הנפקות או לא להיות: תשואות של מאות אחוזים ב-IPO; האם אתם יכולים להשתתף בהנפקות וחשוב לדעת - יש גם סיכונים

בצל קדחת הקורונה תעשיית ההנפקות של חברות חדשות, נהנית מעוצמה רבה וקצב ההנפקות בשוק ההון האמריקאי, הולך וגובר. בשבוע החולף הונפקו מניותיהן של 4 חברות והעמידו את סך ההנפקות שבוצעו בשנת 2020 על 105, לא קצב יוצא דופן לעומת הממוצע בשנים האחרונות – ב-2019 הונפקו כ-160 חברות אבל בהחלט לא עניין של מה בכך כאשר העולם נתון באחד המשברים הכלכליים הגדולים ביותר לפחות ב-100 השנים האחרונות. הנתון המעניין יותר הוא שהחל מאמצע מרץ, מספר החברות המונפקות עומד על 82 וככל שמשבר הקורונה הלך והעמיק, כך קצב ההנפקות של חברות חדשות, הלך וגבר.

המשקיעים האמריקאים מאוד אוהבים הנפקות חדשות בשוק ההון. במהלך השנה האחרונה עמדה התשואה הממוצעת מהנפקות חדשות על 45% ומתוך 105 הנפקות חדשות, 68 מתוך אותן הנפקות נסחרות במחיר גבוה מזה שבו הונפקות. הגרף הבא מציג את תשואת ההנפקות לעומת המדדים האמריקאים המובילים:

השילוב בין עוצמת שוק ההון האמריקאי, תקווה למציאת חיסון לקורונה, התקווה להשקיע ב"טסלה הבאה" והתשואות הדמיוניות שמניבות ההנפקות הללו הוביל לעליה בביקושים להנפקות חדשות. ואכן, כשני שליש ממספר החברות המונפקות מגיע מתחומי ה-healthcare והטכנולוגיה.

אז מה עומד (ברוב המקרים) מאחורי התשואות הדמיוניות הללו? והאם העובדה שמחירי המניות המונפקות ביום המסחר הראשון גבוהים משמעותית ברוב המקרים מהמחיר שבו הוצעו למשקיעים בעת ההנפקה אומרת משהו לגבי רמת התמחור הראשונית ערב ההנפקה (במלים אחרות, האם החברה השאירה "כסף על השולחן"?). אנסה לענות על שאלות אלה ושאלות נוספות.

תהליך ההנפקה של מניה חדשה בשוק ההון האמריקאי, כולל שלבים רבים במהלכם נפגשים אנליסטים מהתעשיה עם הנהלת החברה ואומדים את שוויה, הנהלת החברה מבצעת פגישות עם משקיעים פוטנציאלים בתהליך שנקרא Deal Roadshow. מתקיים איסוף הצעות הרכישה והביקוש לפי טווח מחירי המניה הראשוני ויצירת הבוק ובשלב הסופי קביעת המחיר הסופי שבו יונפקו מניות החברה, שלב המתבצע על ידי בנקאי ההשקעות והנהלת החברה. לכל אחד מן הגופים, אינטרסים שונים שעשויים להשפיע על האופן בו מחולקות המניות בהנפקה וגם על מחיר ההנפקה. כך יתכנו מצבים שבהם חלק מן ההנפקה יוקצה לטובת משקיע מוסדי בעל מוניטין גבוה, אשר לאו דווקא הציע את ההצעה הכי גבוהה והמטרה של החברה היא השבחת רשימת בעלי המניות המחזיקים על פני מיקסום התמורה המגוייסת במועד ההנפקה. לעתים יש לחברה המונפקת אינטרס לשמור על טווח מחירים "שפוי" גם אם המשמעות היא "להשאיר דולרים על השולחן" מתוך רצון לייצר למשקיעים תשואה חיובית בימי המסחר הראשונים, מתוך מחשבה על רצון ליצור קשר איכותי עם בעלי המניות החדשים שיהיה לתועלת כאשר החברה תבצע הנפקות נוספות. חשוב לציין שבגלל אוסף השיקולים הללו, ובגלל שהיצע המניות המונפקות הוא מראש מוגבל ובמרבית המקרים קטן משמעותית מהביקוש, למשקיעים פרטיים כמעט ואין גישה לקנות מניות בשלב ההנפקה הראשונית.

מאחר ונדרשת עבודת מחקר עצמאית מצד משקיעים שבוחנים השקעה בהנפקה ומהיעדר סיקור אנליטי, היכולת לתמחר את מחירי ההנפקה על ידי המשקיעים (ובוודאי משקיעים פרטיים) היא מטבע הדברים מוגבלת. בנוסף היכולת לתמחר את ההנפקות מתעוותת כאשר משקיעים מעניקים שווי לחלומות בקנה מידה גדול ואמוציונלי כמו פיתוח חיסון לקורונה, מציאת "טסלה הבאה" וכיוצא בזה.

בגרף למעלה, מוצגות התשואות הממוצעות של ענפים שונים המושגות ביום המסחר הראשון של הההנפקה החדשה. אולם מאחר שהאלוקציה של כמות המניות למשקיעים פרטיים היא כמעט אפסית ומכיוון שמוזרמים ביקושים רבים בשבוע המסחר ובמיוחד ביום המסחר הראשון של ההנפקה, נוצר מצב עצוב שבו התשואות מהשלב הזה ועד היום הן זעומות ביותר, כפי שמוצג בגרף הבא.

וזוהי תמונת המצב האמיתית בפניה ניצבים משקיעים פרטיים, ברוב המקרים. הנפקת חברות מתחום healthcare הניבה בממוצע תשואה של כ-8% בעוד שהנפקת חברות טכנולוגיה הניבה בממוצע 2% בלבד.

אציג פה מספר דוגמאות להנפקות שמחיר מניותיהן עלה באופן משמעותי ביום הראשון ומה קרה להן בהמשך:

1. חברת Pliant Therapeutics (סימול: PLRX) – חברת ביוטכנולוגיה אמריקאית אשר מפתחת טיפולים חדשניים למחלת הפיברוזיס. החברה גייסה ב-3/6, 144 מליון דולר, התשואה ביום המסחר הראשון עמדה על 33% והתשואה מיום ההנפקה עומדת על 54%.
2. חברת Inari Medical (סימול: NARI) – חברת ציוד רפואי אמריקאית המפתחת פתרונות ומוצרים למחלות ורידים. החברה גייסה ב-22/5, 156 מליון דולר, התשואה ביום המסחר הראשון עמדה על 123% ומי שמימש מייד לאחר מכן, הפסיד תשואה נוספת של כ-140% נוספים.
3. חברת IBEX (סימול: IBEX) – חברת תוכנה אמריקאית אשר פיתחה פתרונות תוכנה שמשפרים פעילות שיווק דיגיטלית. החברה גייסה ב-7/8, 91 מליון דולר. מחיר המניה בתום היום הראשון של המסחר ירד בכ-19% לעומת המחיר בו נסגרה ההנפקה וגם המשך המסחר, בשבועיים האחרונים, הצביע על ירידה נוספת של כ-2%.

וקיימות דוגמאות נוספות לתשואות אסטרונומיות ותשואות שליליות ובסופו של תהליך אין מנוס מביצוע בדיקה עצמאית על מנת להכיר טוב את החברה המונפקת ולקבל החלטת השקעה מושכלת. בבדיקה מסוג זה כדאי שנחקור ונשים לב גם לדברים הבאים:

1. מי הבנקים אשר משמשים בתור החתמים של ההנפקה? ככל שמדובר בבנקי השקעות יותר חזקים ומתמחים בתחום הפעילות של החברה, הסיכוי להצלחת ההנפקה יגדל. מדובר גם בשלב של לאחר ההנפקה, כאשר בנקים נחשבים יוכלו לספק לחברה המונפקת גישה למשקיעים יותר איכותיים, ועבודות המחקר של האנליסטים שלהם, אשר יפורסמו בערך חודש לאחר ההנפקה, תהיינה יותר משפיעות.
2. האם מדובר בהנפקה של מניות חדשות בלבד או שכחלק מהעיסקה נמכרות גם מניות של בעלי מניות קיימים. כאשר מדובר במכירה של בעלי מניות קיימים, במסגרת הנפקה ראשונה לציבור, זה מעלה סימני שאלה וכדאי לנסות להבין, למה הדבר קורה.
3. השוואת מכפילי הרווח שנוצרים מטווח המחירים בו החברה אמורה להיות מונפקת לבין מכפילי הרווח של המתחרות הציבוריות. קל יחסית לבצע השוואה שכזאת והיא משמשת בבחינת sanity check לעד כמה המניה יקרה בשלב ההנפקה.
4. כדאי לנסות ולבודד את פקטור ה"הייפ" והשפעתו על שווי הנכס המונפק. שווי גבוה של לא מעט הנפקות מוסבר על ידי זה שמדובר בחברה שפיתחה disruptive technology/נמצאת בשלבים לפיתוח חיסון לקורונה/מתחרה בטסלה בפיתוח רכב חשמלי ו/או אוטונומי וכיוצא בזה. ברור שכל החברות הן בעלות ערך, רציניות וחשובות, רק שיתכן שכרטיס הכניסה ל"מסיבה" יקר מדי.

לסיכום
קצב ההנפקות של חברות חדשות בוול סטריט הולך וגובר, נתמך בשוק הון שורי ובחלומות שחלקם יתגשמו וחלקם לא. מדובר באפיק השקעה שעשוי להניב תשואות עצומות בטווח קצר ומכאן האטרקטיביות הרבה שלו, אך אסור שרמת תשואות אלה תמנע ממשקיעים שמעוניינים להשתתף בהנפקה, ביצוע בדיקה ומחקר עצמאיים שיובילו לקבלת החלטת השקעה מושכלת. בהצלחה למנחשים!

הכותב הינו רמי רוזן, אנליסט בכיר ומומחה לקשרי משקיעים. חבר בפורום הישראלי לקשרי משקיעים IIRF.

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי בנוגע לפעילות החברה הנסקרת והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.