בנק ישראל לא יכול לעצור את הירידה בשער הדולר: נדרש שינוי רגולציה

הדולר היורד גורם להוזלת מחירים של מוצרי הייבוא ולכן מוביל לירידת הביקוש לתוצרת מקומית, ולירידת היצוא. עם זאת, למרות השער הנמוך של הדולר ממשיך להתקיים עודף יצוא שנתי בסך של כ-8 מיליארדי דולרים. גם התוצר המקומי הישראלי ירד בשיעור מינורי של כ-1.8% בשלושת הרבעונים הראשונים של 2020 לעומת אותה תקופה ב-2019, זאת למרות המשבר, ואולי בשל כך איננו רואים מאמץ אמיתי של רשויות המדינה לעצור את התחזקות השקל.

מלבד תרומת התחזקות השקל לעליית האבטלה ולהפסד התוצר, יש מרכיב מדאיג נוסף שחובה לקחת בחשבון: ירידה משמעותית ביכולת של בנק ישראל להשפיע על שער החליפין של הדולר. כאשר היקף העסקאות במט״ח מגיע לכ–1.4 טריליון דולרים בשנה, שמגלמים חמישה מיליארדי דולרים ליום מסחר, מזה כטריליון דולרים לשנה ב"עסקאות החלף" (עסקה שאת מהותה אסביר בהמשך) - אין לבנק המרכזי יכולת אמיתית להשפיע על שער הדולר.

גם כשהדולר יעלה - הבנק המרכזי לא יוכל לעשות הרבה בתקופה הנוכחית גופים פיננסיים מוכרים דולרים בהיקפים עצומים והקונים אותם מוכנים לשלם שער הולך ויורד, אולם הכיוון עשוי להתהפך. בהחלט יתכנו תנאים שבהם כולם יעדיפו למכור שקלים ולקנות דולרים, מגמה שתייקר במהירות את שער הדולר, תוביל לבריחת הון מהירה מן המשק ולתהליך של פיחות בלתי נשלט בשער השקל על כל הנזקים הנלווים לכך.

אמנם בנק ישראל מחזיק ביתרות מט״ח בסך של כ-160 מיליארדי דולרים, ולכאורה, במציאות שבה יגדל הביקוש למטבע חוץ, יוכל הבנק המרכזי למכור את היתרות הדולריות שבידיו כדי לעצור את מגמת העלייה החדה הצפויה בשער הדולר, ואולם כאשר היקף העסקאות היומי הינו כ-5 מיליארדי דולרים, יתרות מטבע החוץ שבידי בנק ישראל עלולות להתכלות במהירות, ולא ניתן יהיה לעצור את הסחף כלפי מעלה בשער הדולר.

• מדד הנפט והגז קפץ ב-2.9%, ארית זינקה ב-12.5%; ת"א 90 עלה ב-1.4%
• אלקטריאון נפלה ב-35%, אל על צנחה ב-7%; ת"א 90 ירד ב-0.9%

עודף הנכסים הזרים בארץ - הסיבה לירידה המתמשכת בשער הדולר הכוחות הפועלים כיום בשוק מטבע החוץ קשורים לכללי הרגולציה שקבעו הרשויות בישראל, ובמיוחד הכללים שלפיהם חוסכים לפנסיה, גמל והשתלמות זוכים להטבות מס מפליגות רק אם חסכונותיהם מושקעים בקרנות מוסדיות, ולא יזכו להטבות מס אם ינהלו כספים אלו באופן עצמאי. קרנות אלו בהם מפקיד הציבור נתח מרכזי מהחיסכון המצטבר שלו, מחזיקות בנכסי ציבור בהיקף של מאות מיליארדי דולרים שחלק ניכר מהם מושקע בחו״ל.

על פי דיווחי בנק ישראל היקף ההשקעה של ישראלים בנכסים פיננסיים זרים מגיע כיום לכ-523 מיליארדי דולרים, בעוד שהיקף ההשקעה של זרים בנכסים פיננסיים ישראלים מגיע רק לכ-68% מסכום זה ומסתכם ב 358 מיליארדי דולרים. עודף הנכסים הזרים שיש בידי ישראלים מעל ומעבר לנכסים שזרים מחזיקים בישראל הוא כפי הנראה הסיבה לירידה הנמשכת בשער החליפין של הדולר. ירידה הנובעת מכך שעסקאות פיננסיות המכוונות להגן על ההשקעה של ישראלים בחו"ל משינויים בשער המטבע הזר גדולות בהרבה מעסקאות פיננסיות של זרים המגנים על השקעתם בישראל מהיחלשות אפשרית של השקל.

כיצד משפיעות עסקאות ההחלף על השער? כפי שהוזכר, העסקאות להגנה על ערך ההשקעות הפיננסיות נקראות "עסקאות החלף" - על מנת להימנע מירידת ערך הנכסים המושקעים בחו"ל במקרה שערך המטבע הזר יורד, קרנות ההשקעה הישראליות מבצעות "גידור סיכונים". בפעולת הגידור מציע הגוף הפיננסי הישראלי למכור דולרים במחיר מוסכם בנקודת זמן בעתיד, נניח לדוגמא בעוד שלושה חודשים, לגוף אחר המסכים לקנות דולרים בעוד 3 חודשים במחיר שסוכם. (בעסקה יכול להיות גם תשלום ריבית שבימים אלו מזערי ולכן נתעלם ממנו). פעולה כזו תגן על קרן ההשקעה הישראלית – במקרה של ירידה של שער הדולר ערך ההשקעה הפיננסית בחו"ל אמנם יפחת אבל הרווח שיווצר בעסקת הגידור יפצה על הפסד זה, ובכך יבטל את השפעת התנודות בשער הדולר על הנכס הפיננסי (מניות, אג"ח..) שהושקע בחו"ל.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

היקף עסקאות ההחלף בארץ: כטריליון דולר בשנה כאמור, היקף עסקאות ההחלף מסתכם בכמעט טריליון דולרים בשנה, ומהווה את החלק המרכזי בסך עסקאות מטבע החוץ המתקיימות בישראל. ניתן לשער שזרים המשקיעים בנכסים פיננסיים בישראל מבצעים גידור בכיוון ההפוך, ומגנים על השקעתם בישראל על ידי רכישת דולרים בעסקאות החלף.

אולם, היקף הנכסים הפיננסיים המושקעים על ידי זרים בישראל מהווה רק כשני שליש מהיקף הנכסים הישראלים המושקעים בחו"ל, ולכן נוצר בעסקאות "ההחלף" היצע דולרים (מכירת דולרים בעסקאות עתידיות על ידי קרנות השקעה ישראליות להן נכסים בחו"ל) הגדול מן הביקוש לדולרים (קניית דולרים בעסקאות עתידיות על ידי חברות השקעה זרות להם נכסים בישראל), מצב הדוחף את שער הדולר כלפי מטה. 

היקפי העסקאות גדול מדי מכדי שבנק ישראל יוכל לעשות משהו מאחר שמדובר בעסקאות בהיקפי ענק, אין בידי הבנק המרכזי אפשרות להשפיע על שער החליפין באמצעות רכישת מט"ח ולכן נדרשת חשיבה על שינוי מבני שיאפשר למנוע תנודתיות קיצונית בשער המטבע לה אנו עדים כעת, הנובעת, כאמור, מעסקאות פיננסיות ולא מפעולות הקשורות לסחר החוץ של ישראל.

מה צריך לעשות כדי לפתור את הבעיה? אינני חסיד של הוספת כללי רגולציה, עם זאת, מאחר שהרגולטור הוא שקבע את הכללים לניהול הקרנות המוסדיות, ישנה לגיטימציה לערוך שינוי ברגולציה.

הרשויות המפקחות על ניהול הנכסים הפיננסיים בישראל חייבות לבחון לעומק את מאפייני עסקאות ההחלף בסך כטריליון דולרים בשנה, וליצור מראש מנגנון שיכול להגביל את היקפן, כך שבעת הצורך תהיה לבנק ישראל היכולת לכוון את שער הדולר לרמה המתאימה למשק הישראלי.

באופן ממוקד יותר, הרשויות יכולות להגביל את היקף עסקאות ההחלף כך שלא יעלה על שני שלישים מהיקף הנכסים המושקעים בחו"ל. כלל כזה יאפשר לחברות ההשקעה הישראליות להגן באמצעות עסקאות ההחלף על היקף נכסים הדומה לזה הנמצא ברשות חברות השקעה זרות המחזיקות בנכסים פיננסיים בישראל, ובכך יאוזן עודף ההיצע המובנה המתקיים בשוק מט"ח עקב עודף הנכסים הזרים נטו שיש לישראל.

בתנאים אלו שבהם כוחות הביקוש וההיצע למט"ח יהיו דומים בגודלם, יתאפשר לבנק המרכזי להתערב באופן אפקטיבי בשוק מטבע החוץ כאשר יחפוץ בכך, ולכוון את שער החליפין לרמה שתתמוך בצמיחתו של המשק הישראלי. רגולציה כזו שתאפשר את עצירת הפיחות של הדולר גם תשפר את התשואה על נכסים פיננסיים המושקעים בחו"ל, ולכן גם הגופים המוסדיים ייהנו ממנה. 

הכותב הינו פרופ' נסים בן דוד, נשיא האקדמית גליל מערבי