מדוע משקיעים רבים רוכשים אגרות חוב בתשואה שלילית - אולי הם פשוט לא יודעים מה הם קונים?

אגרת חוב (אג"ח) היא נייר ערך סחיר בשוק ההון, המבטא הלוואה בין המנפיק (המוכר) למשקיעים (הקונים). המנפיק (הלווה) מתחייב לתזרים מזומנים קבוע וידוע מראש, והמשקיע (המלווה) מעמיד לרשותו סכום כסף, כתלות בסיכון הגלום בעסקה. ככל שהעסקה מסוכנת יותר, ויש יותר סיכוי שהמנפיק לא יוכל להחזיר את הכסף (לעמוד בכל התחייבויותיו), הסכום שיועמד לרשותו הולך ופוחת. התשואה לפדיון של האג"ח מבטאת את הרווח השנתי הממוצע על ההשקעה באג"ח, תחת ההנחה שיחזיק באג"ח עד לפדיון ושהלווה יעמוד בכל התשלומים העתידיים (הרחבה - מדריך אג"ח)   תשואה שלילית בשנים האחרונות אנו עדים למצב קצת מוזר ויוצא דופן מבחינה פיננסית; תשואה שלילית. ישנן סדרות אג"ח בשווקי ההון בישראל ובעולם שגלומות בהן תשואה לפדיון שלילית. הכוונה היא כי מי שירכוש את האג"ח במחיר השוק העדכני, צפוי להפסיד כמה שברירי אחוזים בכל שנה. התשואה השלילית מרוכזת בעיקר באג"ח ממשלתי; ניירות ערך בסיכון נמוך. תשואה שלילית מגלמת את הרעיון המוזר של לתת למישהו הלוואה, וגם לשלם לו עמלה קטנה על הזכות שהוא מוכן בכלל לקבל את כספנו. זה נראה לכאורה סותר כל היגיון כלכלי ופיננסי.   משבר הקורונה המצב המתואר של תשואה לפדיון שלילית נכון כבר מספר שנים. אך בעקבות משבר הקורונה המצב העמיק והחמיר, נוכח הורדת הריבית הגורפת של הבנקים המרכזיים ברחבי העולם. כמו כן, ברוב מדינות העולם המפותח, הבנקים המרכזיים (ובראשם הבנק המרכזי האמריקאי - The Fed) מתערבים בצורה ישירה בשוק האג"ח הממשלתי על ידי רכישת אגרות חוב בקנה מידה משמעותי (במסגרת מדיניות של הרחבה מוניטארית מאסיבית).

הביקושים הנובעים מהבנקים המרכזיים, דוחפים את מחירי האג"ח כלפי מעלה במטרה להקטין את התשואה (והריבית). חשוב להזכיר, כי באגרות חוב המחיר של נייר הערך והתשואה לפדיון נעים תמיד בכיוונים מנוגדים. עליית המחיר מובילה לירידה בתשואה לפדיון, וזו המטרה העיקרית של הבנקים המרכזיים. המצב כיום הוא שחלק ניכר מאגרות החוב נסחרות בתשואה לפדיון שלילית. לפי רוב ההערכות ישנם ניירות ערך מסוג אג"ח בסכום כולל של מעל 16 טריליון (מיליון מיליונים) דולר אמריקאי בשווקי ההון העולמיים. זה הרבה מאוד כסף, שמושקע בתשואה שלילית. אז מה המוטיבציה של משקיעים לקנות ניירות ערך (אג"ח), שמראש צפויים ליצור להם הפסדים?   מסחר באג"ח ישנם משקיעים לטווח יחסית קצר, המעריכים כי הריבית השלילית הנוכחית היא רק ההתחלה, וכי ההפסדים מאג"ח ממשלתי רק ילכו ויעמיקו. משקיעים אלו, חושבים שמחיר האג"ח עוד צפוי לעלות (אולי במשבר פיננסי משמעותי) והם יעשו רווח הון; יקנו את נייר הערך במחיר נמוך וימכרו אותו במחיר גבוה יותר. העובדה שהתשואה לפדיון שלילית כלל לא מעניינת אותם! הם סוחרים רק במחיר האג"ח, שמושפע בצורה ישירה מהיצע וביקוש בבורסה. זו הסתכלות קצת פשטנית על אגרות חוב, שלא מתאימה לרוב המשקיעים האסטרטגיים בשוק ההון.   עלויות אחסון למרות שכולנו בטוחים שאנו מאוד רציונליים, רובנו נוטים לרמה מסוימת של השפעות רגשיות מהותיות. אחת ההשפעות הפסיכולוגיות שרובנו מכירים היא השפעת העושר. הכוונה לתופעה המוכרת, שאם יש לנו הרבה מזומן נזיל בחשבון הבנק שלנו - יש לנו נטייה מסוימת לבזבז יותר מהרגיל. אנו רואים יתרה גדולה מהרגיל בחשבון, ורוכשים מוצרים ושירותים שאנו לא בהכרח צריכים. התופעה הנפשית יותר מורכבת מהמתואר, אבל בהפשטה ישירה נאמר שלא מאוד חסכני להחזיק יתרות מזומנים גבוהות.

במצב זה, חלק מהמשקיעים מוכנים לשים את הכסף בניירות ערך מסוג אג"ח ממשלתי, בסיכון נמוך. התשואה השלילית היא מעין עלות אחסון של הכסף, שמבטיח שהכסף לא ישב בחשבון הבנק ויצור מורכבויות פסיכולוגיות. משקיעים אלו מתכוונים להחזיק את הכסף עד לפדיון (עד לסוף התשלומים התקופתיים, והחזר הקרן). כמו כן, בחלק מהמקרים יש יתרון מסוים לנייר ערך סחיר על פני פיקדון בנקאי - במישור של אבטחה והפחתת הסיכון מהונאה וגנבה. חלק מהמשקיעים רוכשים אג"ח, ומוכנים לשלם את התשואה לפדיון השלילית, במטרה לקבל אחסון נוח ובטוח של הכסף שלהם.   אינפלציה אינפלציה הינה עליית המחירים המערכתית, ובמילים אחרות שחיקה בכוח הקנייה של הכסף. נדגים זאת בפשטות בצורה הבאה: 100 שקל בשנת 2000 קנו סל של מוצרים מסוימים. אותם 100 שקל כיום מאפשרים רכישה של רק חלק מאותם מוצרים. למה? כי המחירים עלו מאז שנת 2000 בצורה ממשית. החל משנות ה- 70 המאוחרות של המאה הקודמת הייתה בישראל התפרצות אינפלציה מאוד משמעותית (היפר אינפלציה) שהובילה לכך שערך הכסף נשחק בעשרות אחוזים במהירות רבה. אנשים היו מקבלים משכורת ורצים לחנות לקנות מוצרים, על מנת להספיק לפני שהמחירים יעלו שוב. תקופה אפלה זו בהיסטוריה הכלכלית שלנו הובילה אותנו לזיכרון קולקטיבי-לאומי אודות אינפלציה.

זו כנראה הסיבה לכך שבישראל יש שוק מאוד מפותח של אגרות חוב צמודות למדד. אגרות חוב צמודות נותנות פיצוי מובנה לכל עלייה עתידית במדד המחירים לצרכן, המפורסם על ידי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה. מדד המחירים לצרכן הינו מדד לעליית המחירים (האינפלציה) הממוצעת. אג"ח צמוד נותן פיצוי אוטומטי לכל עליית מחירים עתידית.

• הסכנה הגדולה - משבר נזילות, האם השווקים קרובים לשם?
• סימן מדאיג משוק האג"ח: האם המפולת תימשך?

גם בגלל טראומות העבר, וגם בגלל משבר הקורונה (והתגובה של ממשלות העולם), ישנם משקיעים רבים שמעריכים כי העתיד של כולנו כולל עליות מחירים משמעותיות; אינפלציה. בשנים האחרונות מדד המחירים לצרכן בישראל ובעולם נשאר ברמה אפסית עד שלילית. אבל בגלל משבר הקורונה, ההרחבה הפיסקאלית והמוניטארית של ממשלות העולם, ובעיקר - החששות מהעתיד, ישנם רבים וטובים שמעריכים שאנו לפני אינפלציה ממשית בעולם המפותח. מי שמעריך כך, יכול להרוויח מרכישת אג"ח צמוד מדד (גם בתשואה שלילית). משקיעים אלו צופים כי הפיצוי בגין עליות המחירים העתידיות יהפכו את התשואה השלילית המובנית באג"ח, לתשואה חיובית (בגלל האינפלציה; התחזקות כוח הקניה).   מטבע חוץ (מט"ח) משקיעים רבים צופים שינויים מהותיים ביחסים שבין המטבעות העולמיים, ובפרט בין הדולר האמריקאי, היורו האירופאי, הין היפני והיואן הסיני. משקיעים אלו מוכנים "להחנות" את הכסף שלהם באג"ח ממשלתי עם תשואה שלילית, מתוך ציפייה שהמטבע בו נקוב האג"ח יתחזק ויצור להם רווחים ממשיים. נדגים: משקיע ישראלי רוכש אג"ח של ממשלת גרמניה לשנה (סיכון מאוד נמוך לחדלות פירעון), כאשר שער החליפין יורו/שקל הינו 4 שקל ליורו. האג"ח נושא תשואה לפדיון של מינוס 1% (המשקיע ישלם 1,000 יורו או 4,000 שקל ויקבל בחזרה 990 יורו בסוף השנה). אם היורו יתחזק מול השקל בתקופה זו - ויגיע לשער של 4.2 שקל ליורו, המשקיע שלנו יקבל במונחים שקליים 4,158 שקל (990 יורו כפול 4.2 שקל ליורו).

בדוגמא תיאורטית זו התשואה הינה כ-4% בשנה, גם אחרי ששילמנו לממשלת גרמניה 1% על הזכות לתת להם הלוואה... מילת אזהרה: ספקולציה ביחס לשערי חליפין הינה עסק מאוד מסוכן. שערי החליפין הינם מאוד תנודתיים, ורבים וטובים הפסידו את המכנסיים שלהם, בהערכות עתידיות אודות התנועות המרכזיות של שערי החליפין בארץ ובעולם. ראו הוזהרתם!    לתת הלוואה למישהו וגם לשלם לו על כך נשמע קצת לא הגיוני, אבל במציאות של תשואה שלילית על אג"ח חשוב להזכיר כי יש גם תשואות עקיפות וחיצוניות על החזקת אגרות חוב; אחסון, אינפלציה, שערי חליפין ומסחר הינן המרכזיות שבהם. הן אינן באות לידי ביטוי מפורש במשוואות הכלכליות של תשואה לפדיון, אבל המשקיעים מוכיחים שהן קיימות ומשמעותיות.

הבעיה הגדולה של אגרות החוב השליליות היא מעין בעיה טכנית - אנחנו לא באמת יודעים שאנחנו מחזיקים בנכסים האלו. מחזיקים אותם בשבילנו. השחקנים העיקריים בשוקי האג"ח הם הגופים המוסדיים שמנהלים את הכספים שלנו לטווח ארוך. הם רוכשים את אגרות החוב האלו שנחשבות כבטוחות, אבל ההשקעות האלו יגרמו לכך שהתשואות שלנו על הפנסיה בשנים הבאות צפויות להיות נמוכות. בקיצור, רובנו בכלל לא יודע שהוא מחזיק אגרות חוב כאלו, אבל הוא מחזיק בעקיפין. השאלה אם עלויות אחסון וסוג של הגנה באגרות חוב המדדיות, שווה את התשואה השלילית - ממש לא בטוח.      הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.