האם גולף נסחרת בחצי מחיר?

היה קשה שלא להבחין בחודש האחרון בזינוק שנרשם במניית חברת האופנה המקוונת {עדיקה סטייל}ובזמן שהדיון נסב על השפעת פוסט זה או אחר בטיק טוק על מחיר המניה, אנו פונים לבחון את עדיקה כחלק מפעילות קבוצת גולף +1.33% גולף 626.1 +1.33% בסיס:617.9 פתיחה:617.9 גבוה:639.5 נמוך:610 תמורה:72,775 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: חברת האם שלה. גולף היא חברת קמעונאות משולבת חנויות פיזיות ואונליין, ביגוד וכלי בית. במקור, המודל העסקי נבע  מהרצון לייצר סינרגיה קמעונאית, בין השורות, ניתן לראות שבמקרה הזה - זה לא עובד.

קבוצת גולף היא מהקמעונאיות הוותיקות בישראל, לקבוצה 331 חנויות פיזיות בפריסה ארצית ומכירותיה בשנים האחרונות עומדות על כ 800-900 מיל'  בשנה. החברה פועלת במספר תחומים מסורתיים: אופנה, תחת המותגים גולף, פולגת, טופ שופ ואחרים ב-175 סניפים ברחבי הארץ וכלי בית תחת המותגים גולף אנד קו וכיתן ב-147 סניפים. בנוסף לכך, פעילות אופנה מקוונת בחברת הבת עדיקה שאף הונפקה בשנת 2018.

על הנייר, שילוב קלאסי של פעילויות משלימות באמצעות ריבוי מותגים. אופנת בייסיק בגולף לצד לבוש מחוייט בפולגת ואופנה שיקית עם ניחוח חו"לי בטופ שופ. כלי בית ומתנות לחגים עבור האימהות והסבתות בגולף אנד קו לצד אופנת extreme fast fashion מקודמת ברשתות החברתיות עבור הנכדות, אך מה שעובד בשביל פוקס ונראה מושלם על הנייר לא תמיד עובד בשטח.

בחמש השנים האחרונות צנחה מניית גולף משער של 750 לרמות שפל של 130-150 בחודשים מרץ עד אוגוסט 2020. גם מניית עדיקה חברת הבת, שהונפקה בקול תרועה רמה בתחילת 2018, בשער של 910, צנחה לשפל של 130 אג' במרץ 2020. משבר הקורונה פגע מאוד בחברה כאשר נאלצה לסגור סניפים בשל הוראות הממשלה. שרשראות ההספקה בסין שובשו בעקבות הנגיף והדבר פגע בכל הרשתות ועדיקה בפרט. גם אם נניח את 2020 בצד, נוכל לראות שבמהלך השנים האחרונות פעילות החברה במאוחד, הניבה הפסד או רווחיות דלה של מיליוני שקלים בודדים. על רקע השפל במחירי המניות, רביב ברוקמאייר מנכל גולף הודיע על התפטרותו ביוני 2020 ועוד לפניו הודיע דדי שוורצברג מנכ"ל עדיקה על סיום תפקידו.

הזינוק בעדיקה
לאחר חודשי החושך, החל לעלות השחר. זה התחיל בדו"חות הרבעון השני ל 2020 של עדיקה שהצביעו על גידול של עשרות אחוזים במספר הלקוחות הפעילים, הפעילות הבינלאומית שעברה לרווח ושרשראות ההספקה שהתייצבו . עדיקה עדיין מרוויחה מיליוני שקלים חד ספרתיים אך התגובה במניית החברה הייתה משמעותית. מניית החברה זינקה משער של 395 ב-25/8/20 עת הפרסום הדו"חות לשער של 1,200 בעת כתיבת שורות אלו ובפועל שילשה את ערכה משווי של 80 מיליון שקל לשווי של 240 מיליון שקל. חברת גולף המחזיקה בכ 65% ממניות עדיקה לא נשארה אדישה ועלתה משער של 184 אג' לשער של כ 390 אג' בתקופה זו.

בין השורות 
ההשפעה של שווי עדיקה על גולף מציפה את הבעייתיות בקבוצת גולף וגם יכולה במקרה מסוים להביא לפתרונה. אם נבחן את קבוצת גולף נראה חברה שנסחרת (לאחר הזינוק שחוותה) בשווי שוק של 177 מיל' שקל. לקבוצת גולף 4 נכסים עיקריים: החזקתה בחברת עדיקה – שווי ההחזקה עומד על כ-160 מיליון שקל. קופת מזומנים נטו (בניכוי חובות) של 46 מיל' שקל וכן לחברה - פעילות אופנה ופעילות כלי בית. ניתן לראות כי השווי הנגזר לפעילות האופנה וכלי הבית הוא בעצם שלילי שכן שווי עדיקה בתוספת המזומן עומד על כ 200 מיליון שקל בעוד החברה נסחרת בשווי של 177 מיליון שקל.

תופעה זו איננה נפוצה אך גם איננה נדירה שכן במידה ושוק ההון מעריך שפעילות זו תמשיך להפסיד אזי מקרה זה אפשרי, אולם, גם כאן ניתן לראות שהדברים אינם כפי שהם נראים.

פעילות האופנה
פעילות האופנה של גולף סובלת כבר שנים מהעדר זהות. הדבר מזכיר את חולשתה של רשת GAP הלא עדכנית כאשר אב ובנו צועדים לאותה חנות כדי לרכוש פריטי לבוש. נוכל להגיד במידה רבה של ביטחון שרשת גולף לא נהנית ממותג עוצמתי כמו זה של ZARA או H&M. אם נצלול למספרים של 175 סניפי האופנה ניתן לראות סטגנציה במכירות ושורה תחתונה בעייתית מאוד לאורך שנים:

פעילות כלי הבית
במקרה זה, נכונה לנו הפתעה, פעילות כלי הבית על 147 סניפיה היא גם צומחת וגם רווחיות באופן קבוע. גולף אנד קו וכיתן הם מותגים חזקים במונחים ישראלים כבר שנים. במקרים רבים קהל הלקוחות הוא כזה, שמעוניין לראות ולהרגיש את המוצר. ניתן לראות זאת בנתוני המכירות והרווח.

עדות לחוזקה של פעילות זו הגיעה במחצית הראשונה של 2020, פעילות כלי הבית הציגה רווחיות של 8.4 מיליון שקל, במחצית שנבע מרווח של 15.4 מיליון שקל ברבעון השני לאחר הפסד של 7 מיליון ברבעון הראשון.

ניתן להניח שפעילות כלי הבית של גולף עם רווחיות ממוצעת של 25 מיליון שקל בשנה, לצד צמיחה במכירות היא פעילות ששווה בהערכה גסה 200-300 מיליון שקל.

ההפך מסינרגיה
אם נחזור לתרגיל בחשבון פשוט שהצגנו ונניח שפעילות כלי הבית שווה את הרף הנמוך באומדן שלנו כ-200 מיליון שקל נוסיף לה את עדיקה (160 מיליון שקל והמזומן (46 מיליון שקל) נקבל שווי של כ-400 מיליון שקל לעומת שווי שוק של 177 מיליון. מצבים אלו הם קלאסיים להנהלה חדשה, שכן יציאה מפעילות האופנה באמצעות מכירת הפעילות יכולה לשדרג משמעותית את שוויה של החברה עבור בעלי המניות.

בשורה התחתונה - הזינוק במניית עדיקה יכול להיות קטליזטור לשינוי בגולף שיציף ערך לבעלי המניות, פעילות כלי הבית הרווחית "הולכת לאיבוד" בהפסדים שמגזר האופנה מציג. אם גולף תמשיך בדרך זו ספק אם הערך יוצף לבעלי המניות, אך אם הם יוכלו לספוג פגיעה באגו ולהפרד ממותג האופנה גולף, בעלי מניות החברה עשויים להנות מעליית ערך משמעותית נוספת.
   
קובי שגב, שותף מנהל אקורד בית השקעות

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל