כמה שווה בית השקעות, ולמה גילעד אלטשולר ורן שחם רוצים לרכוש את פסגות?

הפרסום אודות הרכישה האפשרית של פסגות על ידי אלטשולר שחם, בהמשך לעסקה שבה רכשה הפניקס את הלמן אלדובי, מאפשר למשקיעים לקבל תובנות לגבי שווי של חברות ניהול ההשקעות בישראל.

לפני שנבחן את העסקאות והשווים הנגזרים לבתי ההשקעות השונים, נבין תחילה את המודל העסקי של החברות. בתי השקעות הנם עסק מניב לכל דבר הנשען על שווי הנכסים המנוהלים (AUM – assets under management). הכנסותיהן של בתי ההשקעות, הן שעור מסוים מהנכסים המנוהלים. בניגוד לעסקים שצריכים לבצע מכירות מאפס מדי רבעון, גם בית השקעות בסטגנציה ,שהנכסים המנוהלים בו לא משתנים, ימשיך לרשום את אותן הכנסות מדי רבעון. לכן בהנחה שמבנה העלויות זהה פחות או יותר בכל בתי ההשקעות, שכן מרכיביו העיקריים הם שכר עבודה ואגרות, ניתן להניח רווחיות מייצגת על פי היקף נכסים מנוהל.

הניסיון "בשטח" מלמד, שהערכת השווי, המקובלת לבתי השקעות משקפת שווי כלכלי לפעילות של 1%-1.25% מהיקף הנכסים המנוהלים. תמחור בשווי זה ראינו בהצעות לרכישת הלמן אלדובי ע"י אלטשולר שחם והפניקס, עסקה שלבסוף בוצעה ע"י האחרונה תמורת תשלום של כ-275 מיליון שקל בעבור חברת הגמל של הלמן אלדובי שמנהלת כ-22 מיליארד שקל (בניכוי קופות הגמל של חברת החשמל בהם הרווחיות זניחה), הנותן תג מחיר של כ-1.25%.

שווי דומה של כ-1.3% מהיקף הנכסים המנוהל, היה מגולם במחירי המניה של אלטשולר שחם גמל, עם תחילת המסחר במניה ביולי 2019 - שווי שוק של כ 1.24 מיליארד שקל על נכסים מנוהלים בהיקף של 95.1 מיליארד שקל נכון לסוף יוני 2019. כשבית השקעות צומח או כמו שנהוג לומר מגייס, מדובר באפיזודה אחרת, אז הופכת שורת הרווח לעקומת J – J CURVE. זה עובד כך - בשלב הראשון, הוצאות השיווק והתפעול של בית ההשקעות יצמחו, לצורך יצירת ההכנסה העתידית ושורת הרווח תפגע. לאחר שלב הגיוס, תבוא הכנסה גבוהה יותר בעתיד, מה שיביא לגידול חד ברווח. אחד הנתונים החשובים שמקומו נעדר מדו"ח רווח והפסד הוא סעיף הוצאות הרכישה הנדחות. סעיף זה המגלם בתוכו עמלות והטבות שניתנות לסוכני ביטוח, בקשר עם גיוס לקוחות לקופות גמל לא נרשם כהוצאה, מאחר שהחשבונאות מכירה בתשלום זה, כהשקעה לשם יצירת הכנסה עתידית. על כן, אותן עמלות נרשמות במאזן בצד הנכסים כנכס לא מוחשי. אלטשולר שחם וגמל נמצאת בחלק העולה של העקומה ולכן התמחור שלה גבוה יותר מאותו מעין בנצ'מרק של 1%-1.25%. 

רכישות ומיזוגים מתרחשות לעיתים קרובות בתעשיית ניהול ההשקעות, הסיבה העיקרית היא המנוף התפעולי או היתרון לגודל שיש בענף זה. צוות השקעות שמנהל 1 מיליארד שקל, יכול בקלות לנהל 5 מיליארד שקל ללא כל שינוי במבנה עלויות כח האדם, שהיא העלות העיקרית. לכן כשחברה א' רוכשת את חברה ב', היא רוכשת למעשה את הנכסים המנוהלים של חברה ב', מצרפת אותם לנכסיה ונשארת עם עלויות דומות לאלו שהיו לה מלכתחילה.

מבט ענפי
להערכתנו, בראיה ענפית, תעשיית ניהול ההשקעות מעניינת מאוד. שנים של ריבית נמוכה ועמלות גבוהות במערכת הבנקאית, מושכות את הציבור הישראלי אל עבר בתי ההשקעות, שלמדו להיות יעילים ורזים, תוך שמירה על רמת מקצועיות גבוהה.

בתי ההשקעות הזולים לפי ההתייחסות שהצגנו, הם אנליסט ואי.בי.אי. הם אמנם מציגים סטגנציה בנכסים המנוהלים בשנים האחרונות אך מאידך, נסחרים בשוק (בנטרול נכסים עודפים) בשוויים המשקפים 0.6% בלבד על היקף הנכסים המנוהלים.

מיטב דש, מציג צמיחה דו ספרתית בנכסים המנוהלים ונסחר בשווי המשקף 1% על הנכסים המנוהלים.

אטראו שוקי הון, היא חברה המחזיקה ב 50% מבית ההשקעות ילין לפידות. מדובר בבית ההשקעות שקצב צמיחת הנכסים המנוהלים שבו התמתן בשנים האחרונות. שווי השוק של אטראו משקף יחס שווי של 1.5% על הנכסים המנוהלים של ילין לפידות.

מור השקעות, מגייס בקצב מואץ בפעילות הגמל שלו וכרגע נמצא בקשת הקמורה של עקומת ה J, אותה הסברנו. במקרה של מור, השוק כבר מסתכל קדימה ומנייתו עלתה בחדות. מבחינתנו, גלומה בו "פרמיית אלטשולר" עליה מיד נרחיב.

אלטשולר גמל
חברת אלטשולר שחם גמל ופנסיה הונפקה באמצע 2019 ומאז מייצגת את היוצא מן הכלל, בענף בתי ההשקעות. היא הונפקה לפי שווי סביר של 1.15% על שווי נכסיה המנוהלים ערב ההנפקה - שווי של 1.1 מיליארד שקל עם נכסים מנוהלים בשווי של 95 מיליארד. אולם, אלטשולר גמל המשיכה בקצב צמיחה מואץ והגדילה את הנכסים המנוהלים בגמל ובפנסיה מ-95 מיליארד ברבעון השני של 2019 ל-142 מיליארד  ברבעון השלישי 2020 גידול של כ50%. בשורת הרווח הנקי, החברה הרוויחה בממוצע כ-20 מיל'יון שקל לרבעון ברבעונים השני והשלישי 2019, רווח זה גדל לרמה של כ-34 מיליון שקל בממוצע לרבעון, ברבעונים השני והשלישי של 2020. הגידול המשמעותי ברווח, הנובע מהיתרון לגודל, הביא לשינוי תפיסתי אצל המשקיעים ולקפיצת מדרגה בשווי השוק של אלטשולר שחם גמל ופנסיה, שנסחרת בשווי של למעלה מ-2% מהיקף הנכסים המנוהלים בחברה.

מה אפשר ללמוד מעסקת מזרחי – איגוד
העסקה שבה רכש בנק מזרחי את בנק אגוד מזכירה לנו מאוד את מה שעומד על הפרק במקרה של אלטשולר ופסגות. בנק מזרחי, הוא הבולט מכל הבנקים הישראלים בכל הקשור לרווחיות. הוא מציג תשואה על ההון דו ספרתית בכל שנה בעשור האחרון ואף קודם (מלבד 2018 בשל הפרשה שביצע). יחסי היעילות שלו הם הטובים במערכת הבנקאית ובהתאם, הבנק נסחר בשנים האחרונות בשווי העולה על הונו העצמי (מכפיל הון גבוה מ 1). בנק איגוד לעומתו, סבל כל השנים מחסרון לקוטן ומבעלי שליטה (בראשם שלמה אליהו) שידם מונחת על ידית כיסא המפלט לאור העובדה שהבנק היה חייב להימכר.

בנק מזרחי ניצל את ההזדמנות והציע לרכוש את בנק איגוד לפי 60% מהונו העצמי ולשלם במניות בנק מזרחי שמתומחרות "ביוקר". במילים אחרות מזרחי ביקש לצרף למאזנו את מלוא ההון העצמי של בנק איגוד ולשלם רק עבור 60% ממנו. לא רק זאת, הוא השכיל להציע לשלם באמצעות מניות בנק מזרחי, ששווי השוק שלהן עולה על שווי ההון של הבנק. כידוע, לכסף אין ריח, על כן, כל שקל ששוכן בהון של בנק אגוד ונרכש בכ-60 אגורות יכול להירשם בספרי בנק מזרחי לפי שווי כפול, שהיה מגולם ממילא במחירי מניית בנק מזרחי. ברכישת בנק איגוד, הנהלת בנק מזרחי, יצרה ערך הקרוב למיליארד שקל עבור בעלי מניותיה.

אם נמשיל את אלטשולר שחם גמל לבנק מזרחי, בשל האופן שמניותיה נסחרות בפרמיה, ביחס למחירי המניות של המתחרים ונמשיל את פסגות לבנק אגוד, בשל החובה של קרן איפקס למכור את פסגות, נוכל לראות שגם פה הרוכש מגיע עם יתרון מובנה. עסקה לרכישת פסגות, ככל שתצא לפועל, בשווי שעליו דווח בתקשורת, כ-1-1.5 מיליארד שקל, תמורת נכסים מנוהלים של 165 מיליארד שקל, מהווה שווי של 0.9% בלבד מהיקף הנכסים המנוהלים. אותם 165 מיליארד שקל, הנרכשים לפי 0.9% על הנכסים, במידה ויקבלו את אותה פרמיית אלטשולר גמל (כ-2% מהיקף הנכסים), ייצרו יש מאין, שווי נוסף ומיידי של 1.5 מיליארד שקל. כמובן, אם רוצים לעשות זה מושלם, "בנק מזרחי סטייל", כדאי ורצוי לשלם את התמורה במניות.

בשורה התחתונה
בתי ההשקעות ימשיכו לגייס כסף, ויצמחו יחד עם אוכלוסיית ישראל. רוב השחקנים בענף, מנהלים כסף בכל הפלטפורמות הקיימות, כך שדין שקל שנכנס לקרן נאמנות או לגמל להשקעה אחד הוא. אנו סבורים, שגם מגמת הקונסולידציה בענף תמשיך להתרחש, בשל התחדדות היתרונות לגודל. בתי השקעות דוגמת הלמן אלדובי הנסחרים בשווים נמוכים, צפויים להיות יעד לרכישה, בעיקר בידי גופים גדולים, שנסחרים בשווים הגבוהים מ-1.5% על היקף הנכסים המנוהלים. רכישת פסגות, על 165 מיליארד שקל נכסיו, בעבור 1.5 מיליארד שקל, יכולה להיות עסקה משתלמת, תלוי מי הרוכש ואיך הוא מתכוון לשלם.

קובי שגב, שותף מנהל אקורד ש.ק.ל. בית השקעות

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.