ביג מצאה את מנוע הצמיחה החדש שלה: השתלטות על אפי נכסים

מסע ההשתלטות של ביג -1.87% ביג 44,650 -1.87% בסיס:45,500 פתיחה:44,590 גבוה:45,100 נמוך:44,350 תמורה:20,290,619 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: על אפי נכסים +1.46% אפי נכסים 16,730 +1.46% בסיס:16,490 פתיחה:16,600 גבוה:16,740 נמוך:16,270 תמורה:906,651 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , שהחל במרץ 2019, הגיע בימים האחרונים לסיומו, כאשר ביג הגיעה להחזקה של 61.5% באפי נכסים. זה התחיל במרץ 2019 כאשר ביג קנתה 13% מאפי נכסים, שהיו משועבדות למחזיקי האג"ח של אפריקה ישראל בתמורה ל-86 שקל למניה. בדצמבר 2019 השתתפה ביג בהנפקת מניות של אפי נכסים ושילמה 131 שקל למניה. בהמשך 2020 הגיעה ביג להחזקה של 22.8% ואת הצעד האחרון, עשתה ביג בעסקה של החלפת מניות. היום נבחן את משמעות הרכישה עבור ביג ואת הדרך בה בחרה לעשות זאת.

טרם רכישת מניות אפי נכסים, החברה התמחתה במרכזים הפתוחים, ועשתה זאת בהצלחה כה רבה, שהיום המושג "ביג" משמש במקרים רבים, ככינוי כללי למרכזים פתוחים. מהלך ההשתלטות, שנעשה בחוכמה וסבלנות, צפוי להערכתנו, להוות מנוע הצמיחה של החברה בשנים הקרובות.

מאחורי הצלחת המרכזים הפתוחים עומד סוד הצלחה גלוי. עלות הקמתם מאוד זולה ביחס לקניון הקלאסי משתי סיבות עיקריות. הראשונה, המרכזים הפתוחים ממוקמים בפאתי העיר מה שמוזיל מאוד את עלות הקרקע. השנייה, בניה זולה ומהירה בצורת "קופסאות" – הכוונה לבניה נמוכה בצורת "ח", עם חניון גדול במרכז, כאשר מוותרים על החניון התת קרקעי, שמייקר מאוד את הבניה. החברה פרסה את מרכזי הקניות שלה מכרמיאל ועד אילת והיא השחקן המוביל בארץ במרכזים מסחריים פתוחים. בשנים האחרונות, החלה ביג בפעילות זהה בארה"ב ואף בסרביה. הסתבר שהיתרון היחסי בישראל שהפך את ביג למובילת שוק, לא עזר לפעילות בארה"ב, שלא התרוממה ובנובמבר 2020 החליטה החברה לצאת מהפעילות בארה"ב ולחפש מנועי צמיחה חדשים.

אפי נכסים או כפי שנקראה עד לאחרונה, אפריקה נכסים, היא חברת נדל"ן מניב הפועלת בעיקר במזרח אירופה בדגש על רומניה צ'כיה, פולין וגם בישראל. הקניון הגדול בבוקרשט, אפי קוטרוצ'ן בשווי 2 מיליארד שקל, הוא הנכס הגדול ביותר של החברה. מלבד זאת, מתרכזת אפי נכסים במשרדים להשכרה. בשנים האחרונות כלכלות צ'כיה, פולין ורומניה התייצבו, שוק הנדל"ן בהן בריא וחששות המשקיעים ממדינות אלו החלו להתפוגג. ניתן לראות בדוחות אפי, גידול עקבי מהכנסות השכירות בקניון בבוקרשט, מה שמרמז על ההתחזקות הכלכלית של האוכלוסייה במדינה.

מבחינה פיננסית לשתי החברות הון עצמי של למעלה מ 4 מיליארד שקל, אך כאן מסתיים הדמיון בין החברות. נקודות השוני הן רבות והן קשורות להתפתחות ההון העצמי של החברות ומדדי ה-FFO, שלהן. מדד ה-FFO הינו המדד העיקרי לבחינת שווי חברות נדל"ן מניב, הוא אומד את הרווחיות של החברה מנכסי הנדל"ן שלה ומנטרל "רעשים שונים", כמו רווחי שערוך או הפרשי הצמדה ושינויי מט"ח. תשואת ה-FFO היא חלוקת ה-FFO בשווי השוק של החברה, שמדמה את תשואת הרווח לבעלי המניות בחברת נדל"ן מניב.

תשואת FFO
אם נלך עשור אחורה נפגוש ב-2010 את ביג, בעלת הון עצמי של 1.1 מיליארד שקל שה-FFO שלה עמד על 50 מיליון שקל. מאז ובמשך עשור הגדילה ביג בעקביות את ה-FFO מנכסיה עד לרמה של 367 מיליון שקל בסוף 2019.

בפרקטיקה תשואת ה-FFO מייצגת את הרווח ה"נורמלי" עבור משקיעי המניה. היא בעצם מסייעת לכל משקיע לדעת האם התשואה הגלומה במניה מתאימה עבורו, ביחס לתשואה אותה הוא דורש מהשקעה מסוג זה.

לעומתה, אפי נכסים, הוערכה בחסר לכל אורך העשור האחרון. זה התחיל בזהות הבעלים של החברה, שהשתייכה כידוע, לקבוצת אפריקה ישראל, שעברה שני הסדרי חוב. ניתן לציין שגם ללא בעל שליטה שמוביל אותה, הנהלת החברה פיתחה את החברה באופן משביע רצון. בשונה מביג, במאזנה של אפי נכסים שכנו מספר גדול של נכסים מניבים בהקמה. למעשה, כ-30% מנכסי הנדל"ן של אפי נכסים בשנים האחרונות, היו נכסים בהקמה (לעומת 7% בלבד בביג). בהיקף כה משמעותי של נכסים בהקמה נוצרת בעיה, שכן נכסים בהקמה פוגעים במדד ה-FFO של החברה: מנכסים אלו לא מתקבל שכר דירה מחד ומאידך הם נושאים עלויות מימון משמעותיות, לכן מדד ה-FFO של אפי נכסים היה מוטה כלפי מטה. מה בחרה החברה לעשות? בפשטות, לא להציג אותו, אפי נכסים הייתה חברת הנדל"ן המניב היחידה, שנמנעה מפרסום מדד ה-FFO. מי שידע לחפש טוב, היה מוצא את מדד ה-FFO של אפי נכסים, בדו"חות הדירוג של מדרוג ומעלות.

ניתן לראות שמדד ה-FFO של אפי נכסים היה נמוך יחסית, לא צמח ותשואת ה-FFO הנגזרת ממנו הייתה נמוכה יחסית לביג ולממוצע בענף.

את השינוי ניתן לראות ב-2018 ואילך ולכן רק בדוחות הרבעון השני של 2019 פרסמה החברה לראשונה את מדד ה-FFO שלה, ולא בכדי, פרויקטים רבים שהיו בהקמה, הגיעו לסיומם.

מכפילי הון
מדדי ותשואות ה-FFO הנמוכים שאפיינו את אפי נכסים, הביאו גם את שוק ההון "להעניש" את החברה. מבחינת מכפילי ההון של ביג ואפי פיתוח, ניתן לראות שלאורך שנים מכפילי ההון באפריקה נכסים היו נמוכים יותר. מכפיל הון, משקף את היחס בין שווי השוק של החברה להון העצמי שלה. נכסי הנדל"ן משוערכים באופן שוטף ולפיכך חברה הנסחרת במכפיל הון השווה ל-1 נסחרת לפי שווים הכלכלי של נכסיה. מכפיל הון נמוך מ-1, מצביע שהשוק מעריך שנכסי החברה שווים פחות מאשר הם משוערכים בדוחות, ובמכפיל הון גבוה מ-1, מסכימים רוכשי המניה לשלם עבורה יותר מאשר שווי נכסיה הרשמי:

עבור ביג, אפי נכסים היא יעד אטרקטיבי לרכישה. לשתיהן הון עצמי דומה כך שביג טכנית מכפילה את עצמה. אפי פועלת במיקומים גיאוגרפים שונים מביג וגם מתמקדת בפעילות המשרדים בה ביג כיום לא פועלת. חשוב מכל, הנכסים בהקמה של אפי מהווים פוטנציאל גדול ותחת המטריה של ביג אותם נכסים בהקמה לא יהוו משקולת על מחיר המניה.

רכישת נתח משמעותי מאפי נכסים באמצעות החלפת מניות ביג, הינו צעד חכם. בעת ההחלפה, מניית ביג שיקפה מכפיל הון של 1.32 ואילו מחיר מניית אפי נכסים בהחלפה שיקפה מכפיל הון של 1.06. ביג בעצם הסכימה לשלם מחיר המשקף פרמיה על מחיר ההון ה"חשבונאי" של אפי, אך שילמה את הכסף, באמצעות מניות ביג, המשקפות פרמיה גבוהה יותר על ההון ה"חשבונאי" של ביג. בנוסף, עסקת המניות לא דורשת שימוש במזומנים ולא מכבידה על יחס המינוף של החברה. בדרך הזו, ביג בעלת הון עצמי של 4 מיליארד, השתלטה על אפי נכסים, בעלת הון עצמי של 4.3 מיליארד שקל.

בשורה התחתונה
ההשתלטות של ביג על אפריקה נכסים ארכה זמן, אך הסבלנות תשתלם לדעתנו בשנים הקרובות. ביג מצאה את מנוע הצמיחה שלה, תוך כדי גיוון נכסיה, הן גאוגרפית והן ענפית. פיזור הסיכונים והעליה בגודל עשויים לגרום לחברות הדירוג לשפר את הדירוג בעתיד הקרוב. דבר זה בפני עצמו ישפר מאוד את מצב החברה, שכן הוצאות המימון שלה ירדו. הגודל החדש, יהפוך את ביג למועמדת מאוד טובה לעלות כיתה אל מדד ת"א 35. ולהערכתנו, תמתין ביג לשעת כושר להגדיל את החזקותיה באפי נכסים אל מעבר ל-61.5%.

קובי שגב, שותף מנהל אקורד ש.ק.ל. בית השקעות

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.