הפספוס הגדול של משקיעי האג"ח האמריקאיות

מדד התל בונד גלובל השיג ביצועים עודפים משמעותית ביחס לכלל מדדי אג"ח הקונצרני בשוק ברבעון האחרון עם תשואה חיובית של כ 4.23%. לעומתו אחת הסדרות הגדולות והמוכרות במדד, דה לסר ה' סובלת מביצועי חסר וירדה בכ-2.18% ברבעון האחרון. מדוע?

אחת הסדרות אג"ח הגדולות במדד התל בונד גלובל, המאגד תחתיו את איגרות החוב הקונצרניות שהנפיקו חברות זרות בבורסה הישראלית ("האג"ח האמריקאיות") היא דה לסר ה' הנסחרת בתשואה לפדיון של 12.5% ומשקלה כ 3.52% מהמדד.

דה לסר הייתה החברה האמריקאית הראשונה להנפיק אג"ח בבורסה בתל אביב בשנת 2008 ומאז החברה פרעה 2 סדרות במלואן ובמועדן ובעוד שבוע תפרע את הסדרה שלישית של החברה - דה לסר ג'.

דה לסר היא חברת נדל"ן מניב המתמקדת במדינת ניו יורק. לחברה פרופיל עסקי יציב הנסמך על שוכרים החסינים למחזורי הכלכלה ולראייה כ 98% משוכריה המשיכו לשלם את שכר דירה באפריל ומאי השנה. זהו נתון מדהים המוכיח כמה נכסי דה לסר חסינים להשפעת הקורונה. תיק הנכסים של החברה מושכר ברובו לרשויות ומוסדות אמריקאים וביניהם הממשל הפדרלי, מדינת ניו יורק ועיריית ניו יורק , מוסדות אקדמיה, חינוך וכו'. שוכרים כמו בתי חולים, סניפי ביטוח לאומי ובתי ספר המשיכו וימשיכו לשלם שכר דירה.

עם השנים הרחיבה החברה את תיק הנכסים שלה וצמחה מהון עצמי של כ 100 מיליון דולר לכ-450 מיליון דולר. התחושה אם זאת בשוק, שהחברה איבדה מעט את המיקוד העסקי שלה, בעיקר כשפנתה לראשונה לתחום הייזום למגורים בפרויקט מפלטון שבברוקלין.

סך שווי הנכסים המניבים של דה לסר (במאוחד) עומד על 970 מיליון דולר מתוכם כ-78 מיליון דולר נכסים בלתי משועבדים , פרויקט מפלטון רשום בשווי ההשקעה כ-130 מיליון דולר כמלאי בניינים בהקמה. ההון העצמי של החברה עומד על 39% מסך המאזן וה-NOI של החברה בשנת 2019 עמד על כ-44 מיליון דולר.

לחברה 3 סדרות אג"ח הנסחרות בת"א. סדרה ו' החדשה שהונפקה ביולי האחרון עם ביטחונות ונסחרת בתשואה לפידיון של כ-6% ובדירוג אשראי A, ההנפקה לוותה באקורדים מעט צורמים שנבעו בעיקר מאירוע טכני שנסגר מיד עם ההנפקה וקשור לפירעון החוב של החברה לתאגיד בנקאי. סדרות ד' וה' הן ללא ביטחונות ומדורגות A-.

הבאולינג במפלטון ברוקלין
שכונת בורו פארק בברוקלין ניו יורק היא שכונה חרדית בה נמצאת הקהילה היהודית האורתודוקסית הגדולה בניו יורק ואחת הגדולות בעולם. שכונת בורו פארק גובלת בקצה הדרום מזרחי שלה עם שכונת מפלטון הנחשבת מגוונת מאוד מבחינה אתנית וגרים בה איטלקים, סינים ומעט מהקהילה החרדית בחלקה הצפוני של השכונה. בגבול השכונות מפלטון ובורו פארק שכן מתחם באולינג ותיק (מ-1960) שמשך אליו בליינים מקומיים שלאו דווקא שמרו תרי"ג מצוות. אייב לסר, בעל השליטה בדה לסר וחרדי המתגורר בשכונת בורו פארק, רכש את מתחם הבאולינג בשנת 2012 במטרה לבצע שינוי ייעוד למגורים לטובת הקהילה החרדית הצומחת ובכך תפס שני ציפורים במכה אחת – גם הרחיק את הבליינים מהשכונה וגם נדמה היה שהפוטנציאל העסקי יהיה גבוה.

בשנת 2013 החברה קיבלה אישור לשינוי ייעוד למגורים ובשנת 2015 קיבלה אישור תוכנית לבניית 13 בניינים הכוללים כ-128 דירות מגורים. הדירות בפרויקט נבנו עבור הקהל החרדי המתגורר בשכונה ומאופיינות בחדרי שינה גדולים למשפחות מרובות ילדים, מטבח נוסף לפסח וכדומה. לראשונה, נכנסה דה לסר לתחום הייזום למגורים בשונה מסגנון שאפיין אותה – נדלן מסחרי ומשרדים המושכרים לקוחות עוגן חזקים ולטווח ארוך. פרויקט מפלטון הוא פרויקט גדול במונחי חברת דה לסר והושקעו בו כ-130 מיליון דולר לא כולל עלות הקרקע עד סוף שנת 2019. המכירות היו אמורות כבר להיות בעיצומן, אך המציאות הוכיחה אחרת והחברה נאלצה לחשב מסלול מחדש לפרויקט ולנסות להשכיר תחילה חצי מהמתחם (כ-66 דירות) כנדל"ן מניב (שכנגדו גייסה החברה לאחרונה את אג"ח סדרה ו') ואת היתרה להוציא למכירה בקצב שהשוק יכול להכיל. נכון למועד הדוח האחרון החברה חתמה על כ-15 חוזים למכירת דירות והמטרה העיקרית של החברה כעת הוא חילוץ ההשקעה בפרויקט – רווח יחשב כבונוס בשלב זה.

מימוש נכסים
על מנת לנטרל את בעיית התזרים שנוצרה עקב פרויקט מפלטון, שבמקור היה מיועד במלואו למכירה, החברה עובדת על מכירת פרויקט FLEET 101 ופרויקט FULTON 2440. פרויקטים שדווקא זכו לעדנה והשבחה משמעותית לאחרונה.

בדצמבר 2019 אישרה מועצת העיר ניו יורק שינוי ייעוד למבנה בן 20 אלף ר"ר ברח' FLEET 101 בברוקלין באופן המאפשר הקמת שטחי משרדים, מסחר ומגורים בשטח כולל של 200 אלף ר"ר חלף הנכס הקיים. בהתאם לכך רשמה החברה עליית שווי והוא רשום בספרי החברה ב-55 מיליון דולר. היקף ההון העצמי בנכס הוא כ-30 מיליון דולר. החברה בוחנת את מכירת הנכס ובמידה והעסקה תושלם החברה תהנה מתזרים חופשי של כ 30 מיליון דולר.

פרויקט נוסף שנמצא במיקוד של החברה להשבחה מיידית הוא פרויקט FULTON 2440 . פולטון הוא דוגמא קלאסית לפרויקטים של חברת דה לסר - מדובר במבנה המושכר לביה"ס תיכון. החברה קיבלה פנייה מעיריית ניו יורק לגבי השכרת שטח משרדים של 275 אלף ר"ר בבניין שייבנה מעל המבנה הקיים וזאת כפוף לעמידה בתנאים ומועדים שנקבעו ע"י העירייה. דמי השכירות שכרגע משלם ביה"ס הינו 680 אלף דולר בשנה. העסקה עם עיריית ניו יורק, אם תצא אל הפועל, מדברת על דמי שכירות של 13.6 מיליון דולר בשנה עבור הבניין שיבנה מעל המבנה הנוכחי. אם העסקה תיחתם ותיסגר מדובר על השבחה משמעותית וקפיצת מדרגה של חברת דה לסר. נזכיר כי ה NOI של כל חברת דה לסר היום עומד על 44 מיליון דולר. תוספת של 13 מיליון זו דרמה של ממש. כמובן שהחברה תצטרך לבנות את מגדל המשרדים, אך כשיש חוזה השכרה מובטח של לקוח AAA בדמות של עיריית ניו יורק, המוסדיים בישראל יעמדו בתור לממן את העסקה.

לסיכום, טוב היה אם אייב לסר היה משאיר את מתחם הבאולינג במפלטון לפעול למרות הרעש בערב שבת ומוותר על הפרויקט היזמי השאפתני. ולמרות זאת, דה לסר הינה חברה חזקה עם שוכרים חזקים מאוד - הראיה המוחשית לכך היא שיעור גביית שכר הדירה באפריל ומאי השנה בעיצומו של המשבר. לחברה יכולת להשביח נכסים ולייצר תזרים מזומנים תפעולי משמעותי ולשרת את חובותיה, גם אם קצב מכירת הדירות יהיה איטי מאוד.

העובדה שדווקא לאחרונה ובעיצומו של המשבר הצליחה החברה למחזר חוב ודווקא בשוק הישראלי, הינה משמעותית. לחברה יש נכסים לא משועבדים ונכסים רבים בשעבוד הנמוך מ 50%. כשאין ברירה, כפי שאנו רואים לא מעט לאחרונה, גם מכירת נכסים איננה מילה גסה. דה לסר ה' נסחרת בתשואה של חוב מזנין נחות בפרויקט ספציפי, אך זה לא המצב הנוכחי.

האם השוק טועה בתמחור האג"ח של החברה ובייחוד סדרה ה' הגדולה מכולן? הזמן יגיד. תעכבו אחרי דיווחי החברה בנוגע ל 3 הפרויקטים האמורים לעיל, תוך מספר רבעונים הדברים יתבהרו.

הכותב הינו ערן בן שושן, מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין - eran@fliper.co.il

* הכותב, דרך הכספים המנוהלים בבית ההשקעות דולפין מחזיק באגרות חוב המוזכרות בכתבה. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכלל