בנק ישראל: "תמחור הנכסים אינו משקף בהכרח את מכלול הסיכונים"

"שינוי בתנאים הפיננסיים עלול לגרום לשינוי חד במחירי הנכסים, ובכך לסכן את הצמיחה העתידית", כך כותב בנק ישראל בדו"ח היציבות הפיננסית למחצית הראשונה של השנה, שבה "רמת הסיכון בסביבה שבה פועלת המערכת הפיננסית ירדה במידה ניכרת במחצית הראשונה של  2021, אך הסיכון משוק הנכסים הפיננסיים נותר גבוה יחסית". עוד מזהים בבנק עלייה בתיאבון המשקיעים לסיכון, אומרים כי ביצועי המדדים בו דומים בפועל לאלה בארצות הברית לאורך משבר הקורונה. עוד הם מזהירים מפני התאוששות איטית של חלקים במגזר העסקי והמשך תחלואה משמעותית, כמו גם תיקון כלפי מטה במחירי נכסים פיננסיים.

בסקירת הסביבה המקומית כותבים בבנק כי הסיוע הכספי של המדינה ומתן האפשרות לדחיית החזרי ההלוואות סייעו ללווים לצלוח את המשבר על ידי התאמת החזרי ההלוואות להתפתחויות בכושר ההחזר שלהם, ובכך תרמו לצמצום ההתממשות של הפסדי אשראי למערכת הפיננסית. "צעדים אלו,  לצד הפחתת דרישת יחס ההון של הבנקים,  במקביל להתמדתם במדיניות של אי-חלוקת דיבידנדים, אפשרו למערכת הבנקאית להמשיך להעמיד אשראי ולתמוך בפעילות הכלכלית תוך שמירה על יחסי הון גבוהים מהדרישה הרגולטורית".

באשר לסביבה העולמית, מוזכר כי "המדיניות הפיסקלית והמדיניות המוניטרית בעולם נותרו מרחיבות, והן הפחיתו את הסיכונים ליציבות הפיננסית הגלובלית בטווח הקצר". ואולם, בבנק ישראל מסייגים ואומרים כי "יכולות להיות למדיניות המרחיבה מספר השפעות לא מתוכננות, שעלולות להעלות את הסיכון בטווח הבינוני – בעיקר תמחור גבוה של מחירי נכסים ועלייה של יחס המינוף במגזר העסקי. כמו כן עלה הסיכון לכשלי אשראי של משקים מתפתחים, במיוחד אלו הנשענים על גיוס חוב במט"ח בהיקף ניכר". עוד נאמר לגבי סיכוני האינפלציה כי "עלייתה, אם תתמשך, עלולה להכביד על הפעילות הכלכלית, וזאת בגלל היקף החובות, הכרוך בשיעורי המינוף הגבוהים של המגזר העסקי".

בבנק מוסיפים לאחר אזהרה זאת כי "עליית המינוף של המגזר העסקי ביחס לתוצר עלולה לצור בעולם סיכון בטווח הבינוני הן לכשל של חברות מנפיקות האג"ח והן לגידול של שיעור החברות שרווחיהן התפעוליים משמשים בעיקר לכיסוי עלויות המימון ולא להפקת רווח לבעלי המניות. חשוב להדגיש כי בשלב זה שיעור הכשל של החברות בדירוג ספקולטיבי נותר נמוך ביחס למשברים קודמים וזאת בהשפעת המדיניות הפיסקלית והמדיניות המוניטרית המרחיבות".

בהמשך הדוח בבנק מנתחים את מחירי הנכסים הפיננסיים ומצביעים על כך שמחירי המניות עלו במחצית הראשונה של  2021, ומרווחי אג"ח החברות הוסיפו לרדת והגיעו לרמתם טרם המשבר. "אינדיקציות שונות מצביעות על עלייה בתיאבון של המשקיעים לסיכון,  וייתכן שתמחור הנכסים אינו משקף בהכרח את מכלול הסיכונים", נכתב.

בתוך כך נכתב כי בהתחשב בהבדל בין המדדים בארץ ובארצות הברית, העליות מתחילת משבר הקורונה היו דומות. "על רקע עליית מחירי המניות עלה גם מכפיל הרווח. עליית מכפיל הרווח מראה כי עלייתם של מחירי המניות הייתה מהירה מזו של הרווחים שנרשמו עד כה. רמה גבוהה של המדד עשויה לאותת על התנתקות מסוימת בין מחירי הנכסים הפיננסים לפעילות הריאלית. בחינה ענפית של מדדי המניות מראה שהעלייה הקיפה את רוב הענפים, בהובלת ענף הטכנולוגיה".

"רמות המחירים הגבוהות והסיכון ל'תיקון' באו לידי ביטוי גם בדוחות היציבות הפיננסית של הבנק המרכזי של האיחוד האירופי והפדרל רזרב בארצות הברית", צוין בדוח. "הפגיעה בצמיחה החזויה לפי התרחיש השלילי עדיין חמורה יחסית במונחים היסטוריים, אף כי היא התמתנה אחרי משבר הקורונה".

בבנק ישראל בחנו את החזקותיהן של קרנות הנאמנות ומצאו כי שיעור האג"ח הקונצרניות המוחזקות בידיהן הולך ועולה מאז 2012 והגיע לכ-34% - רמת שיא בפרספקטיבה היסטורית. "שינוי בתנאי השוק וירידה בתיאבון-לסיכון של המשקיעים עלולים להביא למכירות משמעותיות ומהירות בקרנות הנאמנות (כמו במשבר הקורונה), ואלה עלולות לגרום לירידות מחירים חדות".

ובקשר לגל ההנפקות בבורסה המקומית צוין כי בחינת שווי השוק של החברות המנפיקות מראה ש-49% מהן הפסדיות בשנה הקודמת לשנת ההנפקה. שיעור זה גבוה מממוצע השנים הקודמות (ממוצע של כ-24% בחמש השנים האחרונות), "דבר שעלול לאותת על תיאבון גדל של המשקיעים לסיכון", הוסבר.

עוד מפרט הדור על שוק הדיור והנדל"ן ומחירי החברות הפועלות בתחום. "ירידת ההשקעה בענף הבנייה בשנת 2020 וברביע הראשון של 2021 פגעה במידה מסוימת בהיצע הדירות, השפעה שתימשך בטווח הבינוני" נכתב. בצד זאת צוין כי מחירי הנדל"ן המסחרי, על פי הדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן המניב, "ירדו בשיעור נמוך, בניגוד לירידתם החדה בארה"ב ובאירופה בעקבות המשבר".

בבנק ישראל ממשיכים וכותבים על כך כי השוואה של התנהגות מחירי מניות בענף הנדל"ן המניב לאלה בענף הייזום והבנייה ולשאר המניות מראה שהעליות בענף הנדל"ן המניב היו נמוכות יותר, "ולכן אפשר שהמשבר יפגע ברווחיהן העתידיים".

על אגרות החוב של חברות הנדל"ן כותבים בבנק כי "אין אינדיקציה מובהקת לתמחור חסר של סיכונים, ובענף הנדל"ן המניב ישנה אינדיקציה לתמחור יתר של סיכונים. ייתכן אפוא שהמשקיעים בשוק ההון פסימיים במידה מסוימת לגבי עתידו של ענף זה ככל הנראה על רקע אי-הוודאות לגבי שוק המשרדים והקניונים בתקופה שלאחר הקורונה".

התייחסות נוספת הנכללת בדוח היא לשוק המטבעות קריפטוגרפיים, שעלה פי חמישה בשנה האחרונה. האם ירידות חדות של מחיריהם יסכנו את יציבותה של המערכת הפיננסית? על כך עונים בבנק ישראל כי "היחס בין שווי השוק של סך המטבעות הדיגיטליים לבין מדד S&P 500 עומד היום על כ-3.6% בלבד. על אף העלייה החדה נראה כי  לעת עתה שווי השוק הכולל שלהם נמוך, ולכן אם מחיריהם ירדו בחדות לא יהיה בכך כדי לסכן את היציבות הפיננסית".

ומה מכאן הלאה? "מצד אחד, החוב הגדול של הממשלה עלול ללחוץ לצמצום המדיניות הפיסקלית המרחיבה. מצד שני הקשיים שאיתם מתמודדים עדיין חלקים מהמגזר העסקי עלולים להביא לעלייה בפשיטות הרגל", כותבים בבנק. "שיעור התעסוקה עדיין נמוך ב-4.5% נקודות מרמתו ב-2019. מרבית העסקים בישראל הם עסקים קטנים וזעירים (עד 20 עובדים), המעסיקים 40% מהמועסקים במשק. בדומה ליתר העולם, עסקים קטנים גם נפגעו יותר מהאחרים".

ובחזרה ללחצים האינפלציוניים, לפי בנק ישראל, אם אלה יתבררו כיותר קבועים מזמניים וסביבת הריביות הקצרה תתחיל לעלות "ייפגעו בראש ובראשונה מחירי המניות בחו"ל, אך גם מחיריהן של האג"ח, כולל אג"ח החברות". עוד נכתב כי "מדינות רבות מתמודדות עם שיעורי חוב ממשלתי ופרטי גבוהים, אשר הוסיפו ועלו בגלל המשבר הבריאותי, כך שגם הסיכון לתיקון בשוק החוב הממשלתי הבין-לאומי גבר, מה שעלול להשפיע על מחירי הנכסים הפיננסיים העולמיים. פגיעות זו של שוק ההון העולמי עלולה לזלוג במהירות למערכת הפיננסית המקומית, ולהשפיע באופן משמעותי על הפעילות הכלכלית ועל המוסדות הפיננסיים".

בהמשך לדברים אלה, מפנים בבנק ישראל את הזרקור כצפוי לענף התקשורת והטכנולוגיה העילית, שהוא "תחום פעילות מרכזי לתוצר ולתעסוקה בישראל, שנהנה בחודשים האחרונים מגאות עולמית ומקומית – נשען על חו"ל במיוחד, הן מבחינת הביקוש למוצרים והן מבחינת מקורות המימון".