בעת העתיקה עסקו מוחות רבים באתגר להפוך מתכות פשוטות לזהב. בשוק ההון המודרני, אנו נתקלים במקרים לא מעטים, בהם לוקחים עסק פשוט ומבצעים בו טרנספורמציה והופכים אותו לנוצץ בעיני המשקיעים.
מחשבות על אלכימיה עולות בנו שאנו רואים את התוכניות הנרקמות בדלק ישראל ובפז. חברות העוסקות בתחנות תדלוק מעולם לא גרמו להתלהבות המשקיעים, שהרי מספר תחנות התדלוק בארץ די מוגבל ואילו חנויות הנוחות, נבדלות בעיקר בצבע הלוגו שלהן. מאחר שפוטנציאל הצמיחה מוגבל, לאור העובדה שישראל כבר משובצת במאות תחנות תדלוק, הצפת הערך צפויה להגיע ממקום פחות צפוי – פיצול.
בדרך כלל, מיזוג נחשב כמביא להצפת ערך, בשל סינרגיה, תהליכי התייעלות ויתרון לגודל, המשפרים את העסק הממוזג. מיזוג מתאים יותר לחברות המתומחרות במחיר מלא. בחברות הנמצאות בתמחור חסר, דווקא הפיצול הוא זה שיכול להביא להבנה נכונה יותר של כל חלק בנפרד ושווי סך החלקים, יהיה גבוה מהשלם. ההיגיון הכלכלי מאחורי פיצול, נובע לרוב, מחברות בעלות מספר פעילויות, אשר אחת מהן או יותר נתפסת כלא יציבה/ פחות טובה. במקרה זה הפעילות ה"לא יציבה" מקרינה על החברה בכללותה ומדביקה אותה בחשדנות של אנליסטים. כאשר תחומי הפעילות מופרדים, ניתן לתמחר במחיר מלא את הפעילויות היציבות ולנקוט משנה זהירות רק בתמחור הפעילות התנודתית.
- כל הכותרות
היישום הקלאסי של הצפת ערך באמצעות פיצול, בוצע בהצלחה מסחררת בחברת המלונות המפורסמת הילטון. הילטון, ניהלה אלפי בתי מלון בעצמה, עד שהחליטה לפצל את עצמה לשלושה רכיבים: חברת נדל"ן, חברת תפעול וחברת זיכיון. היא לקחה את המלונות עצמם (קרקע ומבנה) ויצרה הסכמי שכירות עם חברת התפעול המפעילה את המלון. חברת התפעול שילמה דמי שכירות קבועים לחברת הנדל"ן, ללא קשר לכמות המבקרים ומחיר החדר. בדרך זו הופרדה הפעילות המסוכנת של תפוסת החדרים מפעילות הנדל"ן שקיבלה תמחור מלא. חברת הזיכיון, אפשרה למלונות שרצו בכך, לתלות על הגג שלהם שלט "הילטון" וזאת תמורה ל-4% מהמחזור השנתי. כדי לשמור על חוזקת המותג, הילטון שלחה אחת לתקופה, לקוח סמוי בעלות זניחה כדי לבדוק את הזכיינים. גם חברת הזיכיון, הינה פעילות יציבה, המקבלת מהמשקיעים תמחור אוהד. בדרך הזו, סך שלושת הפעילויות של הילטון, עלו על השלם. נציין שבשל הצלחתה של הילטון לקבל מחיר מלא על נכסי הנדל"ן, היא כיום כמעט ואינה מחזיקה בנדל"ן מאחר שכמעט הכל מומש ברווח משמעותי.
עסקת מכירת דלק ישראל ללהב
וירוס ה-Covid19 הביא לירידה אגרסיבית במחיר הנפט, שבשיאו הגיע אף למחיר שלילי. הצורך המידי של
דלק קבוצה
+0.28%
דלק קבוצה
46,630
+0.28%
המודל של הילטון מתאים גם לדלק ישראל
בדומה להילטון, גם כאן, הרציונל הוא להפריד בין הנדל"ן לפעילות התפעולית. חברת הנדל"ן תחתום על הסכמי שכירות ארוכי טווח עם החברה התפעולית של דלק ישראל. חברת הנדל"ן תהנה משכ"ד יציב, אשר ישולם ע"י חברה תזרימית מאוד, שהרי לקופתה זורמים כספי הנהגים המתדלקים.
חברת הנדל"ן של דלק ישראל צפויה להיות מושוות לחברות נדל"ו מניב אחרות בשוק, בעלות הכנסות דומות. החברה צפויה למנות לעצמה מנכ"ל מתמחה בנדל"ן, שיתרכז בהגדלת זכויות הבניה והמסחר בתחנות, ינסה להשיג זכויות למגורים, יביא לשיפור בדמי השכירות של חנויות אחרות השוכרות במתחם וכיו"ב.
לחברה התפעולית, כבר מונה כמנכ"ל, יורם איל, שסיים שני עשורים בפז, ולו זכויות רבות בהצלחת המותג Yellow. משימתו תהיה שיפור הפעילות של "מנטה" וקפה ג'ו. בשנת 2019 עמד מחזור המכירות של כ 200 חנויות "מנטה" על קרוב ל-600 מיליון שקל, בעוד אצל המתחרה פז, 241 חנויות yellow מכרו כ-950 מיליון שקל באותה תקופה. נתוני 2019 מראים שיש מקום לגידול במכירות "מנטה", שיפור בתנאי הסחר בחברה התפעולית יכול לייצר מיליוני שקלים נוספים לשורה התחתונה.
הצפת הערך הפעם במספרים
לאור הערכתנו, שדלק ישראל נושאת על גבה חוב פיננסי של כ-650 מיליון שקל ולאור שווי החברה כפי שהשתקף בעסקה כאמור - 750 מיליון שקל, הרי ששווי נכסי החברה (EV Enterprise Value) עומד על 1.4 מיליארד שקל. דלק ישראל הציגה ב-2019, EBITDA (רווח לפני פחת, מסים ומימון) של 188 מיליון שקל.
להב מתכננים להפריד 54 תחנות שבבעלותם (מתוך 239 תחנות שהיא מתפעלת) לחברה נפרדת, עם חוזי שכירות ארוכי טווח שיניבו 50 מיליון שקל בשנה לדבריהם. החברה התפעולית שתוקם מנגד תהיה בעלת EBITDA צפוי של 138 (188-50=138). אם וכאשר שתי החברות הללו יונפקו בבורסה, הרי שחברת הנדל"ן עם הכנסות של 50 מיליון שקל ובתוספת זכויות בניה שונות, תוכל להיסחר בשווי של 700-800 מיליון שקל. החברה התפעולית בעלת ה-EBITDA של 138 מיליון שקל, תוכל לקבל שווי של 1.2-1.3 מיליארד שקל. בדרך הזו שווי החלקים מגיע לכ-2 מיליארד שקל, עולה על השלם 1.4 מיליארד שקל. לא נתפלא אם בהנפקות אלו תחזיר להב לעצמה את עלות ההשקעה המקורית ועדיין תישאר בעלת שליטה בשתי החברות.
נכונות ההנהלה להפשיל שרוולים
אי אפשר להתעלם מהגמישות המחשבתית והניהולית בלהב - עסקת בזק הזדמנותית, הזרמות הכספים, צירופו של אבי לוי, מנכ"ל מליסרון לשעבר ואיש נדל"ן מוערך, הכנסת השותף, אורי מנצור, והיציאה למהלך הפיצול. כל אלו מצביעים על אופי ניהולי אקטיביסטי.
העליות האחרונות במחיר המניה בשוק, מצביעות על אמון הולך וגובר מצד משקיעים בחברה. המחמאות ללהב באות דווקא על רקע אכזבה מהמתחרה פז, שלמרות שהינה בעלת נתוני פתיחה טובים יותר, היא שקועה בתרדמת. עם מספר כפול של תחנות בבעלות (105 מתוך 270 שהיא מפעילה) ועם הודעה רשמית על כוונה לפיצול פעילויות לפני כשנתיים ולמרות שכבר טרחה לשנות את הצגת הנתונים בדוחות הכספיים, טרם החלו לזוז דברים בפועל.
בשורה התחתונה
העסקה שבה רכשה להב את דלק ישראל מהווה עבורה קרש קפיצה אמיתי. מחיר הקניה ההזדמנותי בשילוב הנהלה שדוחפת קדימה ובאמתחתה יכולות ניהולית ומשאבים פיננסים, עשויה לאפשר לה לעלות כיתה אל עבר חברות בשווי שוק העולה על מיליארד שקל, כבר בתקופה הקרובה. כעת, חובת ההוכחה על החברה להפוך תיאוריה למעשה.
קובי שגב, שותף מנהל באקורד בית השקעות
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
17.יש גם אלכימיה הפוכהפריקלי פיט 15/12/2020 13:17הגב לתגובה זו1 0לוקחים את הכסף של המשקיעים ומאדים אותו כאדי בנזין. הערך היחיד שיישאר מתחנות דלק הוא נדל"ן.סגור
-
16.ואת כל זההארי 09/12/2020 06:17הגב לתגובה זו1 0תשובה לא ידע?סגור
-
15.רק תחנות דלק במרכזי ערים ישגשגולירן 08/12/2020 20:30הגב לתגובה זו2 0כי שם הנדלן שווה כסף, דלק לא ימכרו שם בעוד עשר שנים.סגור
-
14.כתבה מעניינת (ל"ת)עומר 08/12/2020 20:21הגב לתגובה זו1 0סגור
-
13.ההנהלה המעולה תיקח את החברה קדימה , אני בטוח (ל"ת)אוראל 08/12/2020 20:21הגב לתגובה זו0 0סגור
- טען עוד
-
12.נחמד...איציק 08/12/2020 18:52הגב לתגובה זו0 0אבל לא מתלהב מתעלולים פיננסים של פיצול, הצפת ערך, ועוד ירקות..... כי בסה"כ העסק נשאר אותו עסק ולא משנה איך תפצל אותו למגזרים ושאר קוסמטיקה.... זה שזה הצליח להילטון לא בטוח שיצליח גם כאןסגור
-
11.כל הכבוד לאבי לויר.ל 08/12/2020 16:25הגב לתגובה זו1 0לא יעזור לאף אחד אבי לוי מבין את העבודה שלו .וכל השאר זוטות ת האיש מבין גדול בנדלן מסחרי ובשוק ההון .קנה השבוע לעצמו עוד מניות . יותר הבעת אמון מזה ?סגור
-
10.להבמבין 08/12/2020 15:22הגב לתגובה זו1 0קובי רק תסביר לי מי ירצה לגור ליד תחנת דלק יאפשר זכויות בנייה למגורים ? משרדים עוד סביר אבל מגורים ?סגור
-
9.תשובה היה לחוץ, מכר בזול, מזל שנשאר עם 30% (ל"ת)אבי 08/12/2020 14:46הגב לתגובה זו0 0סגור
-
8.רק בעיה אחת קטנה בקרוב רכבים חשמלאיים יכנסו בגדולשגיא 08/12/2020 14:05הגב לתגובה זו3 1ואז תוכל למכור דלק לאסקימוסיםסגור
-
7.יש שתי בעיות עיקריות עם התיאוריה שלךיריב 08/12/2020 13:43הגב לתגובה זו6 51. השווי שנתת לפעילות הנדל"ן - 700-800 מיליון עשוי להיות גבוה מדי וכך גם בחברת "מנטה" העתידית. קח בחשבון עלויות ניהול ועלויות הנפקה ופתאום נעלם לך הרווח הגדול מ 1.4 מיליארד ש"ח. 2. להב גם כך להשקפתימאד יקרה. חברה שעוסקת בנדל"ן מניב בחו"ל ואנרגיה ירוקה צריכהלהיות מאד תזרימית. בדוק את התזרים והשווה אותו לרווח 6 שנים אחורה ותיווכח בעצמך שמכפיל 20 כרגע שהוא גבוה לחברת נדל"ן לא מחזיק מים לטווח רחוק ואפילו תרגיל כמו שתיארת לא יוכל להצדיק לאורך זמן את התמחור הנוכחי של החברה. החברה נסחרת משמעותית מעל ההון העצמי שלה.סגור
-
שווי 700-800רון 08/12/2020 15:15הגב לתגובה זו0 1עבור חברה עם NOI של 50 זה לא בשמיים. זה היוון 6.5% שנשמע סביר. אולי יהוונו ב7 ואולי ב6סגור
-
ואני מקווה שלא תעלהאופיר 08/12/2020 14:32הגב לתגובה זו0 1וכל המכוניות תהינה חשמליות בתוך עשורסגור
-
6.יש זכויות בקרוב (ל"ת)1 08/12/2020 13:03הגב לתגובה זו0 0סגור
-
5.היא תעלה חזקרציונאלי 08/12/2020 12:57הגב לתגובה זו5 1תרשמו לפניכם- בעוד שנה המניה על שער 1000......שלא תגידו שלא אמרו לכםסגור
-
500צומפי 08/12/2020 16:16הגב לתגובה זו0 0מקווה שעד סוף שנה תגיע 500סגור
-
4.ההשקעה הכי חזקה בתל אביב כיוםגיל 08/12/2020 12:51הגב לתגובה זו5 4אין ספק שעם ההנהלה המנוסה, והתמחור המצויין של המניה, זו ההשקעה הכי טובה שאפשר לעשות כיום בתל אביב. אני חוזה למניה עתיד ורוד.סגור
-
3.איפה היית בשער 200גיל1 08/12/2020 12:51הגב לתגובה זו1 0מחזיק ולא מוכרסגור
-
2.גם אני מתלהביודע דבר 08/12/2020 12:48הגב לתגובה זו3 1מהכרות שלי עם אלי להב(שהתחיל בבאר שווע בחנות מכולת והגיע במ ידיו לאימפריה) אני יודע שהבן אדם בכל מה שנוגע זה זהב המניה תמריא חזק -לגזור ולשמורסגור
-
1.חברות הבונות רוחים על שערי הבורסה העולים ללא קשרלמציאתנכון 08/12/2020 12:39הגב לתגובה זו7 1בפועל הרוחים מהנובעים מפעילות אמיתית הם קטנים מאוד.סגור
