הבעיה הגדולה של הקרנות הפאסיביות ואיך משקיעים מתוחכמים עושים כסף על חשבון המשקיעים בקרנות?

אחד הוויכוחים הגדולים בעולם ההשקעות הוא מה שיטת ההקעה הנכונה - האקטיבית או הפאסיבית? האם לקנות ניירות ערך לפי מחקר, בדיקה, על פי נתונים פונדמנטליים או פשוט לקנות מכשירים פאסיביים - עוקבי מדדים כמו קרנות סל וקרנות מחקות.

מצד אחד מנהלי השקעות בגופים המוסדיים מנסים כל הזמן להיות טובים יותר מהבנצ'מרק, מהמדד. אבל מצד שני - יש  טענה שלא ניתן להביס את המדד לאורך זמן. השבוע קראנו שוורן באפט הפסיד למדד ה-S&P 500 בעשור האחרון. זה נכון, אבל זה הפסד בעשיריות האחוז בשנה. מעבר לכך, אם בוחנים את באפט ביחס למדד על פני 20-30 ו-50 שנה הוא מנצח בגדול. הוא לא היה מגיע למאות מיליארדים של שווי בהשקעה ישירה במדדים. 

ולכן, בהגדרה אפשר לנצח את המדד אם עושים אנליזה טובה, מקצועית לאורך שנים. אבל, חייבים להודות ולהגיד שזה לא פשוט תחת המגבלות שקיימות בניהול כסף ציבורי  לייצר תשואה עודפת על המדד ולכן הרציונל של הציבור להשקיע בעוקבי מדדים הוא נכון בהינתן שזו פעולה פשוטה בלי צורך בידע והבנה על השווקים ועל מניות ואג"ח

מהו הבנצ'מרק הנכון?

ישנם מדדים רבים וכל אחד יכול לבחור לו את הבנצ'מרק שלו, שמתאים לסיכון האישי שלו. משקיע אחד יכול לבחור בנאסד"ק ואחר על תל בונד 60. וע"פ זה לבנות לו תיק השקעות פאסיבי עם סלים שיעקבו אחר המדדים. 

בהשקעה דרך סלים יתרונות רבים, אך הפעם אני מעוניין להתמקד דווקא בהיבט השלילי. לכל מדד יש מתודולוגיה משלו אבל הרעיון הבסיסי הוא סל של כל הניירות הכי גדולים, סחירים וכדומה מתוך קבוצה מסוימת של ניירות ערך - מניות או אג"ח. 

הרעיון מאחורי זה הוא שהמדד אמור לאגד בתוכו את החברות הכי גדולות וטובות עם משקל שונה לפי פרמטים שונים (אגב זו אחת הסיבות שהגדולות הופכות גדולות יותר ככל שהשוק הפאסיבי צומח יותר). על פניו הגיוני – כולנו רוצים להשקיע בחברות הכי טובות.

הבעיה ברעיון הזה שלא מעט פעמים קורה מצב שחברה (טובה ככל שתהיה) נכנסת למדד דווקא לאחר שהיא עשתה את העלייה המהותית שלה ומי שחשוף רק למדד לא נהנה מאותה עלייה. הוא קונה את החברה במחיר גבוה. מישהו זוכר מתי טסלה נכנסה למדד  S&P 500? רוב העלייה שלה התרחשה לפני שהצטרפה למדד.

וניחא שקנינו במחיר גבוה. אנחנו מוסיפים חטא על פשע ואנחנו גם מוכרים במחיר נמוך, למשל מניית סולאראדג' הישראלית שנכנסה לאותו מדד יוקרתי אחרי שהפכה לענקית ואילו לאחרונה יצאה ממנו לאחר שהתרסקה עשרות אחוזים והפכה קטנה מדי למדד ה-S&P. כך יוצא שמחזיק המדד קנה אותה במחיר גבוה ומכר אותה במחיר נמוך. מאז סולאראדג' זינקה וזו בעצם פגיעה כפולה במחזיקים במדד. 
 

הברק לא מכה פעמיים באותו מקום

בשנת 2013 אופקו נכנסה למעוף עם שווי גבוה מ-14 מיליארד שקל, שווי שנמחק בלמעלה מ-50% עד יציאתה מהמדד באוג' 2019. ואז בתוך שנה היא זינקה מאות אחוזים (מחוץ למדד כמובן) ונכנסה אליו שוב, באוגוסט 2020. וכל זה בשביל להיחתך שוב פעם קרוב ל-70% ולמחוק בפעם השנייה ערך רב מהמדד ולצאת ממנו.

מישהו זוכר את אוגווינד שנכנסה באוג' 2020 למדד 125 עם שווי שוק של 1.8 מיליארד שקל, אחרי שזינקה תוך חודשים ספורים באלפי אחוזים? ובהמשך היא יצאה ממנו אחרי שנפלה ב-75%.

מנקיינד נכנסה לת"א 125 בשלהי 2015 עם שווי של כ-1.5 מיליארד שקל, רק כדי לצאת ממנו זמן קצר לאחר מכן, שוב עם השמדת ערך עצומה. ויש עוד אינספור דוגמאות לכך.

חשוב להבין, לא מדובר על ירידות שמהוות תיקון לעליות קודמות אלא על מחיקת שווי עצום שלא ישוב, בטח לא למחזיקי המכשירים הפאסיביים. 

ובכן, עד כה דיברנו על מניות ואפשר להתווכח אם נכון היה או לא להכניס אותן למדדים, כי אף אחד לא יודע באמת אם היו ממשיכות לצמוח ולהשיא ערך כמו מניות אחרות. אך מה קורה כשההשקעה היא באג"ח?

ובכן, כמו מדדי מניות, ישנם מדדי אג"ח. אגרות החוב הגדולות נמצאות במדדים כמו תל בונד 60 (באפיק צמוד) או תל בונד שקלי (באפיק שקלי). אג"ח על פניו זה מכשיר קל יותר לניתוח מאשר מניה, בעיקרון צריך לנתח אם החברה תחזיר את הלוואה בתום חיי האגרת או לא.                                 

לרוב אגרות החוב יש דירוגים, שהמדרגים אותן אמורים להיות המומחים שמנתחים את כושר הפירעון. וכך למשקיעים אמור להיות קל יותר לבחור אג"חים.

הבורסה, שהחליטה להקים מדדי אג"ח, קבעה שיהיה דירוג מינימלי לסדרה כדי שתוכל להיכנס למדדים, הרי אף אחד לא ירצה לקנות סלי אגח של חברות עם בעיות וחדלי פירעון.

עכשיו אתאר לכם שרשרת אירועים מעניינת שמתרחשת בבורסה - חברה נכנסת לקשיים, האג"חים שלה יורדים, חברות הדירוג מבינות שהן לא יוכלו למחזר הלוואות (בגלל שהריבית התייקרה) והן מורידות את דירוג האג"ח. הבורסה מבחינתה "שומרת" על המשקיעים וגורעת את האג"ח מהמדד, אז מתחיל האקשן האמיתי - גופים רבים שמחויבים ע"פ תשקיף להשקיע רק בניירות בדירוגים שונים ומעלה חייבים למכור את אגרות החוב בכל מחיר וכך נוצרת קריסה ענקית באגרות החוב.

מנגד, קופצים סוחרים רבים על העיוות הזה - הם פותחים שורטים ככל שאפשר להשיג, כיי הם יודעים שיש מי שיגיע בסוף החגיגה ויעזור להם (מישהו שימכור כמות גדולה בהמשך).  ואכן, קרנות הסל ביום העדכון המדדים חייבות מכור את כל ההחזקות שלהם באג"ח, ובדר"כ זה קורה בשיא השפל של האגרת; ושם למטה מחכים להם המשקיעים המתוחכמים וקונים לרוב סחורה במחירים מגוחכים - גם כיסוי לשורט וגם כהשקעה.

אחזיר אתכם לשנת 2020, בתקופת הקורונה שמחיר הנפט צלל. קבוצת דלק בעלת קורלציה לא קטנה למחיר הנפט נכנסה גם כן לסחרור. משקיעים בשוק האמינו שהיא תיכנס לבעיה וזרקו את האג"חים שירדו לאזור ה-50 אגורות.

אז הגיעו חברות הדירוג וחתכו את הדירוגים ובתגובה קרנות נאמנות וגופים מוסדיים בכלל מכרו את אגרות החוב האלו ואז המחיר המשיך ליפול והכדור שלג הזה נמשך כשהבורסה החליטה לגרוע את אגרות החוב מהמדדים ואז קרנות הסל והקרנות המחקות מכרו בכל מחיר וכך אגרות החוב ירדו לכ-20 אגורות.

משקיעים מתוחכמים שניתחו את המצב אולי העריכו שיהיה הסדר חוב, אך ההערכות למחירי האג"ח היו של כ-50 אגורות. כלומר, לא משנה מה יקרה, אגרות החוב שוות יותר מהמחיר בשוק. הרבה יותר.  כמה חודשים לאחר מכן והאגרות חוב הגיעו ל-50 אגורות ומהר מאוד ג ל-75 אגורות וכיום אין כמובן חשש לקבוצה שהבריאה לחלוטין.

בתהליך הזה המשקיעים המתוחכמים הרוויחו מאות אחוזים. המשקיעים בקרנות סל הפסידו המון. 

וזה לא רק בקורונה. תסתכלו על מהלך דומה (אומנם לא באותו עוצמה) רק לפני חודשיים: בתחילת נובמבר חברות הדירוג הורידו דירוג לסדרות האגח של דיסקונט השקעות תחת טענה שיחס כיסוי החוב של החברה נשחק עקב ירידה בשווי הנכסים שלה, צריך להבין - השוק חווה טלטלה בעקבות המלחמה, לחברה מס' אחזקות סחירות שירדו עקב הסערה, בלי שינוי אמיתי במצבן. עקב הורדת הדירוג לאג"ח שאינו בדירוג השקעה, כל הקרנות והסלים היו חייבות למכור, גם בשל גריעת הסדרות ממדד תל בונד תשואות. סדרה ו' למשל צללה בעקבות זה עד לאזורים של 80 אג', כל זה בשביל ששבועיים לאחר מכן היא כבר תחזור, כשהיא מחוץ למדדים, לאזורי 115 אג' (טרום הודעת מכירת סלקום), הנה עוד שווי שמחזיקי הבנצ'מרק לא יקבלו שוב.

דבר דומה קרה בסדרות האג"ח של ג'י סיטי רק לפני שנה בנובמבר 22 שחברות הדירוג החלו להצביע על קשיי נזילות בחברה והורידו את הדירוג, האגחים קרסו עקב מכירות של קרנות וסלים אך מהר מאוד תיקנו בזמן שמשקיעים אחרים נהנו מהפירות, סדרה יב לדוגמא ירדה מתחת ל 70 אג' וחודשיים לאחר מכן כבר חזרה לאזור 90 אג'.

חשוב להבהיר, חברות הדרוג חיוניות והן עוזרות למשקיעים אך ישנם מקרים שבהם שרשרת אירועים כפי שציינתי לעיל רק יוצרים עיוותים ומחזיקי הסלים נפגעים מזה קשות.
מנגנון הפעולה של תעודות הסל יוצרת עיוותים מהותיים. כמו כן גם עיוותים לצד השני, כסף רב שזורם לסלים יוצר מחירים גבוהים ומנותקים משווי כלכלי אמיתי לניירות שבתוך הבנצ'מרק.

איתי חורי, בית ההשקעות דולפין