קרנות אג"ח אסטרטגיות: התשואות לא מצדיקות את דמי הניהול החריגים

השקעה באגרות היא לא סולידית כפי שנוטים לחשוב, והשבועות האחרונים בשוק האג"ח האמריקאי הם רק דוגמה לכך. לכאורה מדובר בקונספט פשוט: אתה מלווה כסף לחברה או למדינה, ומקבל ריבית על ההלוואה ואת ההון בסוף ההלוואה או בהדרגה במהלך חיי ההלוואה. אבל באמת לא מדובר בסיפור כל כך פשוט. ראשית, הסכנה הגדולה ביותר למשקיעי האג"ח היא פשיטת רגל. במקרה כזה המשקיע גם לא יקבל את הריבית המצופה וגם יפסיד את ההון. הסדרי חוב יכולים להביא להפסד חלקי כשחלק מההשקעה יאבד או במקרה פחות גרוע שישתנו שיעורי הריבית בדרך כזו או אחרת. 

• ממונפות: הקצה היותר מסוכן בשוק הקרנות - אל תצפו להרוויח פי 3
• בתי השקעות קטנים 4: הקוטן לא תמיד מעניק יתרון - כוון, ברומטר ואלפא טק

בנוסף, לא תמיד מחזיקים בהלוואה עד הפרעון הסופי והיא נסחרת בשוק על בסיס יומיומי. המסחר הזה מלווה בעליות וירידות שלפעמים הן לא פחות דרסטיות מהתנודות בשוק המניות. מגמה שלילית כזו שתשפיע על מחיר השוק של האגרת יכולה להימשך גם שנים ארוכות. זו הסיבה שקרנות הנאמנות העוסקות בשוק האג"ח יציגו לא פעם שנים עם ירידות שכן נכסיהן מעורכים על בסיס יומיומי ולא עד הפידיון של כל ניירות הערך שברשותן. קרנות אלו לעיתים גם מוכרות לפני סוף חיי האגרת מסיבות שונות, מה שעלול לקבע הפסדים (או רווחים) בהתאם למצב השוק.

על כל פנים הרציונל של משקיעי קרנות האג"ח הוא פשוט – הם רוצים לקבל תשואה, אמנם פחותה משוק המניות, אך עדיין משביעת רצון, וזאת בצורה סולידית יותר, כלומר עם פחות תנודתיות. גם פה כמובן יש רמות שונות של סיכון ותתי סוגים שונים – אג"ח מדינה, אג"ח קונצרני, צמוד או לא וכו'. בחלק מהמקרים משלבים גם מניות, כגון בקרנות המעורבות – 90\10, 80\20 וכו'.

סוג נוסף של קרנות אג"ח, מעט פחות מוכר, הן כאלה שמשתמשות באסטרטגיות מורכבות יותר כגון מינוף, או "לונג-שורט" וכדו'. קרנות אלו מנסות להשיג תשואה גבוהה יותר מהשקעה בשוק האג"ח, ובשאיפה שלא להגדיל במקביל את הסיכון. מדובר בנישה קטנה מאד בשוק הקרנות הישראלית, עם שתי קרנות בולטות מבחינת היקף נכסים של בית ההשקעות אי.בי.אי. קרן נוספת של קסם אקטיב ואחת של מגדל. האם הן מצליחות לעשות לתת ערף מוסף?

קסם אקטיב (!) קונצרני לונג שורט

קרן הנאמנות הזו פועלת ברציפות משנת 2010 ללא שינוי מדיניות. היא גובה 1.13% דמי ניהול (גבוה יחסית לקרן אג"ח רגילה) ומנהלת 21.9 מיליון שקל. לקרן אין חשיפה כלל למניות וחשיפה של עד 10% למט"ח. אסטרטגיית "לונג שורט" המוכרזת בשם הקרן משמעותה שהקרן מוכרת בשורט נכסים שמנהליה חושבים שירדו או יציגו תשואות חסר ובכסף המתקבל נרכשים נכסים שמנהלי הקרן מקווים שישיגו תשואה עודפת.

מעיון בנכסי הקרן (מעודכן לחודש ספטמבר) נראה שהיא לא מפעילה הרבה שורטים. השורטים על אג"ח ממשלתי מסתכמים ב-4.32% מנכסי הקרן, במקביל להשקעת לונג בגובה 9.74% מכנסי הקרן באג"ח ממשלתי. במקרה של אג"ח קונצרני השורט היחסי קטן אף יותר ומסתכם במעט יותר מ-14% כשהאחזקה נטו באג"ח קונצרני מסתכמת ב-86% (כלומר ישנה אחזקה בלונג על אג"ח קונצרני בגובה 100% מנכסי הקרן, אבל בגלל המכירה בשורט הקרן משקיעה בנכסים נוספים, ובכך משיגה מינוף מסויים).

האם האסטרטגיה של קסם מצליחה? מדד הייחוס של הקרן הוא "אג"ח כללי – קונצרני. הנה טבלת הביצועים של הקרן אל מול המדד:

בטבלה ניתן לראות שבשלוש מתוך חמש השנים האחרונות הקרן עקפה את מדד הייחוס ובסיכום שלוש וחמש שנתי היא עקפה את המדד בכמה אחוזים. נציין עם זאת שמדובר בביצועים יפים אך לא יוצאי דופן לקרן אג"ח. בקטגוריית אג"ח כללי ללא מניות, המקבילה ה"רגילה" ל"אסטרטגיות" במקרה הזה הקרן הייתה מגיעה למקום ה-13 מתוך כ-100 קרנות בתשואה לשלוש שנים, ואילו מבחינת דמי ניהול היא הייתה החמישית הכי יקרה. 

מגדל אסטרטגיות אג"ח מדינה

הקרן שינתה את מדיניותה ביולי 2021 למרות שהיא פעילה עוד משנת 2004, לא נתייחס לפעילות שלפני שנת 2022. הקרן גובה 1.09% דמי ניהול, שוב, גבוה ביחס לקרן אג"ח מדינה, דמי ניהול שאמורים להיות מוצדקים בגלל ה"אסטרטגיות" שהקרן מפעילה. סך הכל מנוהלים בקרן 46.8 מיליון שקל. הקרן הזו אמורה להיות עוד יותר סולידית מזו של מגדל שכן היא פועלת רק בתחום אג"ח המדינה. אין חשיפה למניות והחשיפה למט"ח לא תעלה על 10%. נציין שבשנים האחרונות אג"ח המדינה הניב תשואות נמוכות במיוחד ולא פעם גם הפסדים.

מה עושה הקרן של מגדל, ומה מגדיר אותה כ"אסטרטגיות? מסקירת האחזקות של החברה (נכון לסוף ספטמבר) לא ניכרת אסטרטגיה מיוחדת. 80% מנכסי הקרן מושקעים באג"ח ממשלתי שקלי במח"מים שונים, עוד כ-15% במק"מ, בנוסף לפחות מ-5% באג"ח ממשלתי מארצות הברית ופחות מ-4% באג"ח קונצרני מישראל. חודש קודם לכן האחזקות היו פחות או יותר דומות.

בדו"ח הקרן נכתב שהאסטרטגיות בהן היא נוקטת הן "ניצול עיוותי שוק על גבי עקום התשואות של האג"ח הממשלתי השקלי והצמוד, יצירת חשיפה חיובית ו\או שלילית, השקעה באג"ח ממשלתי הנסחר בחו"ל חלף אותו אג"ח ממשלתי הנסחר בישראל.

לפחות בשני החודשים אותם בדקנו לא ראינו שימוש באסטרטגיית שורט – לונג, ולגבי שאר האסטרטגיות המצוינות בדו"ח נראה שמדובר בניהול ההשקעות הרגיל של מנהלי קרנות אג"ח, שצריכים להחליט איזה מח"מ מתאים יותר בכל רגע נתון, שזה מילים פשוטות יותר ל-"ניצול עיוותי שוק על גבי העקום התשואות" אבל עם אותה משמעות. לכן על פניו, לפחות לפי שני החודשים האלו, לא כל כך ברור מה האסטרטגיה המיוחדת של הקרן, ומה מצדיק גביה של דמי ניהול גבוהים בהרבה מהמקובל בקטגוריה.

בפועל, האם הקרן מציגה תשואות עודפות? הנה ביצועי הקרן:

 ביצועי הקרן היו מציבים אותה במקום האחרון מבין כל קרנות "אג"ח מדינה כללי ללא מניות" בשנה האחרונה ובמקום הראשון מבחינת גובה דמי ניהול (כלומר דמי הניהול היקרים ביותר). נראה אם כן שהקרן של מגדל לא מספקת תוצאות. 

אי.בי.אי. 90\20

שתי קרנות נוספות בתחום אסטרטגיות האג"ח מופעלות על ידי אי.בי.אי. אחת מתמקדת באג"ח צמודות, והשניה באג"ח שקליות. הקרן מצהירה כי היא משתמשת באסטרטגיות כמו שימוש בנגזרים וכן במינוף מסוים. לקרנות יכולה להיות חשיפה של עד 20% למניות ולאג"ח שאינו בדירוג השקעה ועד 50% למט"ח. הקרן הצמודה הוקמה רק באפריל 21, ואילו הקרן השקלית הוקמה בסוף שנת 2019.

על פי רשימת נכסי הקרנות של אי.בי.אי, נכון לסוף ספטמבר, הקרנות אכן משתמשות במגוון אסטרטגיות השקעה כולל מכירת אופציות פוט וקול על נכסי בסיס שונים, השקעה בסחורות באמצעות נגזרים בנוסף להשקעה במגוון אג"ח קונצרני  ועד חוזים עתידיים על הריאל הברזילאי (שפקעו בנובמבר).

קשה להעריך את האסטרטגיה של הקרן על סמך אחזקות מלפני חודשיים, והמבחן החשוב הוא מבחן התוצאה. במקרה זה מדובר בעצם בקרן 80\20 עם מינוף נוסף ושימוש באסטרטגיות לכן אין מדד מסוים אליו ניתן להשוות, אך בפועל, לפחות בחודשים שנבדקו אחוז האחזקות במניות אפסי.

נשווה את ביצועי הקרן למדדי הייחוס הרשמיים על פי אתר מאיה – תל גוב מק"מ לשקלי ו-All-Bond צמוד לצמוד, אם כי ההשוואה לתל גוב מק"מ נראית מוזרה מאד לנוכח העובדה שלא מדובר בקרן שמשקיעה במק"ם אלא בכל אגרות החוב השקליות, שלא לדבר על העובדה שהקרן יכולה, לפחות תיאורטית, להשקיע עד 20% במניות. גם בקרן הצמודה אין התייחסות לעובדה שמדובר בקרן שיכולה להשקיע עד 20% במניות. 

על כל פנים, הנה טבלת הביצועים:

כפי שניתן, כצפוי, הקרנות מביסות בקלות את מדדי הייחוס. יחד עם זאת אם היינו מכניסים את הקרנות הללו לאג"ח כללי עד 20% מניות הן היו ממוקמות בשנת 2024 בעשירייה השניה מתוך כ-50 קרנות. גם פה לא ניכר יתרון מיוחד ל"אסטרטגיות" המיוחדות שמפעילה הקרן ביחס להשקעה רגילה בקרנות אג"ח עד 20% מניות.