נדל"ן מניב: השווי החבוי בסעיפי המימון

המשקיעים במניות הנדל"ן המניב, מכירים היטב את צירופי האותיות NOI ו-FFO. ה-NOI - Net Operating Income היא "השורה העליונה", הכנסה תפעולית נטו מהשכרת נכסים, דהיינו, סך דמי השכירות בניכוי עלויות התחזוקה של הנכסים. ואילו ה- FFO Funds From Operations היא "השורה התחתונה". ה-FFO, הוא היחס הפיננסי החשוב מבין השניים, הוא מבטא את את הרווח הנקי ה"כלכלי" מהנדל"ן המניב. הוא מנטרל את הרווחים או ההפסדים לא מייצגים או לא תזרימיים כגון רווחי או הפסדי שערוך, רווחים והפסדים מנכסים שנמכרו ואחרים והוא מתחשב בהוצאות המימון שהחברה לוותה כדי לרכוש את הנכסים.

ה-FFO הוא מדד חשוב, חשוב מאוד, בחברות נדל"ן מניב רבות. ניתן לראות, שעל פיו נקבעים היקפי דיבידנד שהחברה מחלקת, בונוסים של המנהלים, ובכלל - הוא הבסיס להערכת חברות הנדל"ן. יש בכך מן ההיגיון, זה הרי הרווח המייצג ושימוש בו לצרכי חלוקה ובונוסים מונע חלוקה או מגמול שאינו מבוסס על רווח קבוע. למרות כל החשיבות והרצון של המשקיעים לקבל נתונים אודות ה-FFO, חשוב לציין שה FFO איננו מדד פיננסי שמבוסס על כללי החשבונאות וכדי למנוע "יצירתיות" בחישוב ה-FFO, קבעה רשות ני"ע כללים לגבי הצגתו, מה מותר ומה אסור לנטרל או להוסיף לצורך חישובו והחובה לצרף להצגת ה FFO אזהרות מתאימות.

חברות הנדל"ן המניב הפועלות בישראל, חוו מחצית שנה ראשונה מטלטלת למדי ב-2020. נגיף covid-19 זעזע את השוק, החברות הפועלות בתחום המשרדים נפגעו מהיציאה ההמונית לחל"ת והעבודה מהבית. תאגידים רבים הגיעו למסקנה שאפשר להקטין שטחים ולצמצם משרות. החברות הפועלות בתחום הנדל"ן המסחרי סבלו מסגירת הקניונים והחנויות. אם עוד קודם חששו מ"אפקט אמזון" אז על אחת כמה וכמה כעת, לאחר שגם אלו שהיו רגילים לקנות בחנות פיזית חוו על בשרם את הקלות שברכישה אונליין. למותר לציין שגם החברות בעלות נכסי המלונאות  והדיור המוגן לא רוו נחת מהמגיפה.

הקורונה פגעה כמובן ב-NOI, כאשר כל חברת נדל"ן מניב, בחרה בדרך משלה להתמודד עם השוכרים, חלקן באופן יותר ידידותי במטרה לשמר קשר טוב עם השוכרים לזמן ארוך וחלקן באופן תקיף יותר. כל חברה מצאה לנכון לבטא זאת בדוחותיה באופן קצת שונה. מדד ה-FFO שהוא השורה התחתונה של אותו NOI, נפגע אף הוא בחלק ניכר מהחברות ופגיעה מהותית ראינו, איך לא, במחירי המניות של אותן חברות שצנחו בעשרות אחוזים מתחילת 2020.

הפרמטר העיקרי שבאמצעותו נהוג לתמחר חברות נדל"ן מניב הוא מכפיל FFO, שבדומה למכפיל הרווח, הוא חלוקה של שווי השוק של החברה ב-FFO החזוי שלה. זהו מדד ההופכי לתשואת ה-FFO החזויה של החברה, כאשר חברות איכותיות וצומחות "זוכות" לתמחור נדיב ולמכפיל FFO גבוה ממתחרותיה. משקיעים רבים משווים את מכפיל ה-FFO הנוכחי למכפיל ה-FFO ההיסטורי ומחפשים הזדמנות רכישה בעת שמכפיל ה-FFO ברמות שפל.

בטבלה המצורפת ניתן לראות נתונים של חמש חברות נדל"ן מניב מובילות בשוק הישראלי ואת השוני במכפילי ה-FFO בעת הנוכחית ובשנת 2019:

בין השורות, ניתן למצוא בחברות רבות, דרכים לשפר את ה-FFO וזאת על אף המצב המשק המאתגר, אם בימים רגילים השיפור ב-FFO וצמיחתו נובעים מהעלאת שכ"ד ושיפור בשעורי התפוסה, בעת הנוכחית, נדרש פתרון אחר לשיפור ה-FFO, למרות ירידה או סטגנציה בשכ"ד ובשיעורי התפוסה.

המפתח הוא הוצאות המימון
למרות מצב המשק המאתגר, חוסנה של הכלכלה הישראלית מאפשר מדיניות מוניטרית מרחיבה בישראל (בדומה לעולם כולו) והשארת ריבית בנק ישראל ברמה אפסית. שיעורי הריבית הנמוכים, מביאים גם את שיעורי התשואה לפדיון על אגרות החוב של אותן חברות נדל"ן מניב לרמות נמוכות מאוד.

התשואות הנמוכות שבהן יכולות החברות הללו להנפיק אגרות חוב חדשות, מעניקות להן הזדמנות פז לשפר את ה-FFO שלהן, ללא כל שינוי ב-NOI שלהן. מאחר שבחישוב ה- FFO נלקחות הוצאות המימון כפי שגויסו בפועל בשנים האחרונות, בריביות גבוהות מהמקובל כיום, הרי שדווקא כאן יש מקום לשפר את המצב. לשם המחשה, אג"ח מסדרה יג' של מליסרון משלם קופון של 5.85% צמוד למדד, אמנם הוא נסחר בתשואה לפדיון של 1.1%, אבל עבור החברה זהו חוב בהיקף של כ-760 מיליון שקל בריבית של 5.85% צמוד למדד. כלומר אם היינו מחליפים את הסדרה המשלמת קופון גבוה של 5.85% שהיה נהוג בתקופתו בשוק, בסדרה זהה עם קופון של 1.1% שנהוג כיום בשוק, הרי שהיינו חוסכים מיליונים לחברה ואלו אותם מיליונים היו משפרים את נתון ה-FFO.

על רקע זה, ערכנו בדיקה, מה התוספת הפוטנציאלית ל-FFO של החברות שנבחרו למעלה, בהנחה שיחליפו את החוב הנוכחי היקר שלהן (בריבית היסטורית גבוהה) באג"ח בריבית הזהה לתשואות בהן נסחרות אגרות החוב ארוכות הטווח שלהן בפועל. מכאן נוכל לגזור מה פוטנציאל ההשפעה על ה-FFO העתידי גם מבלי שנראה כל שינוי ב"שורה העליונה" ה NOI:

לסיכום, חברות הנדל"ן המניב לא מלקקות דבש ב-2020 ועומדות בפני אתגרים רבים, תחזיות אפוקליפטיות על קניוני רפאים ושטחי משרדים פנויים עדיין נשמעות מדי פעם, בהתאם מחירי המניות ירדו בעשרות אחוזים מתחילת 2020, כאשר מכפילי ה-FFO משקפים רמות נמוכות היסטוריות. להערכתנו, חברות רבות יוכלו לשפר בצורה ניכרת (עד 18% בדוגמאות לעיל) את ה-FFO השנתי שלהן כתוצאה מהפחתת עלויות המימון, גם במידה ושורת ההכנסות נשארת בעינה.

 
הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד.
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.