אגרות חוב לא קונבנציונאליות - האם הן מספקות תשואה עודפת?

ביום שישי האחרון, דיווחה חברת מידאס 0% מידאס 40.4 0% בסיס:40.4 פתיחה:40.4 גבוה:0 נמוך:0 תמורה:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: לבורסה על עסקה למכירת כל פעילותה בתחום הנכסים המסחריים במגזר הערבי, לחברת רני צים -0.68% רני צים 305.9 -0.68% בסיס:308 פתיחה:308 גבוה:308 נמוך:304.5 תמורה:469,505 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  תמורת 70 מיליון שקל וברווח של למעלה מ-30 מיליון שקל. במקביל לעסקה, מסרה מידאס על פדיון מוקדם של סדרה ג' של החברה בשער של 107.9 שיתבצע תוך מספר ימים, זאת בעקבות העובדה שהזכויות של חברת מידאס בפעילות הנמכרת (לרבות הלוואות בעלים) היו משועבדות למחזיקי האג"ח. 

מכירת הפעילות חייבה, בהתאם לשטר הנאמנות, בפדיון הגבוה בקרוב ל-10%, מהשער בעת פרסום הידיעה ותוך גזירת רווח נאה למשקיעים. מקרה זה הוא דוגמא מצוינת ליתרון המובנה שיש לאגרת חוב בעלת שעבוד לא קונבנציונלי (כזה שאינו פיקדון או נכס נדל"ן) על פני אגרת חוב לא מובטחת. מה היתרונות הנוספים באג"ח כאלו ואיזה אגרות חוב מסוג זה קיימות כיום בבורסה?

אתחיל בדוגמא של מידאס. במקרים בהם חברה רוצה לפתח פעילות חדשה היא צריכה לרוב לממן אותה הן מחוב חיצוני (הלוואות מבנקים) והן בהזרמת כסף מקופת החברה. לעיתים, לחברה אין את הרזרבות הנדרשות להשקעת הון עצמי ומשכך, פונה החברה להנפקת אג"ח, שמוזרם לחברת הבת בתור ההון העצמי שלה. עבור משקיעים מנוסים, מיד נדלקות כל הנורות האדומות שכן כך פעלה בזמנו דלק נדל"ן, שגייסה בישראל מיליארדי שקלים באג"ח והשתמשה בו כהון עצמי והסוף העגום ידוע, ודלק נדל"ן היא כמובן לא היחידה - היו עשרות חברות ציבוריות שפעלו כך.

ואכן, השקעה בשלב זה מהווה את השלב המסוכן ביותר. מצד אחד, הפעילות החדשה מתבצעת בחברת הבת וממומנת באמצעות בנקים שמחזיקים בשעבוד ראשון על הנכסים. מצד שני, מחזיקי האג"ח לוקחים סיכון של בעל מניות ולא נהנים מההצלחה ככל שתתרחש, אלא מקבלים ריבית וקרן ידועים מראש. במקרה של מידאס, רצתה החברה ליזום ולפתח מרכזים מסחריים במגזר הערבי, פעילות נדל"נית זו נזקקת לליווי בנקאי ומרכיב ההון העצמי הועבר לחברת הבת באמצעות גיוס אג"ח מסדרה ג' בהיקף של 55 מיליון שקל. כסף זה הוזרם לחברת הבת תוך שעבוד כל הזכויות בהלוואת הבעלים ובהון למחזיקי הסדרה.

בנקודה זו ממש מתחיל התהליך המייחד את השעבוד הלא קונבנציונלי. אם בתחילת התהליך הסיכון ברמתו הגבוהה ביותר, אזי ככל שעובר הזמן קורים שני תהליכים מקבילים ששניהם משפיעים על הסיכון. התהליך הראשון, לאחר קבלת המימון להון העצמי (מכספי האג"ח) מתחילה הפעילות להתפתח ושם יכול המשקיע לבחון האם החברה יוצרת ערך מההשקעה. יצירת ערך מעלה את שווי הזכויות שמשועבדות למחזיק האג"ח ומחזקות את הבטוחה שלו. בדוגמא של מידאס, פעילות חברת הבת הצליחה עם הקמת מספר מרכזים מסחריים פתוחים, שהבולט שבהם הוא SEVEN על כביש 65 ליד אום אל פאחם.

התהליך השני, נעוץ בעובדה שלאורך הזמן אגרת החוב מתחילה להיפרע לשיעורין והחוב הולך וקטן. אז בתהליך שהתרחש במידאס שווי הפעילות צמח בעשרות מיליוני ₪ ואילו סדרת האג"ח נפדתה וקטנה מ-55 מיליון שקל ל-38 מיליון שקל. לקינוח, כמעט בכל אגרות החוב בעלות השעבוד הלא קונבנציונלי טמונה סוכריה – מנגנון פדיון מוקדם. המנגנון מגדיר שמכירת הפעילות המשועבדת, תביא לפדיון מוקדם ומלא של אגרות החוב במחיר גבוה מהמסחר בשוק. בדוגמא זו, מחזיקי אג"ח מידאס ג' יצאו לחגוג את ראש השנה בשער של 99 אג' ובתשואה לפדיון של קרוב ל-10% וביום שישי התבשרו על ביצוע העסקה במסגרתה האג"ח שלהם יפדה בשער של 107.9 הכולל תוספת ריבית בשל מכירת הפעילות המשועבדת.
   
בשוק האג"ח המקומי ישנן עוד סדרות אג"ח להן שעבוד לא קונבנציונלי, לכל אחת סיפור משלה ולכן ניתן רק מספר דוגמאות על קצה המזלג:
שעבודים הקשורים לנכסי גז:
רציו מימון סדרות ב 'ו ג' - סדרות האג"ח בהיקף של 350 מיליון דולר גויסו ושימשו כהון העצמי של רציו בפיתוח מאגר לוויתן. האג"ח מגובות בזכות לתמלוג מלוויתן והונפקו עוד בזמן שהיה בגדר תגלית, היום כפי שידוע המאגר הוא פעיל ומפיק גז ולפיכך ברמת סיכון נמוכה יותר. לאחרונה חתמה החברה על שלב ראשון במימון מחדש, ניתן להעריך שבהמשך תהליך החלפת מימון הבכיר במאגר למימון לטווח ארוך, עשויות אגרות החוב להיפדות בפדיון מוקדם.
דלק תמלוגים א' - לסדרת האג"ח משועבדות הזכויות לקבלת תמלוגים ממאגר תמר (בעבור חלקה המקורי של דלק קידוחים) . החברה הודיעה ממש לאחרונה על תהליך של הצעת רכש שבסופו תשלוט בחברה קרן אסנס.
תמר פטרוליום א' ו ב' - סדרות האג"ח שימשו לרכישת הזכויות במאגר תמר (16.75% מהמאגר). זכויות אלו משועבדות בשעבוד ראשון למחזיקי האג"ח מסדרות אלו.

השקעה בפעילות בחברת בת:
מישורים ה' - בדומה למידאס גם מישורים הנפיקה ב-2017 כ-70 מיליון שקל באג"ח והשתמשה בו לרכיב ההון העצמי בחברת הבת מישורים USA. האחרונה רוכשת מרכזים מסחריים הזדמנותיים בארה"ב, משדרגת ומשביחה אותם ויוצרת ערך משמעותי. השווי הנכסי בניכוי חוב בנקאי במישורים USA צמח ל-300 מיליון שקל, ולסדרה ה' שעבוד ראשון על זכויות אלו.

קרסו ב' - לסדרה זו משועבדות זכויותיה של קרסו בחברת (בת) הליסינג ליס פור יו, שהיא אחת מחברת הליסינג הפחות ממונפות בישראל בעלת הון עצמי של כלכלי של קרוב לחצי מיליארד שקל.

שעבודים אחרים:
אלעד קנדה ב' - לסדרת אג"ח זו משועבדת חטיבת קרקע ענקית בטורונטו לכ-3,000 יח"ד. החברה נמצאת בתהליך מכירה חלקי או מלא, כך על פי דיווחי החברה, סעיף בשטר הנאמנות הכופה פדיון מוקדם במקרה של שינוי שליטה, גורם להערכות שגם סדרה זו תפדה בפדיון מוקדם.

חלל תקשורת יח' - לסדרת אג"ח זו בהיקף של 215 מיליון שקל, שעבוד על הלווין עמוס 4 ועל כל ההכנסות ממנו שעומדות כרגע  על 20 מיליון דולר בשנה, מבחינה תזרימית ההוצאות של הלווין נמוכות מאוד. חברת חלל לכשעצמה ניצבת בפני מכירה לצד ג' או לפני גיוס הון, שני המקרים הם חיוביים עבור מחזיקי האג"ח.

 
לסיכום, אגרת חוב המובטחת בפיקדון בנקאי או בערבות בנקאית היא תמיד האפשרות הטובה ביותר, אולם, אם בוחנים לעומק ובצורה מושכלת גם את אלו בעלות השעבודים הלא קונבנציונליים, ניתן , בתקופת הזמן הנכונה, ליהנות מבטוחה טובה, למרות תשואה לפדיון גבוהה. ככל שיש happy ending, דהיינו פדיון מוקדם עם תוספת ריבית, מתקבלת השקעה מאוד מתגמלת.

 
קובי שגב, שותף מנהל, אקורד בית השקעות

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.