קרנות כספיות - לא רק התשואה ההיסטורית חשובה, שימו לב לסיכון

קרנות כספיות אמורות להיות נכס נזיל ובטוח, אבל בחודשים האחרונים הסיכון שבקרנות האלו גדל. הנכסים שבקרנות הכספיות הופכים בהדרגה להיות פחות בטוחים ופחות נזילים. מנהלי הקרנות מוסיפים לקרנות הכספיות ניירות מסחריים סחירים (נע"מים) והניירות האלו שעל פניו עומדות בתנאי הקרן, הם סכנה. הסחירות נמוכה, המחיר בשעת מצוקה עלול לרדת משמעותית ואז חוסך שחושב שההשקעה שלו סולידית ובטוחה לחלוטין, יכול לגלות שהקרן הפסידה.  

 

עלייה בסיכון בשוק הישראלי

בחודשים האחרונים התעצמה מאוד תופעת המירוץ לתחתית במרווחי ההנפקות של ניירות מסחריים סחירים (וגם אלו שלא). כמי שניהל בעבר ומייעץ כיום לקרנות כספיות, המירוץ נראה כמו שגעון, שמזכיר לי את אמרתו של יגאל הורביץ – "(מטורפים) רדו מהגג!". 

מסוף 2022, מרווחי ה-CDS של מדינת ישראל שהיו כ-37 נקודות רק עולים, וביתר שאת מאוקטובר 2023. כיום מרווח ה-CDS של ישראל ל-5 שנים עומד על כ-130. בהתאם, ועל רקע העלאות ריבית בנק ישראל בעבר, תשואת מדד תל גוב שקלי עלתה מאזור 3.25 ל כ- 4.55.

מדד ת"א 125 הציג ביצועי חסר של בין 20% (מול מדד אירוסטוקס 600) ל-40% (מול מדד S&P500, על 7 המופלאות שבו, שמעוותות את התמונה). ברקע, חברות הדירוג הורידו את דירוג האשראי בדרגה בתחילת השנה, וכבר יש קולות המרמזים על הורדות נוספות.

במילים אחרות, העולם, וגם אנחנו, המשקיעים, רואים שיש איזשהו סיכון בשוק הישראלי. החשש הזה נובע מהמלחמה, מחוסר משמעת תקציבית ומאירועים שרודפים אירועים קודמים ומייצרים תחושה חזקה של אי וודאות לגבי ההמשך.
 

עליית הסיכון מתבטאת באגרות החוב הממשלתיות, אבל לא באגרות החוב הקונצרניות

אנחנו באי וודאות לא נגמרת וזה יכול להיות משמעותית חמור יותר (בתקווה שלא), ועוד לא התחלנו לממן את כל "הטוב" הזה. יש לזה השלכות גדולות על החסכונות וההשקעות שלכם. המצב הזה אמור להגדיל את הסיכון ולהעלות את התשואות הנדרשות להשקעה בשוק הישראלי ובמכשירים עם קשר לישראל. זה קורה באגרות החוב הממשלתיות. 

"בעולם אחר", בשוק הקונצרני, מרווחי אגרות החוב של החברות משקפים שלום עולמי וציפורים מצייצות. מעלה זיכרונות ממשקפיים ורודים מהמצב לפני שנה, אבל משהו קרה מאז. נכון, מצווה גדולה להיות אופטימי כמנהל השקעות, אבל גם לנהל את הסיכונים.

משהו בסיפור לא מסתדר. עלייה בפרמיית הסיכון של ישראל שמשתקפת בתשואות, ב-CDS ובביצועי שוק המניות, ומנגד ירידה בפרמיות הסיכון בשוק הקונצרני. גודל וסחירות השווקים שמתארים מצב אפרורי עולים משמעותית על גודל השוק הקונצרני כולו. מה הסבירות שכולם טועים ורק השוק הקונצרני צודק?

גם אם נגיד שהשוק הקונצרני צודק, פרמיית הסיכון שהוא מגלם על האג"ח הממשלתי נמוכה כל כך, שרב הסיכון על הסיכוי לרווחים מהפוזיציה.

 

זינוק בהיקפי הקרנות הכספיות

 
בשל הריבית הגבוהה ואי הוודאות בשווקים, משקיעים מפנים את כספם לקרנות כספיות שקליות. שווי הנכסים המנוהלים בקרנות אלו עלה מכ-30 מיליארד שקל בסוף 2022, לסביבת 110 מיליארד שקל כיום. שווי הנכסים ופוטנציאל המשך הגידול הכניס שחקנים חדשים לשוק, ולשחקנים ותיקים גדל שווי הנכסים המנוהלים בקצב מסחרר. השאלה כמובן, מה עושים עם הכסף, כאשר התחרות על כל פיפס תשואה כל כך עזה.

מק"מ ופיקדונות יש למכביר. את התשואה העודפת מחפשים בשוק הקונצרני: אגרות חוב קצרות מאוד, וניירות ערך מסחריים סחירים (ולא סחירים). קרנות כספיות אמורות להוות "הבונקר" של שוק ההון במקרה של טלטלה. עמידותן מוגנת על ידי רגולציה מחמירה ובחינה מקרוב של הנכסים המותרים להשקעה בקרנות כספיות: דירוג טווח ארוך AA ומעלה באג"ח ודירוג A-1 לטווח קצר בנע"מים.

הבעיה בנע"מים סחירים, שנפדים תוך שנה, היא שבמהלך השנה יכולים להיווצר מצבים של הורדת הדירוג לטווח קצר, ויצירת הכרח רגולטורי מידי למכור את הנייר (הסחיר) בכל מצב.

 

סכנה בנכסים שבתוך הקרנות הכספיות 

מנהלי ההשקעות בקרנות הכספיות בתקופת הקורונה זוכרים את ה "ריצה לכסף" אליה נקלעו הקרנות הכספיות במרץ 2020. מי שהיו ברשותו מק"מים, פיקדונות, ואג"ח קונצרני סחיר (לאומי ופועלים לדוגמא), הצליח לממן את הריצה לכסף בנזק מינימאלי לבעלי היחידות.

מנגד, מחזיקי נע"מ אלדן 7 ו-8 נתקלו בבעיה. ניירות אלו הונפקו בתשואה של 2%, בעולם ריבית בנק ישראל של  0.25% (מרווח נאה של 1.75%). הקורונה יצרה אפשרות ריאלית לירידת דירוג, ומחיר נעמים צלל בעשרות אחוזים תוך ימים עקב חוסר סחירות.

לחברה לא קרה שום דבר מהותי מבחינה עסקית בזמן המפולת. הייתה רק ציפייה שיקרה (מה שאכן קרה – הדירוג ירד ביוני 2020). המחזיקים רצו למכור, רק שלא היו קונים... חוץ מהחברה, שהחליטה לרכוש את החוב שלה בחצי מחיר (והציגה רווחי הון יפים בדוחות מחצית 2020).

היום, אנחנו במצב בעל פוטנציאל נפיצות דומה. שוק הנע"מים הסחירים היה די שומם עד אמצע יוני השנה. ראינו בעיקר הנפקות נע"מים סחירים של בנקים גדולים דוגמת לאומי, מזרחי ודיסקונט. בשוליים הנפיקו נע"מים סחירים גם חברות נדל"ן מסוימות, בקטנה.

בתחילת יולי השנה נוצר מבול של הנפקות של חברות נדל"ן מסחרי, מעזריאלי וסאמיט דרך גב ים וביג וכלה באלון ריבוע כחול. בהתאם למצב השוק הקונצרני ומרווחיו המשעשעים, ובהתאם לגידול הניכר בנכסי הקרנות הכספיות, ההנפקות נסגרו במרווחים מצחיקים, אפילו יחסית למרווחי האג"ח (היותר ארוכות) של אותן חברות ממש:

    גיוסים של ניירות ערך מסחריים 

אני בוחן את ההנפקות הללו במונחים של סיכון מול סיכוי. נניח ברמת וודאות גבוהה, שכל החברות, כולן, ללא יוצא מהכלל, ישלמו את חובן בסוף התקופה ואת הריבית במועדה. אפילו זו הממוקמת בתחתית הטבלה.

מה הסיכוי?
מרווח מצומצם מאוד מעל ריבית בנק ישראל (נוסיף לזה גם עמלת התחייבות מוקדמת, כדי להיות הוגן).

מה הסיכון?
נזכיר שקרנות כספיות שקליות אמורות להוות את חוף המבטחים של שוק ההון בימי סערה. למרות שעצימות הלחימה בדרום ירדה (חוץ מנמל חודיידה), עדיין יש סיכוי מסויים שהחזית הצפונית תתלקח (אפילו בטעות...).

כמו בקורונה, יכול להיות מצב, תיאורטי, שתהיה ריצה לכסף בקרנות הכספיות. השוק הקונצרני, וביתר שאת שוק הנע"מים הסחירים הם היחידים שלא מתמחרים שביב של סבירות לאירוע מלחמתי.

יותר מכך, מרגע הנפקת הניירות ועד כתיבת שורות אלו, בחלק מהניירות לא התרחש כל מסחר כבר ימים, ובאלו שהיה מסחר, הוא היה דליל במיוחד. בניירות שכן מופיע ביקוש, הוא נמצא מספר אחוזים מתחת למחיר הפתיחה. בראייתי, הקרנות הכספיות שחשפו את עצמן באופן ניכר לנע"מים סחירים בחודש האחרון, חוררו לעצמן את הבונקר.

אז מה צריך משקיע-חוסך לעשות?

הכי נכון לבדוק את ההשתתפות בהנפקות שמופיעות בטבלה ולראות מי הגופים שהשתתפו בשיעור גבוה. במצב של חוסר נזילות, הם יכולים להתקל בבעיה. לא כולם יודעים לעשות זאת,  ולכן רוב הציבור צריך לבדוק מול יועצי השהקעות שגם יכולים לבדוק את דירוג הקרנות הכספיות לפי מדדי הסיכון.

 
הכותב הינו מתכנן פיננסי, יועץ חיצוני לקרנות נאמנות שנוגעות לנושא הכתבה ויכול שמשקיעות בחלק מהניירות המוזכרים.

יובהר כי הניתוח לעיל של הכותב התבסס על מידע פומבי בלבד וכי לא קוים שיח כלשהו עם החברות (או מי מטעמן) בנושא. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם