רבעון ראשון אג"ח: הורדת הדירוג משקפת את ביצועי החסר של האג"ח הממשלתי

נמשיך עם סיכום הרבעון הראשון בשוק הקרנות, עם כתבה שלישית ואחרונה המתמקדת בקרנות האגחיות.

לכתבות קודמות בסדרה: 
>>> קרנות מעורבות: בתי ההשקעות הקטנים שעושים בית ספר לגדולים
>>> רבעון ראשון מניות: שמות חדשים בין המובילות; איזה קרן עקבית?

הרבעון הראשון היה מוצלח למדי בשוק המניות. בשוק האג"ח התוצאות היו מעורבות עם הבדל משמעותי בין האג"ח השקלי לאג"ח הממשלתי, כפי שניתן לראות במדדי האג"ח המרכזיים. בעוד מדדי ה-All bond שכוללים את כל אגרות החוב בתל אביב הראו תשואה חיובית שנעה בין 0.2% (שקלי) ל-0.9% (צמוד), המדדים הממשלתיים נתנו תשואה שלילית (0.52% בצמוד ו-0.75% בשקלי) ומדדי התל בונד תשואה חיובית (1.1% בשקלי ו-1.66% בצמוד).

לקריאה נוספת:
> איך להשקיע בקרנות אג"ח, למה לשים לב וממה להיזהר.
> לאחר הירידות בחודשים האחרונים? האם האג"ח מעניינות להשקעה.

המשמעות היא שהחוב הממשלתי הושפע יותר מהמלחמה, בעוד שהמגזר העסקי פחות נפגע, לפחות בעיני משקיעי החוב. איך התנהלו מנהלי הקרנות במציאות הזו? השאלה מופנית בעיקר למנהלי הקרנות באג"ח הכללי שיכלו לבחור בין השני המסלולים. בחירה חשובה נוספת היה המח"מ, כשהאגרות הקצרות הציגו ביצועים טובים יותר מהארוכות על פי רוב. 

כרגיל, יש מנצחים ויש מפסידים. נזכיר שבשנה שעברה קרנות האג"ח הציגו תוצאות טובות. בדקנו את שלושת הקטגוריות, כללי, מדינה וקונצרני ללא מניות, באופן כללי מבלי לרדת לרזולוציה (עם סימן קריאה או בלי, הגבלת זמן וכדו'), והוספנו גם השוואה לחמש שנים האחרונות.

אגח מדינה ללא מניות

אגרות החוב של מדינת ישראל לא היה המקום הנכון להשקיע בו בשנים האחרונות, לא ברבעון האחרון ולא בחמש השנים האחרונות. היה קשה מאד לייצר רווחים והיו כל כך הרבה אלטרנטיבות אחרות שהיו מפיקות מהכסף שלכם הרבה יותר. זוהי כמובן חכמה שבדיעבד, אבל זה מסביר מדוע מנהלי הקרנות התקשו לספק תשואות גבוהות כשהם צריכים למלא את מדיניות הקרן שמחייבת אותם להפנות את כל ההשקעות לאג"ח מדינה.

הסוד להצליח בכל זאת לעשות קצת לימונדה מהלימון הזה היה להתמקד בטווחים הקצרים ולזנוח את הארוכים, אבל בחלק מהקרנות גם זה היה לא אפשרי, שכן מדיניות הקרן מגדירה במפורש את זמן ההשקעה -קצר או ארוך. 

זו הסיבה ששתי הקרנות היחידות שמגדירות את השקעתם כ"אג"ח מדינה ארוך" הפסידו לא מעט כסף בשנים האחרונות, וגם ברבעון האחרון. שוב, קשה להאשים בכך את המנהלים מהראל ומגדל שמנהלים את הקרנות הארוכות הללו, שתיהן אגב שקליות, וראו את השקעותיהם מניבים תשואה שלילית של 13.8% – 14.3% בחמש השנים האחרונות – לא מעט כסף, בוודאי באפיק שנחשב (בטעות) בעיני רבים כסולידי.

ובכל זאת לא מעט קרנות עם תשואות חיוביות למרות שמדדי התל גוב שליליים, בעיקר אלו המוגדרים מראש כאג"ח קצר, אבל גם מנהלים שהיה להם חופש לבחור ובחרו נכון, כלומר ידעו מראש שכדאי להשקיע יותר באג"ח הקצרות. 24 מקרנות האג"ח מדינה עם תשואה של יותר מחצי אחוז ברבעון, שכזכור, הניב תשואה שלילית. 24 קרנות נוספות עם תשואה חיובית נמוכה מחצי אחוז, ו-28 קרנות נוספות עם תשואה שלילית שמגיעה עד 0.66%, מלבד הקרנות שמשקיעות באג"ח ארוכות שהפסידו יותר מאחוז ברבעון.

 השמות החוזרים על עצמם בטבלה, גם במובילות וגם במפסידות, הם כמעט אך ורק של בתי ההשקעות הגדולים – הראל, מגדל, קסם, אי.בי.אי. ואיילון הסיבה לכך היא שבתי ההשקעות הקטנים כמעט לא פעילים בתחום קרנות האג"ח בכלל וקרנות אג"ח המדינה בפרט.

הקטגוריות הללו גם סובלות מאינפלציית הקרנות המתחרות מאותו בית השקעות. אם יש מקום שניתן לחתוך את מספר הקרנות זה קרנות האג"ח (לקריאה נוספת: קרנות נאמנות - מי צריך 2,298 קרנות?). הנה כמה דוגמאות:

להראל יש את "הראל צמודים ממשלתיים" (מקום 32 ברבעון), את "הראל צמודים ממשלתי ללא מניות" (24), וגם את "הראל מדינה צמודה" (7) – כולן, כמובן, משקיעות באג"ח ממשלתי צמוד-מדד, ולא משקיעים במניות בכלל. אז למה להחזיק שלוש קרנות שונות עם אותה מדיניות השקעה? ואיך זה שאותו בית השקעות באותו אפיק בדיוק מפיק תוצאות כל כך שונות?

הראל לא לבד. לקסם יש את הקרנות הבאות: "אסם אקטיב אג"ח מדינה" (11), "קסם אקטיב אג"ח מדינה ללא מניות" (34), "קסם אקטיב אג"ח מדינה ללא מניות כשרה" (37), קסם פלטינום אג"ח מדינה ללא מניות" (58).

אלו רק שתי דוגמאות לכפילויות הרבות שיש בקטגוריה הזו, וגם בקטגוריות האג"ח האחרות.
 

אג"ח כללי ללא מניות

בקטגוריה הזו רוב מוחלט של המנהלים הצליחו לשמור על הכלל הראשון והשני בהשקעות של וורן באפט ברבעון הראשון – הם לא הפסידו כסף. רק שלוש קרנות עם תשואה שלילית, כמעט כל הקרנות עם מעל חצי אחוז רווח, 64 עם יותר מאחוז, ובקצה העליון שלוש קרנות עם מעל 3%, שתיים מתוכן מעל 4% - מאות אחוזים יותר ממדדי היחס - מרשים.

 
בתוך המובילות אנחנו פוגשים שם מוכר מהכתבה הקודמת – פסטרנק שהם שהצליחה להתברג גם פה בין המובילים ברבעון. גם בין האחרונות אנחנו מוצאים שם מוכר – כוון, שהקרן שלה השניה הכי גרועה, וגם בטווח החמש שנים היא ב-20% האחרונות. תוצאות דומות ראינו בקרנות המעורבות.

"איתן", אחת משלל הקרנות שמציעה לנו הראל, היא בעלת מבנה עלויות ייחודי. היא לא גובה דמי ניהול בכלל (מה שמאפשר לה להשיג תשואות טובות יותר), ומצד שני ישנו פער בין מחיר הקניה למכירה, כלומר היא גובה מעין דמי קניה של 5% (להראל ישנן כמה קרנות שנוקטות באסטרטגיה הזו). המשמעות היא שלא כדאי להשקיע בקרן הזו לטווח קצר, שכן לוקח זמן להחזיר את ההפסד הראשוני שנגרם מהקניה (מלבד דמי הקניה שלעיתים נגבים בבנק או בברוקר). כך לדוגמה, למרות הרבעון הראשון המוצלח של הקרן עם 3.2% תשואה, מי שקנה את הקרן בתחילת הרבעון עדיין מופסד על השקעתו. אם איתן תצליח לשמור על תוצאות טובות בזמן הארוך ייתכן שהיא תצדיק את דמי הקניה הגבוהים למשקיעי הטווח הארוך. חובת ההוכחה עליה.

אג"ח קונצרני ללא מניות

כל הקרנות ללא יוצא מן הכלל עם תשואה חיובית ברבעון, ו-81 עם מעל 1%, 33 הצטיינו עם תשואה של מעל 2%, ו-11 קרנות הצליחו לעקוף את רף ה-3%. 

מה לא פחות שמרשים בקטגוריה הזו הן ההישגים לחמש שנים של חלק מהקרנות, במיוחד מיטב שנמצאת בראש הטבלה בפער גדול (באחת מהקרנות שלה, באחרות היא בן האחרונות). תשואה של 37% בחמש שנים היא הישג שגם חלק מהקרנות המנייתיות לא יכולות להציג. 12 קרנות שונות השיגו יותר מ-20% בחמש השנים האחרונות. הנה הטבלה:

נראה שהמשותף לקרנות האחרונות, גם ברבעון וגם בטווח החמש שנים הוא שמדובר בקרנות שקליות, כלומר האפיק הצמוד היה משתלם יותר. בנוסף, נטילת סיכון עודפת גם השתלמה במקרה זה בטווח הקצר ובטווח הארוך, שכן הקרנות המובילות הן אלו עם סימן קריאה בשמן, בעוד האחרונות הן כאלה בלי, וחלקן אף עם מאפיינים של סיכון נמוך כמו אג"ח מדורגות, או אפילו מדורגות A וכדו', או כאלה של בנקים וחברות ביטוח שנחשבים בטוחות יותר.

במקרה של אג"ח קונצרני החברות הקטנות מגלות יותר עניין, ולכן אנחנו מוצאים שמות כמו פינסה וב. אלטרנטיב בין המובילות, אבל עדיין רוב מוחלט, גם במובילות וגם באחרונות, שייך לחברות הגדולות.
 

החברות הבולטות בשלושת הסקטורים

לסיכום שלושת הסקטורים קשה להצביע על חברה שבולטת לחיוב או לשלילה. זו התוצאה של התופעה שהערנו עליה מקודם – החברות הגדולות משיקות הרבה מאד קרנות שונות באותן קטגוריות עם הבדלים זעירים ביניהם מבחינת הגדרת תחום ההשקעה, אך שבפועל מתנהלות באופן שונה אחת מהשניה, כך יוצא שלכל חברה גדולה יש קרנות בין המובילות ויש קרנות בין האחרונות.

סיכמנו את כל ההופעות בין ה-10% וה-20% המובילים או האחרונים שמופיעים בשלושת הטבלאות ברבעון או בחמש השנים האחרונות. זהו לא סיכום ממוצע של פעילות בתי ההשקעות שכן, כאמור, ישנן הרבה מאד קרנות נוספות לכל אחד מבתי ההשקעות האלו שלא נכנסו כלל לטבלה, ויש בתי השקעות נוספים שלא מופיעים פה אך יש להם לא מעט קרנות (אלטשולר שחם, ילין לפידות ועוד). כמו כן ישנם כמובן עוד הרבה טווחי זמן שיתנו תוצאות אחרות לגמרי. בכל זאת, אולי אפשר להתרשם מהכיוון הכללי של הסיכום הקטן הזה.

מגדל ללא ספק היא הגרועה ביותר עם 7 הופעות בין הגרועות כשמצד שני אף קרן אגחית לא השתחלה אל בין המובילות. הראל עם 8 הופעות בין הגרועות אבל גם עם 6 הופעות בין הטובות שמאזנות זאת. באופן דומה קסם עם 5 בין המובילות ו-6 בין האחרונות.

איילון עם תוצאות טובות יחסית, לא פעם היא מובילה, ובסך הכל 5 הופעות בין המובילות ו-2 בין האחרונות.

אילים גם עם תוצאות טובות – שלוש הופעות, כולן בין המובילות.