למה הנפקת האג"ח של גזית גלוב צפויה להצליח?

בימים האחרונים התפרסם, שגזית גלוב מתכוונת להנפיק סדרה חדשה של אגרות חוב (סדרה טו'). לאור העובדה שסדרות האג"ח האחרות של החברה ירדו בלא פחות מ-15% מתחילת השנה, היה בנקל מתקבל הרושם, שהנפקה זו לא תצליח. אולם, הנפקה זו, משלבת מספר אלמנטים שלהערכתנו יביאו להצלחה ואפילו מעל המצופה.

הנפקת סדרת אג"ח מגובה בטחונות
כאשר חברות מנפיקות חוב, הן עושות לעצמן שיקול כלכלי, כמה "לחזק" את שטר החוב, כדי שהמשקיעים יסתפקו בריבית נמוכה ככל שאפשר. לעיתים חברה בוחרת להוסיף שעבודים שונים, כדי לקבל הלוואה זולה ובמקרים אלו, מחזיקי האג"ח עם השעבוד, מצבם עדיף על בעלי האג"ח ללא שעבוד.

במקרים רבים, במיוחד כששוק ההון רגוע, חברות מנפיקות אגרות חוב ללא בטחונות. במקרה שכל סדרות האג"ח של חברה מסוימת, הן ללא שעבודים, אזי בעלי האג"ח הם בעלי זכויות שוות ובמקרה של כשל, יפרעו במנגנון שנקרא "פארי פסו" דהיינו בחלקים שווים ללא עדיפות לסדרה אחת על פני השנייה. אם לאותה חברה גם אין חובות בנקאיים (או שהם קטנים יחסית) אז המצב, מעניק שקט יחסי למחזיקי האג"ח ובשפה המקצועית, האג"ח שבידם נקרא אג"ח בכיר (סניור).

זה היה המצב עד היום בגזית גלוב, החברה הנפיקה סדרות רבות ללא שעבוד, מה שהפך את בעלי החוב ל"בכירים". עכשיו החברה טורפת את הקלפים ומנפיקה סדרה אחת בעלת שעבודים איכותיים. מהלך זה משדרג את הסדרה המונפקת ו"משנמך" אוטומטית את הסדרות הקיימות שבמקרה של כשל, יסתפקו ביתרת הנכסים שיהיו בחברה לאחר שהאג"ח המובטח יפרע. הנפקה זו של סדרת האג"ח של גזית גלוב, מעניקה לנו נקודת מבט מצוינת על מקרים מסוג זה, ובכדי להבין לעומק, נעבור קודם על מצבה הנוכחי של החברה.

גזית גלוב תמונת מצב - גזית גלוב היא חברת החזקות נדל"ן שעיקר נכסיה הם: מניות סחירות של חברת הנדל"ן הפינית סיטיקון בשווי 2.4 מיליארד שקל. מניות סחירות של חברת הנדל"ן המזרח אירופאית אטריום בשווי 2.4 מיליארד שקל. פעילות נדל"ן בברזיל בשווי 2.5 מיליארד שקל. פעילות בישראל (מרכזי G) בשווי 3.5 מיליארד שקל וכן פעילות נדל"ן בארה"ב וקנדה בשווי 1.9 מיליארד שקל.

זה לא הכל. לחברה מזומנים ויתרות נזילות בשווי 2.4 מיליארד שקל. סה"כ נכסי החברה 15.5 מיליארד שקל. מול נכסים אלו לחברה יש התחייבויות של כ-12.3 מיליארד שקל מתוכם 7.5 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח הקיימים (ללא שעבודים בכל הסדרות) וכ-4.5 מיליארד שקל בהלוואות וקווי אשראי בנקאיים המגובים במניות הסחירות של סיטיקון ואטריום וברוב הנכסים בישראל.

שעבודים על הסדרה החדשה
גזית גלוב תנפיק את סדרה טו' ותספק שעבודים מפעילות החברה בישראל (נכסי הליבה שלא שועבדו לטובת ההלוואות וקווי האשראי), אלו הנכסים שיבטיחו את הסדרה:

סדרה טו' החדשה, משתדרגת בבטוחות המפורטות ואילו החוב הבנקאי והמוסדי מחזיק כאמור, בבטוחות טובות גם כן (נדל"ן הישראלי בשווי של כ 2.2 מיליארד שקל והמניות הסחירות של אטריום וסיטיקון). במקרה קיצון של פירוק, הסדרות הקיימות יצטרכו לשים את יהבן בעיקר על הנדל"ן הברזילאי (2.5 מיליארד שקל של נכסים לא משועבדים). זאת הסיבה להערכתנו, שמשקיעים רבים באג"ח הקיים של גזית גלוב, יבקשו להחליף את החזקתם הקיימת בסדרה החדשה.

בטוחה איכותית
הסיבה השנייה שתביא להערכתנו להצלחה בהנפקה למרות הנסיבות, היא איכות הנכסים. בשוק האג"ח הישראלי נתקלנו לא מעט פעמים, בבטוחות שנרכשו בפרוטות ושוערכו בצורה מוגזמת כלפי מעלה ואילו בגזית זה ממש לא המקרה. למעט מרכז חורב שנרכש מזמן ושופץ, רוב השמאויות די קרובות לעלויות שהושקעו בפועל, ברכישת והקמת המרכזים.

נקודה חשובה לא פחות, המתודולוגיות של חברות הדירוג השתנו והן מעניקות דירוג הגבוה בנוץ' אחד, עבור אג"ח המגובה בבטוחה. ככל שלא יהיו הפתעות בדירוג החברה, הסדרה החדשה צפויה להיות מדורגת בדירוג AA או Aa2.

תשואה אטרקטיבית לפדיון
סדרות יב' ויג' של גזית גלוב, משתייכות למדד התל בונד 20. הצניחה במחירי סדרות האג"ח של גזית, הביאה את התשואות השנתיות לפדיון של שתי סדרות אלו, לרמה של 4.7%-4.8%. רק לשם ההמחשה, התשואה הממוצעת לפדיון של שאר 18 הסדרות במדד תל בונד 20 עומדת על 0.9% בלבד. פערי התשואה המשמעותיים שנפתחו, יגרמו תיאורטית לתשואה לפדיון במכרז בעת ההנפקה החדשה, להיסגר אי שם בין 0.9% (ממוצע השוק) ל-4.8% (התשואה הנוכחית של גזית). דבר זה צפוי למשוך משקיעים נוספים להשתתף במכרז. במיוחד שכאמור, הסדרה צפויה לקבל דירוג AA והתשואה הצפויה בהשוואה לקבוצת דירוג AA תהיה אטרקטיבית.

בשורה התחתונה
גזית גלוב חוותה שנה לא קלה, ירידת ערך משמעותית בשווי המניה ובשווי סדרות האג"ח של החברה, עם זאת, בשל חוסנה, היא מסוגלת לצאת במהלך של גיוס כספים, גם כשלא הכל ורוד בפעילותה. מנינו שלוש סיבות, למה להערכתנו, ההנפקה תצליח. הסטה של משקיעים מהסדרות הקיימות לסדרה החדשה, איכות השעבודים והתשואות לפדיון האטרקטיביות, הצפויות במכרז.

קובי שגב, שותף מנהל, אקורד בית השקעות

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.