למה השפל הגדול היה משבר ארוך ולמה משבר משכנתאות הסאב פריים היה יחסית קצר?

נפילת הבורסה לרוב מתוארת כתחילת השפל הגדול/ אבל למעשה ההאטה בשוק האמריקאי החלה כמה חודשים לפני התפוצצות הבועה כשהריבית עלתה והאשראי צומצם. האשראי הזול של שנות העשרים דחף את התעשייה לעוד ועוד השקעות במפעלים ובציוד על מנת לעמוד בדרישה למוצרים שנרכשו בהלוואות וכאשר המימון התייקר והאשראי ירד היו הרבה מפעלים שפעילותם התכווצה. המפעלים הוקמו על סמך ההנחה שיש המון דרישה למוצרים. אבל בגלל שהיה קשה יותר להשיג הלוואות אנשים פחות קנו מוצרים, והחלה האטה במשק; ובכל זאת, אחרי הנפילה של 1929 רוב האנשים עדיין קמו בבוקר והלכו לעבודה והחיים שלהם המשיכו בערך באותו האופן. הבורסה אפילו התאוששה ועלתה בכ20% במהלך רוב שנת 1930. יכול להיות שהשפל הגדול היה נגמר כמו כל מיתון אחר בסגירת מפעלים מיותרים שנבנו בשנות הגאות, עלייה באבטלה, וירידה קלה ברמת החיים עד להתארגנות מחדש של הכלכלה והתאוששות. אבל זה לא היה כך.

בסוף 1930, שנה לאחר הנפילה וההתאוששות בבורסה, אירוע משמעותי נוסף ערער את הכלכלה האמריקאית. אם תשאלו כלכלנים שחקרו את השפל הגדול הם יגידו לכם שהשפל הגדול התחיל בכלל ב-1930 בבנק שהקים מהגר יהודי בניו יורק. בנק בשם בנק אוף יונייטד סטייטס. זה היה בנק גדול, אחד הבנקים הגדולים בניו יורק. הבנקאים בניו יורק מאוד לא אהבו את הבנק הזה. הם לא אהבו את השם שלו שנתן למפקידים בו תחושה שהבנק קשור באיזה שהוא אופן לממשלת ארה"ב. הם לא אהבו את הבעלים שלו שהיה יהודי והם לא אהבו את המפקידים שהיו ברובם סוחרים יהודים מכל רחבי ניו יורק. בנק אוף יונייטד סטייט היה בנק יהודי עם שם מעצבן.

1930 היתה תקופה לא משהו לבנקים. ברחבי המדינה היו מידי פעם ריצות אל בנקים ובנקים מסוימים, בעיקר בנקים קטנים עם סניף אחד נקלעו לקשיים. אבל לנפילה שלהם לא היו השלכות משמעותיות. 

כותרת ראשית

שעתם הרעה של הבנקים - שעתן הטובה של מניות הבנקים

בארץ | אבישי עובדיה | 12:41 (9)

- כל הכותרות

מורגן סטנלי בתחזית חיובית ל-SP 500 - יעלה ב-12%עד סוף 2025

הבנקים יורדים ב-1.3%; קדימהסטם עולה ב-11%, אנרג'יקס יורדת ב-7.5%

הממשל יקדם חקיקה בתחום הרכבים האוטונומיים? טסלה ומובילאיי קופצות

משבר חברות התעופה: איך הגענו למצב הזה ומה עושים עכשיו?

קודמה התוכנית להסדרת שטחי נמל חיפה

הרשות לני״ע תגביר פיקוח על שיווק השקעות אלטרנטיביות

פשרת בג"ץ: סבסוד מעונות לחרדים חייבי גיוס נמשך – לפחות עד פברואר

גל בר דעה מנכ"ל וואן זירו פורש מתפקידו

שעתם הרעה של הבנקים - שעתן הטובה של מניות הבנקים

אושרה התכנית להקמת קריית הממשלה בעכו

מג'יק מעלה תחזית לשנה כולה; ההכנסות ברבעון עלו על הצפי

ישרס: קפיצה ברווח מנדל"ן למגורים - 22.4 מיליון שקל; יציבות בהכנסות

הראל חתמה הסכם עם חברת ביטוח בינלאומית נוספת

בעקבות החלטת לאומי: מזרחי והפועלים פנו ליזמים; יגדילו נתח בשוק המשכ...

מניות לפי ענפים: האם הקרנות הענפיות מצליחות להתמודד עם המדדים?

הפערים בין חדשות 12 למתחרים גדולים, אבל מצטמצמים

קבוצת גאון מציגה עליה ברווח הנקי בעקבות איחוד פעילות חדשה

אלביט זכתה בחוזים בסך 335 מיליון דולר ממדינה באירופה

אנרג'יקס: ההכנסות עלו ב-38% ל-216 מ' שקל, ה-EBITDA צמח ב-25%

קוצרת את פירות ההתייעלות: גולף עברה לרווח של 11.5 מיליון שקל

עוד תכניות

בנק אוף יונייטד סטייט לעומת זאת לא היה בנק קטן. הוא גם לא היה בקשיים. למעשה לא הייתה שום בעיה. אבל אז בדצמבר 1930 הופצה שמועה, על פי השמועה לקוח של הבנק ביקש למכור את המניות שלו ובבנק לא הסכימו. זה היה הסדק הקטן בסכר האימון. מיד עלה החשש שלבנק אין כסף מזומן, שהבנק מעל בכספי הלקוחות ואין לו כסף לשלם. עד אמצע היום התגודדו 25,000 אנשים בפתח אחד מסניפי הבנק ודרשו את כספם במזומן. המשטרה הגיעה למקום ושמרה על הסדר. בסה"כ נמשכו באותו היום מהבנק שני מיליון דולר שהם סכום השווה ערך לשלושים מיליון דולר של ימינו. סכום לא גדול, שהיווה בערך אחוז מסך הפיקדונות בבנק. ולמרות זאת, בהנהלת הבנק חששו. רוב האנשים שהגיעו לבנק לא קיבלו עדיין שירות. במהלך היום החלו להגיע גם לסניפים אחרים של הבנק לקוחות ולדרוש את כספם. בבנק אוף יוניטד סטייט החליטו לסגור את הבנק עד שיקבלו הלוואה ויוכלו לעמוד בריצה אל הבנק שהבנק נקלע אליה. 

פה בדיוק היה אמור הפד להיכנס לפעולה. לתת הלוואה לבנק ולאפשר לו לבנות בחזרה את האימון. אבל בפד לא פתחו את הכספות. במקום זה הם ניסו להגיע להסדר עם בנקים אחרים בניו יורק. הם ניסו למזג את בנק יוניטד סטייט עם בנקים אחרים או להשיג את הסכמת בנקים אחרים להלוות לבנק כסף מזומן. הדיונים בין נציגי הפד לבנקאים נמשכו שבועות וכל אותו הזמן הבנק היה סגור והתקשורת חגגה עם ספקולציות וכותרות ענק. לבסוף הבנקאים בניו יורק לא הסכימו על פתרון. יש שטוענים שהעובדה שהלקוחות והבעלים של הבנק היו יהודים תרמה להחלטה לא לעזור. הפד מצידו בחר שלא לממש את תפקידו כמלווה של המוצא האחרון ולא סיפק נזילות לבנק. גורלו של בנק אוף יוניטד סטייט נחרץ, הבנק לא פתח את שעריו עוד לעולם. 

הדבר זיעזע את הציבור האמריקאי. זה היה בנק גדול. הוא נחשב לבנק בטוח. אנשים רבים חשבו בכלל שמדובר בבנק בבעלות ממשלתית ואם בנק כזה כושל מי יודע איזה בנק בטוח? וכך החלה שוב כמו ב-1907 פניקת בנקאות. הפעם לא נחלצו הבנקאים זה לעזרת זה. מבחינתם היה זה התפקיד של הבנק הפדרלי. הוא הוקם בדיוק בשביל המטרה הזו. אבל בבנק הפדרלי הייתה הרבה הססנות, בנוסף לא כל הבנקים היו חברים בפדרל ריזרב ולא כולם החזיקו את המניות שלו. זוכרים את הפגישה בג'ייקל איילנד? איך הבנק הפדרלי מוחזק על ידי הבנקים הגדולים? בפדרל ריזרב לא הרגישו מחויבות לעזור לבנקים שלא היו חברים בו (לפרק הראשון בסדרה - על המשבר של 1907 והמניעים להקמת הבנק הפדרלי).

למעשה זה אפילו עזר לבנקים הגדולים בניו יורק שבנקים קטנים ולא מקושרים ימחקו. המערכת הבנקאית לא הצליחה להירגע. כל כמה חודשים החל גל של ריצה אל הבנקים. אנשים הוציאו את כל כספם מהבנק וסירבו להפקיד אותו בבנק אחר מחשש שאין שום בנק בטוח. הבנקים שכמות המזומן שלהם ירדה סירבו לתת הלוואות. לא הייתה נזילות, כמות הכסף אמצעי התשלום במשק ירדה. בנקים שאפו גם לממש כמה שיותר נכסים על מנת שיהיה להם כמה שיותר כסף מזומן שיאפשר להם לעמוד בריצה אל הבנק והבורסה צללה, לא ניתנו הלוואות חדשות, בנקים ועסקים קרסו והמשק נעצר. 
 
ברביעי במרץ 1933 רווזולט הושבע לנשיא, יומיים אח"כ הוכרז על סגירת כל הבנקים בארה"ב עד להודעה חדשה במה שכונה Bank holiday. המטרה, לפתור סוף סוף את פאניקת הבנקאות.

השבתת הבנקים גרמה לכאוס בחיי היום יום של ארה"ב, זו לא הייתה המצאה חדשה. במצבים של פניקת בנקאות לפעמים סגרו את הבנקים במדינה זו או אחרת. אבל גם במקרה כזה לרוב סגרו את הבנקים למשיכות מזומן בלבד ועדיין כיבדו צ'קים. הבעיה בריצה אל הבנקים היא שלבנק אין מזומן לתת לציבור. לכבד צ'קים אין בעיה מדובר רק בהעברה של מספרים מחשבון אחד לשני בספרי הבנק. אבל רוזוולט לא סתם סגר את הבנקים למשיכות הוא ממש סגר את הבנקים. צ'קים לא כובדו ולא ניתן היה למשוך מזומן.

דמיינו לרגע שמחר בבוקר כל כרטיסי האשראי לא עובדים, כל הכספומטים לא עובדים ואיש לא מוכן לקבל צ'קים מאחר ולא ניתן לפדות אותם. תפתחו רגע את הארנק שלכם, כמה כסף יש לכם שם? לא הרבה אני מניח. עכשיו מה היה קורה אם הייתם מגלים שאתם צריכים להסתדר עם הסכום הזה עכשיו במשך שבוע, שבועיים עד להודעה חדשה? תוך כמה זמן לא היה לכם כסף לדלק, אפילו לאוטובוס אולי אפילו לאוכל?

במהלך השבתת הבנקים עבדו בממשל האמריקאי על חוק שייצב את המערכת, חוק החירום בבנקאות. החוק קבע כמה יסודות שמלווים את ארה"ב עד היום. העיקרי בהם הוא ביטוח על פיקדונות בבנקים. מדובר על כך שהממשל האמריקאי ערב לכל אדם ששם את כספו בבנק עד סכום של 2000$. גם אם הבנק יקרוס הממשל ישלם למפקיד את כספו. 2000$ דולר היו סכום גדול מאוד בזמנו, שווה ערך לכמה עשרות אלפים של היום סכום שמכסה את רוב לקוחות הבנקים. הרעיון מאחורי החוק הוא להסביר ולהפנים לציבור שאין לאנשים סיבה לחשוש מקריסת הבנק שלהם. אם הם לא חוששים הם לא ירוצו אליו ולכן הוא לא יקרוס. 

דבר נוסף היה חוק המאפשר לבנק הפדרלי להדפיס כסף עבור בנקים בצרה כנגד בטוחות. הדבר הזה משמעותי מאוד מאחר וארה"ב הייתה כפופה לתקן הזהב. כלומר שטרות הודפסו רק אם היה זהב בכספות הבנק הפדרלי כנגדם. כעת ניתנה האפשרות להדפיס כסף ללא הגבלה כנגד בטוחות. נשמע לכאורה שמדובר במשהו שיעורר אינפלציה, כסף יודפס ללא שליטה וכמות אמצעי התשלום במשק תגדל. אבל, למעשה מאחר שאנחנו יודעים שכסף ממילא מוכפל על ידי הבנקים בעזרת פיקדונות והלוואות, אם הפד לוקח הלוואות של לקוחות הבנק בתור בטחונות ונותן לו כנגדם שטרות למעשה הוא רק מחליף את התפקיד של הבנק בהכפלת הכסף. ברגע שהלוואות יוחזרו על ידי הלקוחות של הבנק הכסף יעלם בחזרה, כי הפד יגנוז את השטרות שקיבל מהלקוחות. 

לבסוף רוזוולט עשה עוד משהו חשוב, הוא פנה לראשונה אל העם האמריקאי בצורה חדשנית דרך הרדיו,  הרעיון שנשיא אמריקאי ידבר עם העם האמריקאי באמצעות הרדיו היה חדשני לפחות כמו ההופעה של קלינטון בMTV הפייסבוק של אובמה והטוויטר של טראמפ. הנשיא לא סתם נשא נאום לאומה, הוא ממש ישב והסביר להם איך עובד בנק, מה החוק החדש שהעבירו, למה סגרו את הבנקים ולמה חשוב שאנשים יחזירו את הכסף לבנקים ויאפשרו להם להלוות אותו לאחרים ולגלגל את הכלכלה.

למחרת הנאום, לאחר שמונה ימים של השבתת הבנקים נפתחו הבנקים בארה"ב מחדש, מחוץ לסניפי הבנקים היה תור ארוך הפעם היו אלו אנשים שבאו להפקיד את כספם, שבאו לעשות את מה שביקש מהם הנשיא שלהם, ושלא חששו עוד לאבד את כספם בעקבות הביטוח על פיקדונות.

שנתיים וחצי מנפילת בנק אוף יונטד סטייט, לאחר כמה גלים של פאניקה וריצה אל הבנקים שליש מהבנקים בארה"ב קרסו וכמות אמצעי התשלום במשק ירדה גם היא בשליש. בעקבות הקיפאון באשראי עסקים רבים קרסו, אנשים פוטרו וצמצמו את הצריכה שלהם, מחירי המוצרים ירדו כי היה יותר היצע מביקוש וזה גרם לעוד עסקים לקרוס במיוחד עסקים שנטלו הלוואות גדולות בתקופת הגאות של שנות העשרים.  עשרים וחמישה אחוזים מהאמריקאים היו מובטלים, במעצמה הכלכלית הגדולה בעולם היו רבים כל כך שאיבדו את בתיהם והדרדרו לחרפת רעב.

מה היה כל כך רע בירידת כמות אמצעי התשלום במשק וירידת מחירים? 
נגיד שמחר הממשלה מחליטה שבמקום שקל היא מוציאה מטבע חדש שנקרא שנקל וכל אחד יקבל על כל שני שקלים שלו שנקל אחד חדש, האם דבר כזה יגרור זעזוע במשק? לא, אם היו לכם בבנק אלף שקלים יהיה לכם 500 שנקלים אם הרווחתם 10,000 שקלים בחודש אתם תרוויחו עכשיו 5,000 שנקלים. גם מחירי כל המוצרים שאתם קונים ישתנו בהתאם..
לעומת זאת אם המדינה אומרת את אותו הדבר אבל עדיין זה נקרא שקל כלומר רק מעלימים לכולם מהחשבון בנק חצי מהכסף וזהו מפה ממשיכים כרגיל, אז הסיפור מסתבך, המעסיק שלכם אולי יבקש מכם לחתוך את השכר בחצי כדי לפצות על המצב החדש, אתם אולי תסכימו ואולי לא, כי המשכנתא שלכם היא עדיין בשקלים ואף אחד לא הבטיח לכם שיקצצו אותה לחצי, מחירי המוצרים לא מייד יחתכו בחצי כי גם מי שמייצר מוצרים נדרש עכשיו לשאת ולתת עם העובדים שלו על הורדת שכר ועם הבנקים על החובות שלו, לכם יהיה פחות כסף לקנות מוצרים כי אתם מרוויחים פחות ואז המפעל שמייצר מוצרים יחליט לצמצם כוח אדם כי המכירות יורדות, האבטלה תעלה, אנשים וחברות לא יצליחו לשלם חובות שנלקחו לפני החלטת הממשלה ובכללי המשק יכנס לכאוס. זה רק עניין של ירידה בכמות אמצעי התשלום לא ירידה אמיתית בביקוש למוצרים, אבל הדפלציה (ירידת המחירים) גורמת לקיפאון שגורם נזק אמיתי לכלכלה, את הזמן הזה שהפועלים ישבו מובטלים בבית אי אפשר להחזיר.

הסיפור הזה שאני מספר לכם על פאניקת הבנקאות הוא לא הסיפור שהייתי מספר לכם אם הפודקאסט הזה היה נכתב בשנות השלושים. ההסבר המקובל ביותר היום בקרב כלכלנים לשפל הגדול הוא פרי מחקר של אדם שב1929 רק התחיל את לימודיו באוניברסיטה, המחקר שלו עסק בבנק הפדרלי והוא ישב וקרא חמישים שנים של סיכומי פגישות של הבנק הפדרלי לפני שהוציא בשנות השישים את הספר שמסביר מה גרם לשפל הגדול. בשנת 1967 הוא קיבל פרס פרס נובל בכלכלה על המחקר פורץ הדרך שלו. קוראים לו מילטון פרידמן. המחקר שלו הפך אותו לאחד מאבות הכלכלה המוניטרית (כלכלה מוניטרית היא כלכלה המתמקדת בניסיון להבין כיצד הכסף משפיע על הכלכלה, כיצד כמות הכסף במשק והריבית משפיעים). מילטון פרידמן הסיק מהמחקרים שלו שהדרך העיקרית של הממשלה להתערב בשוק צריכה להיות על ידי שמירה על כמות אמצעי התשלום במשק, פשוט לדאוג שלא תהיה דפלציה ולא תהיה אינפלציה גבוהה מידי, יציבות אולי עלייה קטנה אבל לא יותר מזה. היום כשאתם שומעים לפעמים שיעד האינפלציה של בנק ישראל הוא בין 1-3% לשנה זה בדיוק המתכון של מילטון פרידמן ליציבות של המשק.

בסוף שנות השבעים באוניברסיטת MIT קרא דוקטורנט יהודי צעיר, בשם בן שלום ברננקי, את הספרים של מילטון פרידמן על השפל הגדול, החל לחקור בעצמו כלכלה מוניטרית והיסטוריה מוניטרית והפך בעצמו לחוקר בעל שם בתחום, הוא המשיך את המחקר של פרידמן ובשנת 2002 הוא הצטרף לפד. באותה השנה חגג מילטון פרידמן את יום הולדתו ה90 וברננקי הגיע לנאום לכבודו, בסיכום הנאום הוא אמר כך "אני רוצה לנצל את המעמד שלי כנציג רשמי של הפד בכדי להגיד משהו למילטון פרידמן, לגביי השפל הגדול, אתה צודק אנחנו, הפד, עשינו את זה, ואנחנו מאוד מצטערים, אבל תודות לך לא נעשה את שוב" הנאום הזה היה כמעט נבואי, מי חשב ששש שנים בלבד לאחר אותו הנאום יהיה ברננקי בדיוק האיש הנכון במקום הנכון וידרש לקיים את הבטחתו. 

ב2008 בפרוץ משבר הסאב פריים ברננקי היה נשיא הפד, הייתה זו אחת השעות הקשות ביותר של הכלכלה האמריקאית, שוק הדיור נופח במשך עשור ועל בסיס הנכסים המנופחים הונפקו אגרות חוב שמגובות במשכנתאות, אבל הלווים של המשכנתאות האלו היו לווים חלשים והם הפסיקו לשלם את המשכנתאות. חברת הענק שעמדה לקרוס בעקבות המצב לא הייתה בנק אלא חברת הביטוח AIG. 
ב-AIG מוכרים ביטוח, הם חשבו שיהיה נחמד וריווחי למכור ביטוח מיוחד שיאפשר לרוכשים של איגרת חוב להגן על עצמם במקרה שהלווים לא מסוגלים להחזיר להם את הכסף. כך מכרו ב AIG ביטוחים על אגרות החוב מגובות המשכנתאות ועשו המון המון כסף מפרמיות הביטוח. כל עוד הבועה לא התפוצצה כמובן. אבל ברגע שהבועה התפוצצה גילו ב AIG שהם ביטחו סכום כל כך גדול שהם לא מסוגלים לעמוד בתשלום שלו. כל שוק המשכנתאות קרס, האגחים קרסו והחשבון הוגש לAIG. בבנק הפדרלי בן ברננקי חרק שיניים הוא שנא את הרעיון שתאגיד ענק לקח סיכון לא הגיוני, הרוויח מיליארדים כל שנה, וחילק בונוסים למנהלים הכאילו מוצלחים שלו ואז כשהכל מתמוטט הממשל נאלץ לעזור. אבל לא הייתה לו ברירה, הוא ידע גם מה המשמעות של נפילה של AIG ענקית הביטוח, אובדן אמון כללי במשק, אם AIG תיפול בנקים וחברות בכל רחבי העולם יקרסו איתה, אם בן ברננקי יתן ל AIG ליפול הוא למעשה יעשה את מה שעשו קודמיו בשפל הגדול, הוא יתן לשוק האשראי לקפוא ולמשק לעצור, הרגע בהיסטוריה אותו חקר כל חייו הפך למציאות והוא היה האדם שצריך לקבל את ההחלטות.

הפד בראשות בן ברננקי חילץ את AIG בתמורה ל 80% מהמניות של AIG, זו היתה כמעט הלאמה של החברה. 
אבל זה לא היה מספיק, השוק היה מלא בנכסים רעילים. בסיכמו של דבר, חילצו הפד ומשרד האוצר בנוסף גם מאות בנקים בכל רחבי ארה"ב, את חברות הרכב וגם קנו משכנתאות מסוכנות על מנת לנקות את הגופים הפיננסים מחשש שהם יקרסו. הפד בהנהגת ברננקי גם הוריד בחדות את הריבית והדפיס כסף על מנת לייצר אינפלציה או למעשה למנוע דפלציה מה שלא נעשה בשפל הגדול. בנוסף דאגו הנגיד ברננקי ושר האוצר פולסון להעלות את הביטוח על פיקדונות, לסכום של 250 אלף דולר כדי לחזק את האמון של האמריקאים בבנקים ולמנוע ריצה אל הבנקים.

בתוך שנה וחצי המשבר נגמר, המדינה מכרה את המניות שאספה בגופים השונים ברווח ולמעשה כל ה700 מיליארד דולר חזרו בחזרה למדינה בתוספת ריבית ורווחים. בן ברננקי נבחר לאיש השנה של המגזין טיים ולאחר פרישתו כתב ספר על התקופה בשם "האומץ לפעול". 

 
זהו, כמו שראיתם ההשפעה של השפל הגדול חוצה עשורים והמחקר עליו והמסקנות ממנו ממשיכים להשפיע על מקבלי ההחלטות על היום. 
הפרק הזה חותם את הסדרה על השפל הגדול, אפשר להמשיך ולעשות עוד פרקים רבים השפל על המשבר בחקלאות וקערת האבק על הניו דיל ועל היציאה מהמשבר. הרי המשבר לא באמת נגמר ב1933 ונמשך עוד כמה שנים. אני מבטיח לחזור לזה בהמשך, כרגע יש עוד הרבה סיפורים טובים בהיסטוריה שמחכים להפוך לפרקים נוספים בפודקאסט. 

מקורות

מאמרים:

Cecchetti, Stephen G. "Crisis and responses: The Federal Reserve in the early stages of the financial crisis." Journal of Economic Perspectives 23.1 (2009): 51-75

Federal Reserve Bank of Boston, “Closed for the Holiday“
https://www.google.co.il/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=2ahUKEwjEtaD0gI3jAhWzSxUIHfbZCh4QFjAAegQIABAC&url=https://www.bostonfed.org/-/media/Documents/education/pubs/closed.pdf&usg=AOvVaw03aecDBtz8_pkjyxLAs57N

סרטים דוקומנטריים:

Milton Friedman - Lessons Of The Great Depression
https://www.youtube.com/watch?v=7qR0aDvggS8

1929 Stock Market Crash and the Great Depression -  BBC documentary
https://www.youtube.com/watch?v=qlSxPouPCIM

Too Big to Fail (2011)

The Big Short (2015)

ספרים:
Rothbard, Murray Newton. America's great depression. Ludwig von Mises Institute, 1972.

Friedman, Milton, and Anna Jacobson Schwartz. The Great Contraction, 1929-1933: New Edition. Princeton University Press, 2012.
https://www.nber.org/books/frie65-1