הבנקים בארה"ב נסחרים במכפיל 12 על הרווח הצפוי ל-2021 - הזדמנות?
בשבועיים האחרונים דיווחו שבעת הבנקים הגדולים בארה"ב על תוצאותיהם הכספיות לרבעון השני. בדומה לרבעון הקודם, בהחלט מעניין להבין כיצד הגופים שנמצאים ב"חזית" הכלכלית של משבר הקורונה רואים את תמונת המצב הכלכלית, כיצד הם נערכים לבאות ואיך הדבר משפיע על תוצאותיהם.
רווחי מרבית הבנקים לרבעון השני של שנת 2020 הפתיעו לטובה את המשקיעים והכו באופן בולט את תחזיות האנליסטים, בין היתר ברקע להכנסות חזקות משוקי ההון. אלה הובילו לרווחים נטו לפני הפרשות (PPNR) הגבוהים בכ-13% ביחס לתחזיות, אשר איפשרו להם להגדיל את ההפרשות לחובות מסופקים בכ-19% מעל התחזיות.
נראה כי על אף כוננות הספיגה הגבוהה בה היו מצויים הבנקים, מהלומת המשבר טרם חבטה בהם בחוזקה לה ציפו. על אף שמספר המובטלים בארה"ב עמד בסוף חודש יוני על כ-17.8 מיליון, מוסר התשלומים, כפי שמשתקף בשיעור הפסדי האשראי בפועל ובשיעורי הדחיות שהעניקו הבנקים, היה גבוה יחסית, וזאת ברקע לצ'קים ששלח הממשל האמריקאי, הרחבת דמי האבטלה, ונכונות הבנקים לדחות משכנתאות וחובות נוספים.
- כל הכותרות
השלכות הפסקת התמיכה הממשלתית
ההוצאות בגין הפסדי אשראי בפועל היו גבוהות רק במעט ביחס לרבעון המקביל בשנה שעברה, כאשר השיעור עלה בכ-0.1% ל-0.62% מסך האשראי. עם זאת, ישנו דיון ער בנוגע להשלכות של הפסקת התמיכה הממשלתית ויש להניח ששיעור הפסדי האשראי יעלה ואף יכפיל את עצמו בהדרגה לאחר סיום תכנית התמריצים. כמו כן, שיעור הדחיות שהעניקו הבנקים להלוואת מסוגים שונים נמוך יחסית, שיעור חד ספרתי נמוך עד בינוני להלוואות בכרטיסי אשראי ולהלוואות המסחריות, שיעור חד ספרתי גבוה להלוואות לרכבים ומשכנתאות וכ-13%-28% בהלוואות לעסקים קטנים.
בדוחות הרבעון הראשון, ניכר כי גם החברות המסחריות וגם הבנקים נכנסו למצב של מגננה. חברות משכו באופן מקסימלי קווי אשראי, ביצעו פעילות ערה בתחום ההנפקות ברקע לתמיכת הפד אשר הובילה לפעילות ורווחיות גבוהה בתחום בנקאות ההשקעות, ובמקביל ביצעו הפרשות מסיביות לחובות מסופקים שפגעו בביצועי הבנקאות המסחרית.
ברבעון השני, מצטיירת תמונה דומה לרבעון הראשון אך מעט רגועה יותר במובנים מסוימים. הסיוע הממשלתי ותמיכת הפד הרגיעו את המצב וצמצמו את הנזק למגזר העסקי ולמשקי הבית, אולם חוסר הוודאות בנוגע לעתיד נותר גבוה. עם התייצבות השווקים, ביצעו חברות אמריקאיות הנפקות של מניות ואגרות חוב בהיקפים של מעל 2 טריליון דולר, אשר בתורן הובילו לגידול חד, של מעל 50% מהכנסות ארבעת הבנקים הגדולים מבנקאות השקעות, שהסתכמו באופן מצרפי לכ-7.8 מיליארד דולר. ההכנסות מהפעילות בשוק ההון עלו באופן משמעותי יותר, בהיקף של כ-70% והסתכמו לכ-27 מיליארד דולר בקירוב. חברות רבות מיחזרו את חובותיהן, ומדווחות למשקיעים שהן "מסודרות" מבחינת צרכי המזומנים לשנתיים-שלוש הקרובות.
שוקי ההון התאפיינו בפעילות חזקה ברבעון הנוכחי, והפעילות עלתה בשיעור של כ-64% ביחס לרבעון המקביל, גם בפעילות המסחר וגם בפעילות בנקאות ההשקעות. ההכנסות מפעילות במכשירי חוב, סחורות ומט"ח עלו בכ-100%, הכנסות ממסחר במניות עלו בכ-21%, ופעילות בנקאות ההשקעות עלתה בכ-48%, עם גידול של כ-76% בפעילות בתחום האקוויטי וכ-50% בפעילות בתחום החוב. יש להניח שחלק מהיקפי פעילות אלה קשור לפעולות שהוקדמו למחצית הראשונה של השנה, ולכן יקטנו במחצית השנייה.
הגידול בפעילות המסחר קיזז חלק מההשפעות השליליות
גידול בהכנסה מפעולות מסחר (Trading activity) לא הגדיל רק את ההכנסה של הבנקים מוטי בנקאות ההשקעות כגון גולדמן זאקס ומורגן סטנלי, אלא סייע גם לבנקים גדולים נוספים כדוגמת ג'י.פי.מורגן, בנק אוף אמריקה וסיטיגרופ לקזז חלק מהפרשות האשראי שלהם בבנקאות הקמעונאית.
הגדלת היצע הכסף בריבית נמוכה דרבנה את פעילות המסחר, כאשר גידול חד בהנפקת אג"ח ומניות נענו בביקושים. למעשה, פעילות המסחר הוגברה על ידי הנפקת חוב ומניות של חברות בעלות סיכון גבוה אשר נדרשו לגייס כספים, כאשר המשקיעים נעו אל פוזיציות מסוכנות יותר בשוק המניות והאג"ח בחיפוש אחר תשואות גבוהות יותר. במקביל, המשקיעים ביקשו להתגונן מפני הפסדים במניות וסחורות כמו נפט, כאשר הביקוש למכשירים נגזרים כמו חוזים עתידיים וחוזי אופציות עלו גם כן. JPMorgan הצליח לקזז הפסדים בפעילות האשראי הצרכני והמסחרי, הודות לרווחים חזקים מפעילות בנקאות ההשקעות והמסחר, שבהן זינקו הכנסותיו בכ-91% וכ-79% בהשוואה לרבעון המקביל שנה שעברה. בסך הכל, עלו הכנסותיו בכ -15% בהשוואה לרבעון המקביל שנה שעברה, וקיזזו ירידה של כ-51% ברווח הנקי כתוצאה מגידול בשיעור של פי שמונה בהפרשות להפסדי אשראי.
גם בנק אוף אמריקה וסיטי JPMorgan גרופ נהנו מעלייה בהכנסות המסחר, שקיזזו הפסדים גם בפעילות האשראי הצרכני והמסחרי, אם כי ביצועיהם היו פחות מרשימים, בהיותם בעלי פעילות נמוכה יותר בשוק ההון ביחס ל-J.P.Morgan. מנגד, וולס פארגו, שהינו בנק קמעונאי מסורתי עם התמקדות גבוהה באשראי צרכני ותאגידי, דיווח על הפסדים גדולים יותר מהפרשות האשראי. הבנק דיווח על הפסד של כ-4.4 מיליארד דולר ברבעון השני - ההפסד הרבעוני הראשון שלו מאז המשבר הפיננסי של 2008.
הבנקים מוטי ההשקעות בוול סטריט מציגים ביצועים טובים יותר מאשר מקביליהם הממוקדים בקמעונאות. בנקי השקעה כמו גולדמן זקס ומורגן סטנלי, שנאבקו עם פעילות חלשה בתחום המסחר בשנים האחרונות, נהנו בתקופה זו מהסערה הכלכלית הנוכחית. גולדמן זקס ומורגן סטנלי נהנו מגידול שנתי של כ-41% ו -31% בהתאמה, בהכנסות ברבעון השני; הגידול הבולט בפעילות המסחר העלתה את העמלות הרווחיות שלהם מתחום החיתום, בעוד הכנסות המסחר שלהם מאגרות חוב ומניות כמעט הוכפלו. במקביל, החשיפה הנמוכה שלהם לתחום האשראי ולבנקאות צרכנית הפכה למעשה ליתרון, שכן הפרשות האשראי שלהם נמוכות משמעותית מאלו של בנקים קמעונאיים. למעשה, גולדמן סאקס שמר על רווחיות דומה ברבעון השני לזו שהוצגה ברבעון המקביל אשתקד, בעוד שמורגן סטנלי דיווח על עלייה ברווח הנקי של 45%
עליה חדה בהפרשות להפסדי אשראי
ברקע להרעה בתחזיות הכלכליות, רשמו הבנקים גידולים חדים בהפרשות להפסדי אשראי, הגדילו ברבעון זה את שיעור ההפרשות בכ-0.7% מסך ההלוואות, והעמידו את יתרת ההפרשות על כ-2.8% מיתרת ההלוואות (כאשר במשבר של 2008 עמד שיעור זה על 3.5%). ההוצאות שרשמו הבנקים לחובות מסופקים הרבעון היו גבוהות בהיקף של פי שבעה מהרבעון המקביל שנה שעברה. מדובר בהמשך של מגמה שהחלה ברבעון הראשון, כאשר בדומה לרבעון הראשון גם ברבעון זה היו ההפרשות גבוהות מהתחזיות. עם זאת, הפסד זה קוזז כאמור עם רווחיות גבוהה (לפני הפרשות). רמה זו מעמידה את ההפרשות על שיעור של כ-50% מהיקפן בתרחישי הסטרטס המחמירים של הבנק המרכזי.
הערכות הבנקים בנוגע לעתיד הכלכלה האמריקאית דומות לאלה של הפד: שיעורי האבטלה יוותרו בטריטוריה הדו ספרתית בשנת 2020, וירדו במהלך השנה הבאה, והכלכלה האמריקאית עדיין תהיה בסוף השנה קטנה מכפי שהייתה בשנת 2019. אולם, כל הבנקים מדגישים כי התמונה לא בהירה דיה וספקטרום השלכות המשבר הוא בהחלט רחב.
JPMorgan, הבנק הגדול במדינה, הגדיל את ההפרשות באופן הבולט ביותר ביחס לרבעון המקביל אשתקד, עם גידול של כ-9.4 מיליארד דולר לכ-10.7 מיליארד דולר, כאשר ההפרשה הכוללת מהווה כ-3.28% מכלל ההלוואות, עלייה של כ-1.9% ביחס לרבעון המקביל. סמנכ"לית הכספים של הבנק ציינה כי "אנחנו החלט מקווים שבעתיד נסתכל אחורה לרגע הזה כרגע שמרני", וכי "ההפרשות שלנו משקפות תרחיש גרוע מתרחיש הבסיס שלנו". עוד ציינה כי יש להניח שהבנק לא ימשיך להגדיל את ההפרשות שלו בקצב דומה לרבעונים האחרונים, אלא אם כן יתברר כי הכלכלה מצויה בתרחיש הרבה יותר גרוע מתרחיש הבסיס.
Regions Financial הגדיל גם הוא את הוצאות האשראי באופן מהותי, בהיקף של כ-790 מיליון דולר ביחס לרבעון הקודם, לסך של כ-882 מיליון דולר. "בעוד שחווינו מומנטום חיובי במהלך החלק האחרון של הרבעון השני, אי וודאות גבוהה נותרה, וההפרשות שלנו משקפות זאת" ציין מנכ"ל הבנק. בבנק רשמו הפרשות בעיקר בהלוואות לאנרגיה, מסעדות, קמעונאות ומלונות. בדומה ל-JPMorgan, הבנק אינו מצפה לבניית עתודות נוספת, אך הוא עשוי להגדיל אותן במקרה של ירידה כלכלית או הרעה במתן האשראי.
הנהלת Bancorp, ציינה כי למרות שהבנק ראה "תנועה רבה" בהיקף מחיקות האשראי, בעיקר בתחום האשראי הצרכני, את ההפרשה ביססו על סמך תחזית הכוללת פקטורים כלכליים המניחים שיעורי אבטלה של כ-13% עד כ-14% ברבעון השני, שצפויים לרדת לכ-9.0% ברבעון הרביעי של 2020 ולשיעור של כ-7.8% ברבעון הרביעי של 2021.
בנק אוף אמריקה סיפק גם הוא תחזיות אבטלה, אך ברמות מעט צנועות יותר מבנקורפ - 10% עד סוף השנה, 9% במחצית הראשונה של 2021 ו -7.5% בסוף שנת 2021. הבנק הגדיל את ההפרשות בכ- 4.26 $ מיליארד שנה בשנה, לסך כולל של 5.12 מיליארד דולר. יו"ר הבנק ציין כי "זו לא תמונה ורודה בהרבה מובנים".
עם זאת, הנהלות הבנקים ציינו כי הן מאמינות שהיקף ההפרשות שבוצעו מעמיד את הבנקים במוכנות גבוהה להתמודדות עם המצב הכלכלי כפי שהוא נראה כעת ומסתמן שלא יהיה צורך בביצוע הפרשות נוספות בהיקפים דומים למחצית הראשונה. זאת, בהינתן שלא תחול הידרדרות נוספת בתחזיות הכלכליות במהלך המחצית השניה, מעבר לזו הנחזית כרגע.
הכנסות הריבית נטו (NII) ירדו בכ-4% ביחס לרבעון המקביל אשתקד, ברקע להשפעה השלילית של סביבת הריבית האפסית שלחצה על מרווחי האשראי והביאה לקיטון של כ-0.5% במרווח הריבית נטו. הקיטון היה מוגבל, כאשר ההשפעה השלילית קוזזה בגידול מסיבי בנכסים בהיקף של כ-10%, אולם יש להניח שהלחץ מכיוון זה יגדל לאור הירידה הצפויה ביתרות ההלוואות.
הגידול בנכסים צפוי כאמור לקטון במחצית השנייה, בין היתר משום שחלק ניכר מהגידול בהלוואות שהיה ברבעון הראשון, נבע ממשיכה מסיבית של קווי אשראי, שנפרעו ומומנו מחדש עם פתיחת שוקי ההון, בעוד שהיקף ההלוואות הצרכניות מצוי בירידה. אלה הובילו לכך שיתרות ההלוואות נכון לסוף הרבעון (להבדיל מההלוואות הממוצעות) ירדו בשיעור של כ-5% ביחס לרבעון הראשון. הפיקדונות, שעלו גם הם בשיעור ניכר של כ-22% ביחס לרבעון המקביל, קשורים בהגדלת מאזן הפד ובתכנית התמריצים, ועשויים לקטון עם ההפסקה בגידול זה.
הרווחיות הגבוהה אפשרה לבנקים לחזק את ההון במהלך הרבעון השני כאשר שיעור הון הליבה (CET1) עלו בכ-0.7% ביחס לרבעון המקביל שיעור ממוצע של כ-11.8%. אלה הביאו את הבנקים לשיעורי הון ליבה גבוהים משמעותית מהחובה הרגולטורית (שעומדת על כ-9.6%) ומסתכמים לכ-125 מיליארד דולר. עם זאת, מבחני הלחץ של הפד שצפויים להתרחש בהמשך השנה עשויים להוביל הגדלת דרישות ההון.
מה אומרים הבנקים המרכזיים על טרנדים בהוצאה הצרכנית במהלך הרבעון השני:
מה הלאה?
באשר לעתיד רווחיות הבנקים, נראה שזו תלויה בעיקר בגורל בנקאות ההשקעות, פעילות ההשקעות והיקף החובות האבודים. יש להניח כי היקפי ההכנסות מבנקאות השקעות לא יוכלו להמשיך להוות רשת ביטחון לאורך זמן, ברקע לירידה בהיקפי המסחר ולמציאות מקרו- כלכלית מורכבת. באשר לחובות המסופקים, קשה לדעת האם ההפרשות שנרשמו תהיינה מספקות, בהיותן מבוססות על מספר הנחות, הן ביחס להתפשטות ולשליטה בגלים עתידיים של וירוס הקורונה, להשלכות של אלה על האבטלה והצמיחה וכן ביחס להיקף ההתערבות העתידי של הממשל.
ככל שהרווחים מהשקעות ירדו וההפרשות ימשיכו לעלות, הבנקים עשויים למצוא את עצמם במצב בעייתי. מנגד, בתרחיש האופטימי יותר, ייתכן שהסיוע הממשלתי ישמור על מוסר תשלומים גבוה והבנקים ימצאו את עצמם עם הון פנוי רב, והתייצבות התחזיות הכלכליות ללא הרעה חזויה נוספת, תגרום לקיטון בהפרשות הגבוהות שבוצעו במחצית השנה הראשונה. יחד עם זאת, לשם כך נדרש שלא יתרחשו עוד מערכות משמעותיות של גלי התפרצויות נוספים וסגרים שבאים בעקבותיהם, כאשר התפרצות הגל הנוכחי מערערת במעט את אפשרות זו.
הבנקים לכאורה זולים ביחס לשוק
מבחינת תמחור, הבנקים נראים לכאורה זולים מעט ביחס לשוק, אולם תמחור זה משקף את האתגרים הפוטנציאליים העומדים לפתחם.
הבנקים נסחרים לפי יחס שווי שוק להון עצמי מוחשי של כ-1.2 (ממוצע משוקלל לפי שווי סך הנכסים), כאשר על פי קונצנזוס תחזיות האנליסטים לרווחי הבנקים לסוף שנת 2021, עומדים מכפילי הרווח על כ-11.8, מעט מעל המכפיל החציוני מאז תחילת 2014.
אולם זאת כאשר המכפיל האמור ל-S&P עומד על כ-21 לעומת מכפיל היסטורי חציוני (מאז שנת 2014) של 16.5, מה שעשוי להצביע על כך שהבנקים יחסית אינם יקרים. עם זאת, תחזיות הרווחים כוללות הנחות שבעיקרן פגיעה מסוימת בהכנסות ומרווחי האשראי, התייצבות ברווחיות בנקאות ההשקעות והמסחר, גידול מתון בהכנסות מנכסים מנוהלים ועמלות, ובמקביל התייצבות שבהמשכה קיטון משמעותי בהיקף ההפרשות המסיביות שבוצעו להפסדי אשראי.
יש להניח שהתמחור הנוכחי, הנוח לכאורה, משקף את האתגרים הפוטנציאליים העומדים לפתחם של הבנקים, ובראשם האפשרות שיידרשו להגדלה נוספת של ההפרשות (ולא לירידה או התייצבות שלהן כפי שעולה מחלק מדבריהם של מנכ"לי הבנקים), הפגיעה העקבית ברווחיות כתוצאה מסביבת הריבית הנמוכה, והאפשרות לדרישה להגדלת הלימות ההון כתוצאה ממבחני הלחץ של הפד.
הכותב הינו אמיר אלשיך, אסטרטג בית ההשקעות ילין לפידות
אין לראות בסקירה ו/או בתוכנה משום שיווק/ייעוץ השקעות/שיווק פנסיוני או תחליף לכזה. סקירה זו בוצעה בהסתמך על מידע פומבי וגלוי לציבור ועשויה להתבסס על נתונים שפותחו על ידי אנליסטים עובדי בית ההשקעות ומקורות אחרים הנחשבים מהימנים ומבלי להתחייב על ביצוע בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. כמו כן, עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות במידע בסקירה לבין התוצאות בפועל, המידע המוצג בסקירה, הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בני”ע ו/או בנכסים הפיננסים אם וככל שהם מוזכרים בה.
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
2.כשהבנקים משדרים אופטימיות במצב שיאנהג 26/08/2020 19:21הגב לתגובה זו1 0זה אומר שצריך להיזהרסגור
-
1.כתבה מקצועית ומעניינת (ל"ת)Q 26/08/2020 15:30הגב לתגובה זו4 0סגור
