המשקיעים בשגריר מקבלים מידע חלקי על החברה הבת, גוטו - למה והאם אדם נוימן שהשקיע בגוטו הסתפק במידע חלקי?

אדם נוימן השקיע בגוטו של שגריר הפועלת בתחום הרכבים השיתופיים. אלא ששיתוף מידע למשקיעים הוא כנראה לא החלק החזק שלה. אף אחד אינו מושלם, גם לא הגילוי הכמותי שנותנות LYFT ו-UBER, מחוץ לפרק הדוחות הכספיים, אודות פעילות ההסעות שלהן, ובמקרה של אובר, גם אודות פעילות שינוע ארוחות ממסעדות לסועדים. למעשה, הגילוי שנתנה ליפט בתשקיף ההנפקה הראשונה לציבור היה מושלם, אבל סמוך לאחריו היא קיצצה אותו, מבלי לחוס על ציבור המשקיעים הצמא לנתונים תפעוליים. הנה המידע שליפט גילתה אודות מדדי מפתח המסבירים שינויים בהכנסות החברה, ברבעון השני בחמש השנים האחרונות:
 

 המונח "בוקינגס" מתייחס למחיר שהנוסע משלם לנהג. "טייק רייט" הוא חלקה של ליפט מהבוקינגס (השאר הולך לנהגים). כתוצאה מהקיצוצים, ליפט לא מגלה כיום את סך הבוקינגס ולא מגלה את הטייק רייט, כך שלאנליסטים אין מידע על "בוקינגס לנוסע פעיל", שהוא מדד טוב יותר לחיזוי הכנסות מאשר "הכנסות לנוסע פעיל" (המושפע ממגון רעשים הגורמים לתנודות בטייק רייט).

ליפט מגדירה "נוסע פעיל", ככל מי שהזמין לפחות נסיעה אחת במהלך הרבעון. חלוקת מספר הנסיעות ברבעון במספר הנוסעים הפעילים ברבעון מניבה את המדד החשוב "תדירות", קרי מספר הנסיעות הממוצע של נוסע פעיל ברבעון. מדד של תדירות שימוש חשוב למשקיע סביר לפחות משתי הסיבות הבאות. האחת, כי ירידה בתדירות מהווה אינדיקציה לכך שהלקוחות לא מרוצים מהשירות (טיבו או מחירו), שהם מגבירים את השימוש בשרותי חבורת מתחרות או בשירותים תחליפיים (רכב פרטי, למשל). הסיבה האחרת היא כי צמיחה באמצעות גידול בתדירות השימוש היא הרבה יותר זולה מצמיחה באמצעות גיוס משתמשים חדשים (הכרוך, למשל, בעלויות פרסום או בתשלום עמלה למשווקים).

כותרת ראשית

מניות לפי ענפים: האם הקרנות הענפיות מצליחות להתמודד עם המדדים?

קרנות נאמנות | גיא טל | 09:46

- כל הכותרות

פועלים יורדת 1% לאחר הדוחות; המדדים יורדים עד 0.5%

מניות לפי ענפים: האם הקרנות הענפיות מצליחות להתמודד עם המדדים?

הפערים בין חדשות 12 למתחרים גדולים, אבל מצטמצמים

קבוצת גאון מציגה עליה ברווח הנקי בעקבות איחוד פעילות חדשה

אלביט זכתה בחוזים בסך 335 מיליון דולר ממדינה באירופה

אנרג'יקס: ההכנסות עלו ב-38% ל-216 מ' שקל, ה-EBITDA צמח ב-25%

קוצרת את פירות ההתייעלות: גולף עברה לרווח של 11.5 מיליון שקל

רון אבידן מסיים את תפקידו כמנכ"ל אזורים ויעבור לעזריאלי

ההכנסות של דלתא צמחו ב-290 מיליון שקל; זינוק ברווח הנקי

הרכישות של תורפז השתלמו: ההכנסות צמחו ב-50% ל-48 מיליון דולר

דיסקונט: תשואה על ההון של 14.9% ורווח של 1.14 מיליארד שקל ברבעון הש...

הרווח הנקי של פועלים עלה ל-1.9 מיליארד שקל; התשואה להון: 13.6%

מנכ"ל פיסיבי: "אין ספק שהתחום הביטחוני יגדל - זו מגמה עולמית"

האם ה-AI הגיע לתקרת הזכוכית: איך יראו השדרוגים הבאים בצ'אטים?

מחירי הטיסות שומרים על גובה גם בחורף: הישראלים ממשיכים לשלם ביוקר

מויניאן מבטלת גיוס האג"ח בת"א ברגע האחרון לטובת מימון זול בארה"ב

מגמה מעורבת בבורסות אסיה: סמסונג קופצת ב-5.8%; החוזים על וול סטריט...

משקיע הצמיחה רון בארון: האינפלציה האמיתית כפולה מהנתונים הרשמיים

לאומי עוצר את חגיגת הלוואות הקבלן: מהלך חכם או אצבע בעין של רוכשי ה...

הקרב הענק של ג'ייק פול ומייק טייסון: שבר שיאים אך מטיל ספק על יכולו...

עוד תכניות

לפני שנמשיך למדדי פעילות ותדירות אצל אובר, קחו דקה להתרשם מהמכה שהנחיתה הקורונה על מספר הנוסעים הפעילים בליפט -- צניחה של 60%. במילים אחרות, כ-13 מיליון איש, שכל אחד מהם היה צפוי לנסוע ברבעון השני של 2020 מספר פעמים בליפט, לא נסע אפילו פעם אחת.  

אובר, בניגוד לליפט, ממשיכה גם היום לדווח על מספר ה-TRIPS ברבעון, כך שקוראי הדוחות שלה יכולים לחלץ מדד של תדירות שימוש על ידי חלוקת כמות הנסיעות במספר הפעילים: 
 

הבעיה בדיווחים של אובר היא כי "כמות הנסיעות" כוללת גם נסיעה המעבירה אדם מנקודה A לנקודה B וגם נסיעה של שליח המעביר ארוחה ממסעדה C לסועד D, וכי "צרכן פעיל" מוגדר כמי שביצע לפחות נסיעה אחת או הזמין לפחות ארוחה אחת (או שכר קורקינט לפחות פעם אחת) בחודש. בדוח הרבעוני, מדווחת לציבור על ממוצע שלושת החודשים. מדד התדירות שמשקיע יכול לחלץ מדיווחי אובר מערבב, אם כך, בין נסיעות לבין משלוחי ארוחות ועל כן פוגע ברלבנטיות של המדד למשקיע סביר. ברור, כי אנליסטים היו מעדיפים לקבל מידע נפרד על תדירות נסיעות ומידע נפרד על תדירות הזמנת ארוחות.

לפני שנעלה אל הטיסה שתיקח אותנו ממטה אובר בסן פרנסיסקו אל בורסת תל אביב, נעיף מבט חטוף בהשפעת הקורונה על מספרי אובר ברבעון האחרון: הבוקינגס לנסיעות היה רבע מהבוקינגס ברבעון המקביל אשתקד, והבוקינגס לארוחות היה כפול מאשתקד. מספר הפעילים ירד ב-44% בהשוואה ל-60% אצל ליפט, כי היו רבים שלא נסעו לשום מקום עם אובר אבל הזמינו באמצעותה ארוחות.

ולנו, בבורסת תל אביב, יש את מגזר "שיתוף והשכרת רכבים" של קבוצת שגריר שירותי רכב בע"מ. מגזר זה כולל את מיזם אוטותל בתל אביב ואת פעילות CAR2GO במגוון ערי ישראל (ויש גם פעילות במלטה). מהטבלה הבאה, מתוך דוח שנת 2019 של שגריר, עולה אפשרות לקיומה של סיטואציה נדירה, שבה חברה הנסחרת בבורסת תל אביב (לא ברישום כפול) נותנת גילוי רחב יותר מאשר חברה עם פעילות דומה הנסחרת בארה"ב:
 

גאווה ישראלית. בניגוד לליפט המסתירה מציבור המשקיעים את "מספר ההשכרות" ברבעון, שגריר חושפת אותו. ובניגוד לאובר המערבבת את מספר ההשכרות עם מספר השליחויות, שגריר נותנת גילוי נפרד למספר המנויים ולכמות ההשכרות במיזמי A2Z בנפרד מהגילוי אודות מדדים אלה במיזמי A2A/A2B.

מקורו של המונח "מנוי" בטבלה הוא בצורך להירשם לשירות ולשלם סכום נמוך קבוע מדי חודש, ללא קשר למספר הנסיעות. על נסיעות בפועל משלם המנוי לפי דקות שימוש או קילומטרים.

אבל לצד הגאווה, אכזבה. שלוש סיבות לאכזבה.
הסיבה הראשונה, הטבלה היא אי בודד בדוח השנתי. הנהלת שגריר לא מתייחסת לנתוני הטבלה בשום מקום אחר בדוח השנתי. היא כאילו צייצה "אני רק מניחה את הטבלה כאן", ואתם משקיעים יקרים תנהלו בטוויטר דיון על הנתונים. את הטבלה הניחה ההנהלה בפרק  "תיאור עסקי החברה". היא הייתה אמורה לעשות שימוש בנתונים אלה בפרק "דוח הדירקטוריון", בבואה לדון ולנתח את הצמיחה בהכנסות מגזר "שיתוף והשכרת רכבים". אבל, היא לא עשתה כך. ההסבר שהיא נתנה לצמיחה בהכנסות היה, כדלקמן:

אבל, מה גרם ל"גידול בהיקף הפעילות" של אוטותל? האם זה הגידול במספר המנויים, האם זה הגידול בתדירות ההשכרות (אם היה כזה), או שמא העלאת מחירים (אם התרחשה). החברה לא מסבירה. אגב, הכותרת "הסברי החברה" אינה נכונה. ההסברים הם של הנהלת החברה. זו לא החברה שחתמה על דוח הדירקטוריון ועל "ההסברים" שבתוכו, אלא המנכ"ל דוד מיכאל, ויו"ר הדירקטוריון, יוסי בן שלום.

לשם המחשה מהו הסבר ראוי לגידול בהכנסות, ראו כיצד ניתחה הנהלת ליפט גידול של 103% בהכנסות 2018, היא הסבירה, בין השאר, כי הגידול בהכנסות נבע מגידול של 76% בבוקינגס … שנבע מגידול של 65% ב"מספר הנסיעות"... שנבע מגידול שבין 47% ל-74% ב"נוסעים פעילים" בכל אחד מרבעוני 2018 בהשוואה לרבעונים מקבילים אשתקד".

אז מי בדיוק מונע מהמנכ"ל ומיו"ר הדירקטוריון של שגריר להתייחס, באופן כמותי, לתרומת הגידול "במספר ההשכרות" ולתרומת הגידול "במספר המנויים" לצמיחת ההכנסות במגזר?

הסיבה השנייה לאכזבה מהגילוי על פעילות המגזר היא שהנהלת החברה לא נותנת כל גילוי אודות "מספר ההשכרות" ואודות "מספר המנויים" בדוחות רבעוניים. הגילוי ניתן רק בדוח שנתי. מן הסתם, ההנהלה הניחה את המידע הכמותי אודות מספר המנויים ומספר ההשכרות בדוח שנת 2018, למשל, משום שהיא חושבת שהוא מידע חשוב למשקיע סביר השוקל קנייה ומכירה או של מניות החברה. אז מה גורם להנהלת שגריר לחשוב כי משקיע השוקל החלטה כאמור בדצמבר 2019 יכול להסתפק בנתוני דצמבר 2018. מה מניע את הנהלת שגריר לא לפרסם את מספר המנויים ליום 30.9.209 בדוח הרבעון השלישי?

בדוחות הרבעוניים שלהן, ליפט ואובר נותנות גילוי למדדי מפתח תפעוליים בדיוק כפי שהן נותנות בדוח שנתי. חברה נותנת גילוי למדד מפתח תפעולי, זה או אחר, משום שהוא חשוב להבנת התוצאות הכספיות על ידי משקיע סביר ומשום שהנהלת החברה מסתייעת בו לניהול העסק. אם נתוני המדד התפעולי חשובים להבנת דוח שנתי הם גם חשובים להבנת דוח רבעוני. 

הסיבה השלישית לאכזבה מהגילוי על פעילות מגזר שיתוף והשכרת רכבים הוא כי הדוח השנתי אינו נותן גילוי להגדרת "מספר מנויים". על בסיס איזה קריטריון, למשל, דיווחה שגריר על 4,199 מנויים לשרות A2Z ליום 31.12.2018 ועל 8,540 מנויים לשרות זה ליום 31.12.2019? האם היא ספרה מנויים ששכרו רכב לפחות פעם אחת בחודש דצמבר? האם היא ספרה מנויים ששכרו רכב פעם אחת ברבעון שמסתיים ב-31 בדצמבר, האם היא ספרה מנויים ששכרו רכב לפחות פעם אחת ב-12 החודשים המסתיימים ב-31 בדצמבר? ואולי היא ספרה את כל מי ששילם בדצמבר את דמי המנוי החודשיים הנמוכים (כיום, לכל היותר 40 ש"ח), ללא קשר לפעם האחרונה שבה שכר רכב?

מכיוון שלא מצאתי הגדרה בדוחות שגריר, שאלתי את החברה מהי ההגדרה. לא קיבלתי תשובה לשאלתי זו (תגובת החברה למכלול שאלותי מובאת בהמשך). על כן, נאלצתי לחפש תשובה בגוגל. התמקדתי באוטותל.

חפשו בגוגל "אוטותל מנויים פעילים", ותעלו בחכתכם מגוון מצגות ואקסלים ש"עמותת הצלחה לקידום חברה הוגנת" השיגה באמצעות בקשות חופש מידע מעיריות תל אביב וחיפה, והעלתה אותם לאתר "מידע לעם", כמו גם מצגת הנושאת 33 עמודים של עיריית חיפה שהועלתה לאתר אחר, ומאמר ב-ynet, שבו מספר ראש עיריית תל אביב יפו, רון חולדאי, כי "לפי נתוני העירייה, נכון לדצמבר 2018 יש לשירות 5,160 מנויים פעילים." 

המונח "מנויים פעילים" או "מנוי פעיל" המאכלס מצגות של עיריית תל אביב ועיריית חיפה כלל לא מופיע בדוח שנת 2019 של שגריר. במצגות של העיריות, "מנוי פעיל" מוגדר "כמנוי שנסע לפחות פעם אחת במהלך החודש", ממש כפי שאובר מגדירה "צרכן פעיל". הנה שקף מאחת המצגות, המראה את מספר "המנוים הפעילים" שבו נקב חולדאי:

מתברר אם כך כי שגריר כוללת ב"מספר המנויים" המדווחים בדוחות השנתיים שלה, מנויים ללא קשר לפעילות שלהם. בשקף לעיל, "מספר המנויים" בדצמבר 2018 עומד על 8,262, כאשר בדוח שנת 2019, שגריר דיווחה כי מספר מנויי A2Z, המורכב בעיקר ממנויי אוטותל עומד על  8,540. ההפרש בין שני המספרים מיוחס כנראה לפעילות במלטה (בדוח שנת 2018, כתבה שגריר כי כל מנויי A2Z הם מנוי אוטותל).

במצגת של עיריית חיפה, מכונה המספר 8,262 כ"מספר לקוחות רשומים". שימו לב, כי עקב "חגי תשרי" בספטמבר 2018, חלה ירידה של כ-3% במספר המנויים הפעילים, אך "מספר המנויים הרשומים" עלה בכ-3%. נראה על כן כי מספר המנויים המדווח בדוח השנתי הוא המספר המצטבר של כל מי שנרשם למיזם מאז השקתו.

שאלתי את שגריר מדוע אינה נותנת גילוי בדוח השנתי למספר "מנויים פעילים", והאם בהינתן פער כה משמעותי לכאורה בין מספר "מנויים רשומים" לבין מספר "מנויים פעילים" אין טעם לפגם באי מתן גילוי למדד "משתמשים פעילים".

בתגובתה ציינה שגריר,  כי היא "פועלת בשני תחומי פעילות -  תחום השירותים לחברות הביטוח ותחום שיתוף והשכרת הרכבים. בשנת 2019 ובמחצית הראשונה של שנת 2020 הסתכמו הכנסות החברה מתחום שיתוף והשכרת הרכבים בכ-20% וכ-19% מסך הכנסותיה, בהתאמה. אופן עדכון נתונים שנתנו בדוח תקופתי במסגרת דוחותיה הרבעוניים של החברה, נעשה בהתאם למבחן המהותיות, כפי שקובעות תקנות ניירות ערך."

עם כל הכבוד, אינני מסכים עם טענת המהותית של תחום שיתוף והשכרת הרכבים, ולו בגלל "רעיון השקעה" במניית שגריר מטעמה של מור בית השקעות, שפורסם ב-TheMarker בשלהי יולי 2018. שם, ציין אנליסט מבית ההשקעות, כי "פעילות קאר2גו היא הזדמנות לא מתומחרת… הפעילות של קאר2גו יזמית, צומחת מהר ומתבצעת בתחום חם. עם התקדמות היוזמות הרבות של קאר2גו, אנחנו מעריכים שבשנים הקרובות נראה הצפת ערך משמעותית בפעילות זו, שכנראה תשליך באור חיובי על מניית שגריר."  

על מהותיותו של מגזר שיתוף והשכרת רכבים בעיני שוק ההון, ניתן ללמוד גם מזינוק של 33% במחיר מניית שגריר, ביום אחד, בתגובה להודעת החברה ב-15 ביולי, אך לפני שישה שבועות, כי מייסד וויוורק, אדם נוימן, מבצע השקעה בחברת הבת גוטו גלובל מוביליטי בע"מ, שפעילות מגזר שיתוף והשכרת רכבים מנוהלת תחתיה. אגב, האם נוימן הסתפק במידע שמקבלים המשקיעים? הוא משקיע מהותי והוא משקיע בחברה הבת ישירות, כך שנראה וצפוי שהמידע המלא נפרש בפניו. 

על פי נתוני העיריות, מנויים פעילים מהווים כ-60% מהמנויים הרשומים באוטותל. אבל, תאורטית, אם קיים שוני משמעותי בין זהות פעילי החודש הראשון ברבעון לזהות פעילי החודש השני ברבעון ולזהות פעילי החודש השלישי ברבעון, אזי תחת ההגדרה של LYFT ל"נוסע פעיל" -- מי שביצע לפחות נסיעה אחת ברבעון -- ייתכן שלא קיים פער כה גדול בין מנויים רשומים למנויים פעילים.

מצד שני, העיריות מגדירות "מנוי פעיל", כפי שאובר מגדירה "צרכן פעיל" -- ביחס לחודש. במצגת של עיריית חיפה, הזמינה במרשתת, מובאים נתונים חודשיים על מספר המנויים הפעילים באוטותל התל אביבית ועל מספר ההשכרות עד חודש מאי 2019. חישבתי את תדירות השימוש של משתמש פעיל בחודשים שבין אוקטובר 2019 למאי 2019, במטרה לראות כיצד הייתה מדווחת שגריר על מספר המשתמשים הפעילים,  לו הייתה מאמצת את מדיניות הגילוי של אובר:
 

 
מספרי התדירות במחצית הראשונה של 2019 היו נאים, אם כי מדשדשים ובמגמה מתונה של ירידה. אם אתם סקרנים לדעת מה היו המספרים במחצית השנייה של 2019 ובמחצית הראשונה של 2020, אתם מוזמנים להגיש בקשות חופש מידע לעיריית תל אביב.

בדוח שנת 2019, כתבה שגריר, כי היא "מעריכה כי הגדלת נפחי השימוש בשירותי תחבורה שיתופית במיזם אוטותל, עשויים להגדיל את היקף הלקוחות הפוטנציאלים של גוטו…". כלומר, בבואם להחליט אם להזמין את גוטו לפרוס תשתית דומה לאוטותל בעירם, עיריות אחרות בוחנות את השימוש בפועל שעושים תושבי תל אביב באוטותל. מכאן, שנתונים אודות מספר "נוסעים פעילים" ותדירות שימוש מהווים מידע חשוב למשקיע סביר הבא להעריך את אפשרויות הצמיחה של מגזר שיתוף רכבים. מה חבל ששגריר אינה נותנת גילוי לנתונים אלה, אפילו לא בדוח שנתי.

חישבתי גם את שיעור הצמיחה במספר המנויים הפעילים, Y/Y, בחודשי דצמבר 2018 עד מאי 2019, כלהלן:

לאור ציפיות המשקיעים  ל"צמיחה מהירה" בתחום שיתוף הרכבים, כפי שהן משתקפות ברעיון ההשקעה של מור בית השקעות, היה אולי ראוי לעדכן בדוחות יוני 2019, כי הצמיחה אמנם מהירה אבל ההידרדרות בקצב צמיחת המנויים הפעילים מהירה אף הוא. רוצים לדעת מה היה שיעור הצמיחה לאחרונה? הגישו בקשת חופש מידע לעיריית תל אביב.

כותרתו של פרק ח' בחוזה שנחתם בין גוטו לבין הרשות לפיתוח כלכלי תל אביב - יפו הוא "שקיפות מידע ודיווחים". מדובר כמובן בשקיפות של גוטו מול עיריית תל אביב ולא זו של שגריר מול ציבור המשקיעים. פרק זה בחוזה מחייב את גוטו להעביר לרשות לפיתוח כלכלי "דיווחים שוטפים, אשר ניתנים לצפייה בכל עת בזמן אמת" אודות "כמות המנויים שהצטרפו… שימושים בקשר לכמות השכרות… זמן נסיעה ממוצע וכיוב'". בנוסף, הרשות לפיתוח כלכלי זכאית לקבל ארבע פעמים בשנה "דוחות אשר יציגו את נצילות מערך שיתוף הרכבים… המאפשרים ניתוח ברמת מנוי... ודוח פרטי מנוי, אשר יכלול… את היסטוריית השימוש שלו במערך שיתוף הרכבים".

למשקיע מוסדי יש את המשאבים להגיש, מעת לעת, בקשות חופש מידע מכל העיריות שבתחומן פועלת גוטו, וכך להשיג מידע עיתי אודות מספר "מנויים פעילים" ואודות מדדים רלבנטיים אחרים, החיוניים להערכת אפשרויות הצמיחה של פעילות הרכב השיתופי. מבחינה פרקטית, למשקיעים פרטיים קטנים אין את הפריבילגיה הזו. מכאן, שהחלטת שגריר לא לדווח מדי רבעון על מספר "משתמשים פעילים" ועל "מספר השכרות" עשויה לגרום לפערי מידע משמעותיים בין משקיעים, על כל המשתמע מכך.

מחברת שגריר נמסר בתגובה, כי "החברה פועלת בהתאם להוראות הדין ומקפידה על מתן גילוי מלא ומפורט לבעלי מניותיה. הגילוי הכלול בדוחותיה של החברה ניתן תוך הקפדה על הוראות חוק ניירות ערך ותקנותיו, הנחיות רשות ניירות ערך והכללים החשבונאים החלים על החברה כחברה ציבורית. החברה מקפידה כי כל מידע מהותי יובא בפני הציבור באופן ברור, במועדים ובאופן הקבוע בדין. שגריר פועלת בשני תחומי פעילות -  תחום השירותים לחברות הביטוח ותחום שיתוף והשכרת הרכבים. בשנת 2019 ובמחצית הראשונה של שנת 2020 הסתכמו הכנסות החברה מתחום שיתוף והשכרת הרכבים בכ-20% וכ-19% מסך הכנסותיה, בהתאמה. אופן עדכון נתונים שנתנו בדוח תקופתי במסגרת דוחותיה הרבעוניים של החברה, נעשה בהתאם למבחן המהותיות, כפי שקובעות תקנות ניירות ערך. יצוין כי בשנת 2018 ביצעה רשות ניירות ערך, מתוקף סמכותה, ביקורת על הדוח התקופתי ודוחותיה הרבעוניים של החברה, לרבות אודות הגילוי של תחום שיתוף והשכרת הרכבים. החברה מאמצת באופן מלא את הנחיות רשות ניירות ערך בעניין זה".

 
הכותב הינו מייסד משותף של עמותת גילוי נאות - התנועה להגנה על ציבור המשקיעים.