מה קאר שולץ חייב לעשות ולמה ייתכן שהוא לא יעשה זאת?

חברת טבע +0.32% טבע 6,340 +0.32% בסיס:6,320 פתיחה:6,335 גבוה:6,380 נמוך:6,297 תמורה:55,531,297 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  הפכה בשנים האחרונות ל"שק החבטות" של כולם - משקיעים, תקשורת, אנליסטים, תובעים, עובדים. זה לא קרה סתם, טבע ספגה מהלומות על התנהלות שגויה, על כישלון עסקי, על אטימות מול עובדים, על טעויות אסטרטגיות. עם זאת, בשנה האחרונה טבע מבריאה' התוצאות משתפרות, התזרים יציב והחוב יורד. ברמה העסקית - הירידה בתרופת הדגל הקופקסון לא חריפה מדי, ותרופות מקוריות חדשות - אסטודו לטיפול בהפרעת תנועה ואג'ובי לטיפול במיגרנה, מגדילות מכירות ומקזזות את הירידה בקופקסון.

מעבר להיבט העסקי ששם הכיוון חיובי, שני גורמים יקבעו את גורלה של טבע - העניינים המשפטיים, בעיקר התביעה נגדה ונגד חברות תרופות אחרות בנושא משככי הכאבים, והיקף החוב ויכולת החברה לשרת אותו.

לגבי התביעה, הרי שיש סיכוי טוב (אבל ממש לא בטוח) שבסופו של יום, התובעים יתפשרו על פיצויים שישולמו במוצרים של טבע למשך שנים. העלות לטבע במקרה כזה עשויה להיות משמעותית, אבל לא כזו שתחסל את החברה. פיצוי של כמה מיליארדים על פני 10-15 שנה הוא נזק שוטף לרווחים, אבל הוא מדיד והוא משאיר רזרבות ורווחים שוטפים.

הגורם השני שקריטי לחברה הוא החוב ויכולת שירות החוב. שולץ עשה מהלך מאוד חשוב לפני חצי שנה שהרחיק את החוב לפירעון בטווח הקרוב. הוא גלגל את החוב לעוד כמה שנים - גייס חוב ארוך ופרע חוב קצר בסכום העולה על 2 מיליארד דולר. שולץ אמר אז שיש יכולת ברורה לשרת את החוב בשנתיים הקרובות (וכנראה שיותר). גיוס החוב היה הזדמנות פז - טבע פרסמה דוחות טובים, המניה עלתה, האג"ח עלו, והתשואה/ ריבית אפקטיבית היתה נמוכה יחסית.

מאז, על רקע הקורונה, האג"ח ירדו והתשואות עלו ובמקביל להתאוששות בשווקים, האג"ח חזרו לעלות ונסחרות כיום בתשואה נמוכה מ-5%. הזדמנות הפז חוזרת - שולץ יכול לגייס ולהבטיח מזומנים לטווח של כמה שנים. חרב האימה של החוב תוסר. "מגייסים כשאפשר לא כשצריך" אומר הפתגם הוותיק, אז למרות ששולץ אמר שלא יעשה זאת - אם הוא דואג לחברה ולמשקיעים הוא צריך לעשות זאת.

המשבר עוזר לטבע
המשבר הכלכלי והניהולי של טבע פרץ בסיומו של עשור של "סייקל שורי", כאשר הבנקים המרכזיים ניסו לבצע צמצום מוניטרי. כתוצאה מכך, סוגיית מחזור החוב הגדול הפכה לתהליך מסובך וכואב במיוחד. אך היום, לאחר מהלכים אמיצים מצד הנהלת החברה בשנתיים האחרונות במקביל להצפת השווקים בנזילות מצד הבנקים המרכזיים – הגיע הזמן של החברה להשתחרר מהמשבר של השנים האחרונות.

הדוחות שפרסמה החברה מוקדם יותר החודש, ממשיכים את קו ההשתפרות של החברה בשנה האחרונה. הכנסות החברה הסתכמו ב-4.36 מיליארד דולר, עלייה קלייה ביחס להכנסות התקופה המקבילה אשתקד, אבל משמעותית יותר מצפי האנליסטים. בשורה התחתונה, החברה רשמה רווח נקי של 69 מיליון דולר או 0.06 דולר למניה, לעומת הפסד נקי של 105 מיליון דולר או 0.1 דולר למניה בתקופה המקבילה אשתקד. עם זאת, הרווח המתואם (ללא אירועים חד פעמיים) היה מעל התחזיות ומבטא קצב רווחים של קרוב ל-3 מיליארד דולר.

במקביל, החוב הכולל רשם ירידה של 700 מיליון דולר והסתכם ב-26.1 מיליארד דולר ואילו החוב נטו (בניכוי מזומנים) הסתכם ב-24.3 מיליארד דולר. מאז שנת 2018 זוהי הפעם הראשונה שטבע יורדת מיחס חוב- EBITDA x5 ועומד כעת על יחס של x4.8. החברה צופה כי תגיע ליעד של x3 כבר בשנת 2023.

הצעדים שנקטה החברה ברבעון האחרון של 2019 (גיוס הון של 2.1 מיליארד דולר לטובת טיפול בחוב לשנתיים הקרובות) הפכו את לוח הסילוקין של החברה לפשוט הרבה יותר ונתנו "שקט" לחברה לשנתיים הקרובות. התחזית האחרונה להכנסות של 16.6-17 מיליארד דולר בשנת 2020 ותזרים מזומנים חופשי של 1.8-2.2 מיליארד דולר מורידים את הסיכון משמעותית באגרות החוב של החברה לשנתיים הקרובות. ההודעה אמש על אישור האוסטדו לשיווק בסין (לכתבה המלאה) עשויה לשפר את ביצועי החברה. 

למרות נתונים אלו, על פניו, אגרות החוב לשנים הקרובות נסחרות בפרמיות סיכון גבוהות, אם כי באופן יחסי לעבר מדובר בריביות נמוכות - טווח של 4%-5.7%. האם התשואות מוצדקות? התערבות הבנקים המרכזיים בשוקי האשראי גרמה לירידה במרווחי האשראי בשוק האג"ח הקונצרני. לדעתי זו רק ההתחלה. הסיכון לחוב של טבע, בסביבה כלכלית שבה הבנקים המרכזיים תומכים בחברות שהן לא סולבנטיות, יורד משמעותית.

התשואה על אגרות החוב של החברה ל-2023: עם תמיכה בשוקי האג"ח מצד הבנקים המרכזיים, הסיכון נמוך עוד יותר. האם התשואה תמשיך לרדת?
אז יש סיכוי טוב שהתשואות על אגרות החוב ימשיכו לרדת. אולי זו הסיבה ששולץ לא גייס לפני כרבעון (התשואות היו אז גם יחסית נמוכות). אבל האמת שבמצבה של טבע זה לא צריך להיות שיקול מרכזי. נכון - לא צריך לגייס בתשואה של 10%, אבל ב-4%-5% - כן. עדיין מדובר בחברה שצריכה להחזיר חוב עתק - 24 מיליארד, ובחברה ש"מסודרת" לתקופה של שנתיים, לא יותר. גיוס של כמה מיליארדים עכשיו, או מחזור חוב - הארכת החוב הקיים, ירגיעו את החששות, ויאפשרו לחברה להתנהל בידיעה שיש לה כמה שנים טובות ללא בעיות. 

גם החשש מהתביעות יורד 
מוקדם יותר החודש דווח כי טבע הפסיקה את המשא ומתן לפשרה עם חטיבת ההגבלים העסקיים במשרד המשפטים האמריקאי בפרשת ניפוח מחירי התרופות הגנריות ותיאום מחירים בשוק בארה"ב. ע"פ הערכות, טבע מעריכה כי הממשל האמריקני לא יגיש תביעה נגד החברה בעיצומו של משבר בריאות. 

נזכיר בהקשר זה כי טבע התנדבה בתחילת חודש מרץ לספק 6 מיליון טבליות של התרופה הידרוקסיכלורוקווין (Hydroxychloroquine) עד לסוף מרץ ויותר מ-10 מיליון טבליות בתוך חודש. האם "ההתנדבות" לעזור לממשל תשתלם? בחברה מעריכים שכן.

במקביל, האירועים האחרונים סביב נגיף הקורונה מעלים את הסיכויים לפשרה בפרשת משככי הכאבים. טבע כבר הניחה על השולחן הצעת חסרת תקדים של 15 מיליארד דולר במחירי יצרן. מדובר על פי הערכה שעשינו בכ-2-3 מיליארד דולר במחירי עלות. התובעים סרבו, טבע הכפילה את ההצעה ונענתה בסירוב חוזר. בעקבות התפשטות הקורונה המשפט נדחה ועתיד להתקיים בחודשים הקרובים. האם המדינות בארה"ב יתעקשו ללכת "ראש בראש" מול מספר חברות תרופות גדולות בשיאו של משבר רפואי חסר תקדים? ספק רב, הסיכויים לפשרה עלו משמעותית.

גרף מניית החברה בשנים האחרונות: קו המגמה היורד יפרץ בתקופה הקרובה?