האם מניית אלרוב נדלן היא מציאה?

לפני כעשרה ימים, נחשפה עסקה בה רכשה ישראל קנדה +0.33% ישראל קנדה 1,513 +0.33% בסיס:1,508 פתיחה:1,508 גבוה:1,523 נמוך:1,499 תמורה:8,248,806 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , מידי כלל ביטוח כלל עסקי ביטוח +3.07% כלל עסקי בי 7,766 +3.07% בסיס:7,535 פתיחה:7,538 גבוה:7,790 נמוך:7,479 תמורה:12,223,666 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: כ-13% ממניות אלרוב נדלן +0.68% אלרוב נדלן 14,750 +0.68% בסיס:14,650 פתיחה:14,740 גבוה:14,750 נמוך:14,510 תמורה:521,642 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: שהוחזקו על ידה תמורת 382 מיליון שקל. לפי העיתונות הכלכלית, סעיף בהסכם המכירה, הדן באפשרות שמניות אלו ימכרו בהמשך לאקירוב הציג את ישראל קנדה כצד שלישי, שיעזור לסיים את הסכסוך המתוקשר בין אלפרד אקירוב בעל השליטה באלרוב נדל"ן לכלל ביטוח. זו בהחלט פרשנות לגיטימית, אך אנחנו חיברנו את הנקודות בדרך שלנו, והגענו למסקנות אחרות בתכלית. בטור הדעה הזה נסביר למה לדעתנו, ישראל קנדה, היא לא מתווך רנדומלי, אלא גורם שפועל למטרותיו.

מיהי אלרוב נדל"ן?
אלרוב נדל"ן היא בעצם חברת החזקות, יש לה מספר החזקות שרמת הסינרגיה ביניהן נמוכה עד אפסית, העיקריות שבהן:
מלונות בירושלים – המלונות מצודת דוד וממילא בבירה ששווים כ-1.1 מיליארד שקל.
נדל"ן מסחרי – מדרחוב ממילא בירושלים, מגדל אלרוב ובית אסיה בתל אביב.
מלונות בחו"ל – 3 בתי מלון אולטרה יוקרתיים בלונדון, פריס ואמסטרדם.
נדל"ן מניב בשוויץ, צרפת ואנגליה – באמצעות החזקתה ב-77.8% מחברת EPIC ו 76% מ PIH.
תיק ני"ע הכולל מניות בנק לאומי וכלל ביטוח בשווי של כ-400 מיל' שקל.
המלונות של אלרוב, הינם Trophy assets , ובתרגם חופשי, "נכסי פרס", אלו נכסים שלא ניתן לשכפל ולפיכך שווים לא מעט.

בירושלים שוכנים שני המלונות ממש מחוץ לחומות העיר העתיקה. בפריס, מלון לוטסיה בבעלות החברה הינו ארמון השוכן ברובע סן ז'רמן דה פרה. בלונדון, מלון קפה רויאל הינו נכס מרהיב ומרכזי שהיה שייך לבית המלוכה הבריטי ובאמסטרדם מלון קונסרבטוריום, כשמו כן הוא, מבנה מפואר שעבר הסבה ממוזיקה למלונאות.

למרות איכות המלונות, החברה סבלה מחוסר מזל ברוב נכסיה. המלונות בירושלים, סבלו מטרור הסכינים סביב העיר העתיקה, המלון בפריס נסגר לשיפוצים ב-2014 הספיק להיפתח ב-2018 ולסבול ממחאת האפודים הצהובים שפגעו בתיירות בבירה הצרפתית. המלון בלונדון, נרכש ב-2008 כדי להיות מוכן לאולימפיאדה ב-2012, אך עיכוב בשיפוץ המלון דחה את פתיחתו ל 2013. וכמובן, על כולם נחתה הקורונה, כך שחוץ מהמלון באמסטרדם, עברו על המלונות מספר שנים קשות. התוצאות הכספיות של המלונות בהתאם, להלן העודף התפעולי של הפעילות המלונאית (במיל' שקל):
 

מלון	2015	2016	2017	2018	2019	2020
מצודת דוד וממילא, י-ם	32	28	60	77	82	6-
לוטסיה, פריס	בשיפוץ	בשיפוץ	בשיפוץ	35-	17-	28-
קונסרבטוריום, אמסטרדם	24	20	21	25	27	2-
קפה רויאל, לונדון	14-	8	12	17	21	13-

 
מלונות מצודת דוד וממילא משוערכים בספרי אלרוב נדל"ן בשווי של כ-1.1 מיליארד שקל , הערכה זו הגיונית כל עוד העודף התפעולי המייצג מהמלונות עומד על 70-80 מיל' שקל בשנה, בדומה לביצועיהם בפועל ב 2018-2019, דהיינו משקף תשואה של כ-7%.

המלונות באירופה (שמאוגדים תחת חברת הבת Locka עליה נרחיב מיד) מספרים סיפור שונה, בין אם זה חוסר מזל או ניהול כושל. ל Locka חוב בנקאי בהיקף מוערך של כ-2.3 מיליארד שקל, זאת בנוסף להלוואת בעלים של כ-2 מיליארד שקל, שניתנה ע"י אלרוב נדל"ן. עודף תפעולי נמוך של כ-30 מיליון שקל כמו שהיה ב-2019 טרום עידן הקורונה, יתקשה להתמודד עם החוב הבנקאי שלא נאמר שסיכוייו להחזיר את הלוואת הבעלים, בשלב זה, לא טובים. בינתיים זה בהחלט לא עובד, Locka צריכה לשלש את הרווחים מהמלונות כדי להצדיק את ההשקעה. זוהי משימה קשה מאוד, אך עבור נכסים כאלו העובדים במלא עוצמתם, אפשרית בהחלט.

כדי לפרוש את התזה, נגדיר את הנקודות הרלוונטיות וניתן להן רקע קצר:
נקודה ראשונה - אחת ההתכתשויות הגדולות בשוק ההון הישראלי בשנים האחרונות, כוללת את אלרוב נדל"ן וכלל ביטוח. חברת הנדל"ן והמלונאות בשליטת אלפרד אקירוב, מבושמת מההצלחה והיוקרה של מלונות מצודת דוד וממילא, החליטה לפני כ-15 שנה, לשחזר את ההצלחה בחו"ל. לצורך כך הוקמה לוקה (Locka) ש 80% ממנה הוחזקו ע"י אלרוב נדל"ן הציבורית, 15% ע"י ג'ורג'י אקירוב, בנו של בעל השליטה, שנבחר ע"י אביו לנהל את החברה ו 5% ע"י שותף נוסף. כדי לבנות את האופרציה נדרשה, כאמור, הזרמה הונית משמעותית לחברת הבת ומי שהזרימה את הכספים, למעלה מ 2 מיליארד שקל, הייתה אלרוב נדל"ן הציבורית, למרות שהיא מחזיקה רק ב-80% מחברת הבת. נוצר מצב שבנו של אקירוב, לא משתתף בהשקעות המשמעותיות ויכול רק להרוויח במידה והחברה תצליח.

לכלל ביטוח הייתה החזקה של 13% ממניות אלרוב נדל"ן ומכיוון שאלפרד אקירוב בעצמו מחזיק 79% באלרוב נדל"ן, נוצר מצב שכלל ביטוח הייתה המכריעה בעסקאות בעלי עניין כמו זו. כלל ביטוח, לא ראתה בעין יפה את המהלך, והיא לא היססה להשתמש בכוח ההצבעה שלה, כדי להצר את צעדי אלרוב נדל"ן. במקרה או שלא במקרה, החלה אלרוב נדל"ן לרכוש מניות של כלל ביטוח. היא הפכה לבעלת עניין (מחזיקה 5.6% מחברת הביטוח ומחזיקה בהיתר להגיע להחזקה של 10%), מינתה דירקטור ואף נשמעו טענות בתקשורת שהיא פועלת לבצע מהלכים בהנהלת החברה.

הסטטוס קוו התפרק ברגע שכלל ביטוח הודיעו על מכירת המניות לישראל קנדה. מיד לאחר מכן, בהצבעת בעלי המניות, נרשמה הצלחה למשפחת אקירוב, שכן כלל ביטוח הצביעו ביחד איתם, כנראה לפי רצונם של הרוכשים, ישראל קנדה. בהסכם המכירה פורסם, שאם המניות האלו ימכרו מישראל קנדה לאקירוב במחיר גבוה יותר, תהיה זכאית כלל ביטוח לסכום נוסף שנגזר מרווח זה. זה בדיוק הסעיף שיצר את ההערכות, שישראל קנדה הם בסך הכל מתווכים, והעסקה שבה רכשו 13% מהון המניות של אלרוב נדלן, מטרתה הסופית היא למכור אח"כ לאקירוב במחיר גבוה יותר.

נקודה שניה - ישראל קנדה היא מטאור בשוק הנדל"ן המקומי, החברה הכפילה את שוויה מספר פעמים בשנים האחרונות, ולא בכדי, היא נכנסה לעסקאות גדולות שלעיתים נראו גדולות מדי, אבל, שוק נדל"ן הנמצא בצמיחה מואצת הפך את העסקאות לבוננזות. מהיכרותנו את בעלי השליטה ואופן העסקאות שעשו בשנים האחרונות, אנו מתקשים לראות אותם משמשים כמתווך תמים.

נקודה שלישית – עבור ישראל קנדה תחום המלונאות לא זר. ראשית, בעברה החברה תפעלה מלונות בצפון הארץ כמו גלי כנרת. למעשה, בשנים האחרונות, החלה ישראל קנדה להתפתח בתחום הזה ממש. ב-2019 החליטה ישראל קנדה להקים חברת מלונות בשיתוף ובניהול ראובן אלקס, שהגיע ובאמתחתו ניסיון כמנכ"ל בשלוש רשתות גדולות בראון, פתאל ורימונים. הצעד הבא של ישראל קנדה, היה להקים את המותג PLAY כרשת מלונות עירוניים. בפעילותה העיקרית פועלת ישראל קנדה להקים פרויקטי נדל"ן, בעיקר בתל אביב ובה נהוג לאשר בניה עם עירוב שימושים. דהיינו במגדל אחד מגורים, משרדים ומלונאות. בעוד יזמים אחרים נוהגים למכור או להשכיר את החלק המלונאי, רואה בו ישראל קנדה הזדמנות עסקית. היא יכולה להפעיל רשת מלונות עירוניים ולהתרחב באמצעות הנכסים אותם היא תקים. מלון ראשון במותג PLAY, הוקם בפרוייקט מידטאון בתל אביב אותו יזמה החברה. השלב הבא הגיע ב-2020, כישראל קנדה רכשה את רשת טמרס מפויו זבולודוביץ' תמורת 155 מיל' שקל, הכוללת את מלונות ווסט ת"א ואשדוד ואת מלון דניאל ים המלח.

נקודה רביעית - אלרוב נדל"ן ומלונאות היא חברה הנסחרת בשווי שוק של 3.4 מיליארד שקל. אלפרד אקירוב, מחזיק 79% מהחברה וכלל ביטוח (וכעת ישראל קנדה) מחזיקה 13% מהמניות, מה שמשאיר לציבור נתח מצומק. ככל שאלרוב וישראל קנדה יחברו למהלך עסקי, דרכם לרכוש את החזקות המיעוט שבידי הציבור נראית סלולה. מספיק שכ-3% יענו להצעת רכש, שאר ה-5% יאלצו למכור במכירה כפויה. חשוב לא פחות, שכחברה פרטית, לא יהיה מיעוט שיתנגד להחלטות החברה, כפי שקרה לאלרוב לא מעט בשנים האחרונות.

נקודה חמישית – נכס כמו בית אסיה בת"א, הוא קלאסי עבור יזמים כמו ישראל קנדה. מדובר בנכס אייקוני במיקום מצוין. הוא צפוי לקבל זכויות לבניית 50,000 מ"ר של משרדים ומלונאות ולא נופתע אם ישראל קנדה, ידעו להגדיל עוד את הזכויות. כמובן, שהם כבר ידעו מה לעשות עם זכויות המלונאות שיתקבלו בנכס...

חיבור הנקודות
אנו מעריכים שחברת המלונות של ישראל קנדה, מסתכלת אל העתיד ולוטשת את עיניה למלונות של אלרוב בירושלים ואף באירופה. המצב הנוכחי של אלרוב נדל"ן, יכול לאפשר לה לעשות זאת ואילו לישראל קנדה תיאבון למהלך שכזה. חלק מנכסי אלרוב, אינם בעלי אופי יזמי, כמו הנדל"ן המניב בשוויץ, אנגליה וצרפת וגם ההחזקות בבנק לאומי וכלל ביטוח. לעומתן, נכסי המלונאות נמצאים בפוקוס של ישראל קנדה ויהלום לא מלוטש כמו בית אסיה, תמיד יתקבל בברכה. הדרך להפיכת אלרוב לחברת פרטית, היא כנראה מהפשוטות בת"א ובטח לחברה בסדר גדול שכזה. התרחיש שלנו, בשלב ראשון, החברה תבצע הצעת רכש ותהפוך לפרטית. בשלב שני, היא תפצל את הפעילות שלה, כך שישראל קנדה תישאר עם הנכסים שלטעמה.

בשורה התחתונה
שווי השוק של אלרוב הוא 3.4 מיליארד שקל, מה שמגלם הנחה של כ-30% על ההון העצמי. השווי בדוחות של המלונות בירושלים (1.1 מיליארד שקל) לא מנופח לדעתנו, בטח בעולם שאחרי הקורונה. שווי המלונות בחו"ל אינו רחוק מעלות הרכישה של הנכסים, בתוספת עלות השיפוצים שביצעו בהם. ככל שהתרחיש שהצגנו יתממש ותתבצע הצעת רכש, אנו מתקשים לראות שהמחיר בהצעה יהיה נמוך מההון העצמי של החברה. ככל שמחזיקי המיעוט יבינו את היתרון שבפוזיציה שלהם, הם יוכלו אף להשיג מחיר גבוה יותר, שכן רכישת ה-8% האחרונים במחיר גבוה מההון העצמי, בעיני בעלי השליטה, הוא שולי כאשר 92% כבר באמתחתם.

 
הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.