מיהי מניית הנדל"ן שנמצאת מתחת לרדאר ובקושי עלתה ביחס לכל השאר?

שוק הנדל"ן רותח, על עובדה זו אנו מצביעים כבר למעלה מחצי שנה. חברות בניה רבות דיווחו בדוחות 2020 שמכרו יותר דירות בשנת הקורונה מאשר בכל 2019.

בתקופות של האטה נוהגים יזמים החוששים להיתקע עם דירות, לפנות למועדוני צרכנות כמו חבר, קרנות השוטרים, המורים וכו' ולערוך ימי מכירות מרוכזים, במסגרתם ניתנות הנחות, שמסייעות למכור מאות דירות במכה. פעולה זו, חוסכת הוצאות שיווק עתידיות ונותנת ליזם ולבנק שמממן אותו, שקט נפשי, שכן רוב הפרויקט מכור. בעת האחרונה דממה, כאילו שליזמי הנדל"ן לא אכפת להישאר עם הדירות. בינתיים הקבלנים צודקים! ההמתנה משתלמת שכן עליית המחירים שקורית בפועל, מעלה את ערך הדירות שבמלאי.

הגאות ניכרת באופן גורף. ב-12 החודשים האחרונים, כל המניות החברות במדד ת"א בניה עלו, כאשר ה"חלשות" ביותר הסתפקו בכ-25% ואילו בצד השני, יותר מ 10 חברות, הניבו תשואה תלת ספרתית. אך גם בסקטור חם, ניתן למצוא מניות שלא חוו את העליות בעוצמה דומה. כאלו שנסחרות במחירים זולים בהשוואה לאחרות. אחת מהן צדה את עניינו. היא נסחרת במכפיל הון של 0.87 בעוד שמתחרותיה נסחרות בדרך כלל סביב 1.5-2.5. היא הסתפקה בעליה צנועה יחסית, בשנה החולפת של כ36%. למרות העלייה הצנועה יחסית לחברותיה במדד, אנחנו מזהים התקדמות עסקית ראויה לציון ועל כך בטור דעה זה.
 

מניה	שווי שוק (מיל' שקל)	מכפיל הון	תשואה ב-12 חודשים
וויי בוקס	192	0.87	36%
מצלואי	201	1.75	100%
בוני תיכון	263	2.6	182%
נתנאל גרופ	328	1.58	173%

מקור: נתוני המסחר ליום 5/4/21, הדו"חות הכספיים של החברות לרבעון הרביעי 2020.

וויי בוקס -0.66% וויי בוקס 90.8 -0.66% בסיס:91.4 פתיחה:91.4 גבוה:92 נמוך:89 תמורה:213,663 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , מצלאוי +1.38% מצלאוי 1,322 +1.38% בסיס:1,304 פתיחה:1,304 גבוה:1,340 נמוך:1,304 תמורה:92,853 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , בוני תיכון +0.3% בוני תיכון 4,005 +0.3% בסיס:3,993 פתיחה:3,993 גבוה:4,143 נמוך:4,000 תמורה:166,873 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , נתנאל גרופ +0.08% נתנאל גרופ 1,207 +0.08% בסיס:1,206 פתיחה:1,206 גבוה:1,212 נמוך:1,175 תמורה:176,781 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:

וויי בוקס (YBOX) היא חברה לא קונבנציונלית בשוק יזמיות הנדל"ן. רוב יזמיות הנדל"ן, משתמשות במינוף גבוה במקום הון עצמי. זה אומר שהחברות בונות את הפרויקטים שלהן עם הלוואה בנקאית (ליווי בנקאי) ומעבר לכך בהרבה מקרים הן גם לוקחות הלוואות נוספות בשוק ההון (אגרות חוב כמובן). לעיתים הן משעבדות לסדרת האג"ח, חשבון העודפים של פרויקט ספציפי ולעיתים פשוט לוקחות את החוב ברמת החברה, הכל כמובן, תלוי באיתנותן הכספית. אולי בשל אמידותו הכלכלית של בעל השליטה בוויי בוקס, יעקב גורסד, סדרת האג"ח היחידה שהנפיקה החברה, נפדתה בפירעון מוקדם והחברה לא פנתה לגייס חוב בשנית. היא מתנהלת במינוף סביר ומשתמשת בליווי בנקאי בלבד. זאת ועוד, וויי-בוקס מגדילה באופן עקבי את הונה העצמי מגיוסים, הכל בהתאם לקצב ההתקדמות וצרכי המזומן של החברה.

כאשר אנחנו נתקלים במכפיל הון נמוך כמו זה, אנחנו אינסטינקטיבית מניחים שלפנינו אחת משתי אפשריות. יתכן שמדובר במניה זולה או יתכן שנכסיה רשומים במאזנה, בשווי גבוה מערכם האמיתי.

כדי להבין באיזו משתי האפשרויות אנחנו מסתכלים, נצלול אל נכסי החברה העיקריים:

פרויקט ICE  בפלורנטין הממוקם בגבול נווה צדק בתל אביב. הפרויקט במיקום מצוין והחברה כבר מכרה 54 מתוך 64 דירות שהיא משווקת. פרויקט זה רשום מתחת לשוויו הכלכלי, שכן יש עוד רווח של 28 מיל' שקל שטרם הוכר בדו"חות בגין פרויקט זה. אנחנו מעריכים שהחברה לא תתקשה למכור את מלאי הדירות שנותר לה.

פרויקט הכפר הלבן בחדרה – זהו פרויקט עם 420 יחידות דיור ועוד 130 יחידות לבניה עצמית, אשר רשום ב 65 מיל' שקל בספרי החברה. לאחרונה, רכשה חברת נכסים ובניין 65% מפרויקט זה תמורת 97 מיל' שקל. נכסים ובנין (כעת תחת בעלי בית חדשים- חברת מגה אור) תנהל ותשווק את הפרויקט ואילו וויי-בוקס שתישאר עם 35% תהנה מחלקה ברווחים. לעסקה זו תנאי מתלה שטרם התקיים ולכן רושמת וויי-בוקס את הפרויקט במחיר העלות שלו מבלי להתייחס ל"אקזיט" המכירה לנכסים ובניין. משכך אנחנו בדעה שהפרויקט רשום בספרי החברה מתחת לערכו הכלכלי.

פרויקט גת – רימון – מדובר בקרקע לבניה של 30,000 מ"ר למגורים, משרדים, מסחר ומלונאות קרוב לצומת הרחובות נחלת בנימין ודרך יפו בתל אביב. החלק של המגורים, רשום במחיר העלות שלו 106.9 מיל' שקל והחברה צופה שיניב רווח של 62 מיל' שקל. החלק המסחרי, מסווג כנדל"ן להשקעה, שוערך כלפי מעלה, מ 70 מיל' שקל (מחיר העלות) ל 94 מיל' שקל, לאור ההגדלה בהיקף הזכויות, מכורח תוכנית המתאר ת"א 5000. אנחנו מעריכים כי יש הגיון בשמאות שהציגה החברה.

פרוייקט ראול וולנברג – לחברה החזקה של 50% בשותפות עם תדהר, במגדל משרדים בהקמה ברמת החייל ברחוב ראול וולנברג. לאור חולשה נדל"נית ספציפית באיזור זה, וויי-בוקס ותדהר החליטו במשותף להשהות את התקדמות הבניה ולא לבנות ללא שוכר עוגן שיחתום עם החברה מראש. הן תדהר והן ווי בוקס בעלות אורך נשימה, המאפשר להן גמישות ניהולית. זה בדיוק אורך הנשימה שמאפשר לחברה שאין לה דד-ליין להחזיר חוב אג"ח גדול. הבניה נעצרה לעת עתה בקומת המרתפים וההלוואה בסך 65 מיל' שקל, מבנק לאומי, הפכה להיות הלוואה ארוכת טווח בריבית נמוכה מאוד של פריים+0.7% (2.3%). גם אם בשלב זה, החברה קיבלה "לימון" ברמת החייל, ההמתנה בינתיים השתלמה בצורת הגדלת זכויות הבניה מ 10,300 מ"ר ל23,000 מ"ר. ככל שרמת החייל תחזור להיות אזור מבוקש כבעבר, זו בהחלט תהיה "לימונדה". כיום שווי הנכס עומד של 116 מיל' שקל (חלק החברה 58 מיל' שקל) והוא דומה לעלות שהושקעה עד כה ברכישת הנכס ובהקמתו עד שנעצר.

הבית הסקוטי ברחוב יפת 52 בת"א, שם צפוי פרויקט מגורים יוקרתי, להניב רווח גולמי של 19 מיל' שקל. חלק מהמתחם יהפוך למלון, שעבורו כבר נחתם הסכם עם רשת הרברט סמואל, שישכרו את הנכס ויפעילו אותו לטווח ארוך.

ולסיום, לחברה 5 פרויקטים של פינוי בינוי בשכונת יד אליהו ועסקת קומבינציה אחת בהתהוות במתחם חסן עראפה. נכסים אלו, רשומים בספרי החברה בשווי של מיליוני שקלים בודדים וצפויים להניב רווחים של למעלה מ 80 מיל' שקל במידה ואכן יצאו אל הפועל.

בשורה התחתונה
וויי-בוקס היא חברת ייזום מתחת לרדאר. כחברת נדל"ן שלא מנפיקה אגרות חוב, היא לא נדרשת לסבבי Road-Show מול המוסדיים ובהתאמה היא פחות מוכרת. אומנם בשנים האחרונות, החברה הציגה הפסדים חשבונאיים, אך חברות יזום כמו ווי בוקס, מרוויחות ומפסידות בהתאם למעגל החיים של פרויקטי הנדל"ן שלהן, הנמשכים בדרך כלל 3-4 שנים. ב-2020, החברה הציגה רווח נקי חיובי לאחר שנים של הפסד, מה שמרמז שהחברה כבר נמצאת בשלב שהיא נהנית מההשקעות שעשתה.

כשאנו בוחנים את הפרויקטים של החברה, אנחנו לא מזהים אף פרויקט שרשום בדוחות ביתר. לחברה פרויקטים בדרום ת"א, שלפני 10 שנים היו מרימים לגביהם גבה, אך כיום מדובר באזור מתפתח וטרנדי. פרויקטים רבים, רשומים לפי עלות היסטורית וכאשר אנחנו נמצאים ברמות שיא של כל הזמנים בתחום הנדל"ן, אנחנו מבינים שלא משנה מתי קנית, כנראה הרווחת על ההשקעה. מאחר שלא מצאנו סיבות להפחית את שווי נכסיה, אנחנו מוצאים את החברה, במכפיל הון של 0.87 כזולה ולא כזו שנכסיה משוערכים ביתר. ככל שהחברה תשלים את הפרויקטים המתקדמים כמתוכנן, הונה העצמי יגדל אף יותר.

 
הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.