בשיעורי רווחיות נמוכים בהרבה ואף מפסידות כסף ולכן, לא ניתן להתבונן על מכפיל הרווח שלהן. מבחינת מכפילי הכנסות, אינמוד מתומחרת בפרמיה בהשוואה לתחרות הישירה שלה, ששוב, ניתן לטעון שהיא מוצדקת.

עם זאת, זה השלב שבו צריך להתייחס לגורמי הסיכון בהשקעה בחברות ציוד רפואי אסתטי, שרלוונטיים גם לאינמוד. זהו שוק שמאופיין בתנודתיות עסקית גבוהה, אולי אפילו בטרנדיות, שגורמת לכך שכל הזמן צצות מתחרות חדשות, שמוציאות מוצרים המתבססים על טכנולוגיות שונות, ובעזרת אסטרטגיית שיווק אגרסיבית מצליחות לצבור נתח שוק. לא חסרות דוגמאות לחברות ציוד רפואי אסתטי שהציגו שיעורי צמיחה גבוהים מאוד, שהלכו ודעכו עם השנים. זאת הסיבה שמסורתית, חברות בתחום הציוד הרפואי נסחרות במכפילים נמוכים יחסית.

אם אתם מאמינים שהמקרה של אינמוד הוא שונה, ושהיתרון התחרותי של החברה הוא כאן כדי להישאר, למניית החברה יש הרבה לאן להתקדם רק בהתבסס על סגירת פערי תמחור מול חברות ציוד רפואי אחרות, עוד לפני שמדברים על הצמיחה הגבוהה הצפויה בתוצאותיה ב-2021 ואילך.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital, המחזיקה במניות Inmode.
המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.