אי הוודאות בחלוקת הדיבידנד פחתה – אך עדיין נותרה גבוהה

בינואר האחרון ניתן פסק דין על ידי כב' השופט חאלד כבוב בעניין חברת השקעות דיסקונט העוסק במבחן הרווח. לפי חוק החברות, שני מבחנים עומדים בפני דירקטוריונים של חברות ציבוריות בהחלטה על חלוקת דיבידנדים: מבחן הרווח ומבחן יכולת הפירעון. בעוד מבחן הרווח הובהר ופושט בפסק הדין, אופן היישום של מבחן יכולת הפירעון אינו חד משמעי, ואתגר יישומו התעצם בזמן משבר הקורונה.

בשונה מפסיקה קודמת של השופטת רות רונן, השופט כבוב מפרש מחדש את לשון החוק וקובע כי מבחן הרווח הוא טכני וצופה פני עבר, וכי על הדירקטוריון להתחשב בדוחות כספיים עתידיים רק במקום שבו התקיים אירוע מהותי מהעבר שצפוי להשליך ברמת סבירות גבוהה על מצבה החשבונאי של החברה, ודירקטוריון החברה מודע לכך, ולא מאפשר הסתמכות על הדוחות שפורסמו. המשמעות היא חיזוק הוודאות עבור דירקטוריון חברה והדירקטורים, כאשר הם מיישמים את מבחן הרווח.

מנגד, מבחן יכולת הפירעון הוא מבחן צופה פני עתיד, המבוסס על הנחות ותחזיות של אירועים שטרם קרו, ואי הוודאות בו גדולה יותר.

מבחן יכולת הפירעון מחייב את החברה לבחון את התחזיות העסקיות שלה על פני תקופה ארוכה כדי לוודא שביכולתה לפרוע את כלל חבויותיה – הקיימות והצפויות. מבחן יכולת הפירעון עוסק בשאלה אם החברה עלולה להימצא במצב של חדלות פירעון תזרימית היינו – חוסר יכולת לשלם את חובותיה בהגיע מועד פירעונן.

בית המשפט העליון מכיר בכך שחוק החברות אינו קובע מבחנים אם חברה עמדה במבחן יכולת הפירעון. בנוסף, לא נקבעו מסמרות בפסיקה כיצד יש ליישם מבחן זה.

האתגר ביישום מבחן יכולת הפירעון מתעצם בעת זו של משבר עולמי, כאשר נגיף הקורונה משפיע על הכלכלה במגוון היבטים והובילה למיתון עולמי, לסגרים מתמשכים, לצמיחה שלילית ולהתכווצות של הכלכלה העולמית.

על פי מחקר שנערך בבורסה לניירות ערך, במחצית הראשונה של שנת 2020 חלה צניחה חדה בסך הדיבידנד שחולק, כ-5.7 מיליארדי ש"ח, שמשקף ירידה של למעלה מ-40% ביחס למחצית הראשונה של שנת 2019. כמו כן, חלה ירידה במספר החברות שחילקו דיבידנד במחצית הראשונה של שנת 2020, 108 חברות לעומת 163 חברות בתקופה המקבילה אשתקד. דבר זה מעיד על השפעתו הרבה של משבר הקורונה על חלוקת דיבידנדים בחברות ועלול להשליך על התחזיות לעתיד.

הדרך המקובלת לבחינת יכולת הפירעון של חבויותיה העתידיות של חברה היא עריכת תחזית תזרים מזומנים המביאה בחשבון את כלל השיקולים המוזכרים לעיל. כך, יש להביא בחשבון את יתרות המזומנים הקיימות של החברה, מקורותיה התזרימיים, נטל החוב שלה בשנים הבאות, נכסיה השוטפים למול התחייבויותיה השוטפות ועוד.

ונדגיש, אין מדובר בתרחיש אמצעי (הלוקח בחשבון בצורה מאוזנת סיכונים וסיכויים), אלא יש לקחת דווקא תרחיש פסימי, הבוחן מה קורה במצב בו מתממשים מספר סיכונים במקביל. רק תרחיש כזה עונה על לשון החוק המתייחסת ל"חשש סביר" לחדלות פירעון.

יש להתחשב גם בהשפעות ובגורמי סיכון שנוצרו בעקבות הקורונה. לדוגמה, משבר הקורונה עלול להוביל לכך שחברות רבות לא יעמדו בתניות פיננסיות הצמודות לחוב שניטל, מה שיעמיד אותן באיום מוחשי של חדלות פירעון.

גם מהחלטות הרשות לני"ע עולה כי היא סבורה שבמסגרת הבחינה שמבצע הדירקטוריון להעדר קיומו של חשש סביר, יש לבסס את התקיימות המבחן, באמצעות ניתוחי רגישות לתרחישים שונים שבחן. לדידם, בנסיבות מתאימות, יש לבצע בחינות נוספות וליישם מודלים משלימים אחרים, ולא להסתפק בשימוש בתזרים מזומנים חזוי. כל זאת בהתחשב באופי פעילות החברה, היקף הדיבידנד, מצבת ההתחייבויות של החברה והערכת המקורות לפירעונן.

* הכותבים הם: ד"ר צור פניגשטיין, שותף וראש תחום הערכות שווי בפירמת PwC Israel, ועו"ד דניאל בן ארי, יועץ בכיר בצוות של ד"ר פניגשטיין.