השקעתם בקרן על ה-S&P 500? האם התשואה שלכם מעל או מתחת למדד?

בשבוע שעבר התחלנו לסקר את אפשרויות ההשקעה בישראל במדד המוביל בעולם, מדד ה-S&P 500, וראינו את הקרנות האקטיביות המנסות להכות את המדד בהצלחה חלקית בלבד. הדרך המרכזית של המשקיעים בתל אביב להיחשף למדד הן הקרנות הפאסיביות - קרנות מחקות וקרנות סל, שמסתבר שמושכות השקעות בעשרות מיליארדי שקלים.

דמי ניהול 0% - איך זה יכול להיות?

בשבוע שעבר ראינו שתעודות הסל הענקיות בחו"ל העוקבות אחר המדד גובות דמי ניהול מינמליים של בין 0.03% ל-0.09%. האם הקרנות בארץ גובות סכום דומה? למרבה ההפתעה, לא מעט מהן גובות באופן מוצהר "0% דמי ניהול". מדובר בתופעה בלא מעט קרנות מחקות וקרנות סל בישראל, לא רק בקרנות העוקבות אחר ה-SP500 אלא גם במדדים אחרים. מדוע חברות ניהול הקרנות עובדות עבורנו "בחינם"? האם באמת זה יותר משתלם מהקרנות בחו"ל?

ובכן הקרנות לא עובדות בחינם. הן מוצאות דרכים להרוויח מהקרנות האלו, לפחות בשתי דרכים. אחת מהן לגיטימית יותר, אחת פחות. בכל מקרה כדאי להיות מודעים לשיטת הפעולה של הקרנות הללו. לאחר שנבין יותר לעומק אולי המסקנה תהיה שבכל זאת קרנות חו"ל עדיפות (כתלות בעלות עמלות המרת מט"ח ועמלות קניה ומכירה ואחזקת ניירות ערך) למרות שלכאורה דמי הניהול גבוהים יותר.

הדרך הראשונה בה הקרנות יכולות להרוויח היא באמצעות מה שקרוי "דמי ניהול משתנים". איך זה עובד? קרנות הסל בישראל לא באמת משקיעות במדד, כלומר קונות את המניות המרכיבות את המדד ביחס המתאים בהתאם למשקל המתאים לכל מניה. הן רק נחשפות לשינוי המחיר במדד וזאת באמצעות שימוש באופציות ונגזרים, שמאפשרים חשיפה מלאה לשינויי המחירים במדד מבלי לקנות את המניות עצמן.

כאשר עוקבים אחר המדד באמצעות אופציות, יש צורך רק בשבריר אחוז מההון כדי לקבל את החשיפה הזו. מה עושים בינתיים בשאר הכסף? הקרנות משקיעות את היתרה בניירות קצרי טווח כמו מק"מים או פקדונות, ואלו מיצרים תשואה נוספת. כך, במידה והקרן עקבה היטב אחר המדד באמצעות האופציות, נוצר פער בין הקרן לבין המדד. הקרנות יכולות לגבות דמי ניהול משתנים מהפער שהן יוצרות מהמדד.

הסיכון הוא שהנגזרים לא יעקבו בצורה מדויקת אחר המדד. במקרה כזה יהיה קנס לקרן והיא תשלם דמי ניהול משתנים לקרן עצמה. במקרים בהם היא תציג ביצועי יתר, אלו יגבו כדמי ניהול משתנים.  

על כל פנים הנה דוגמה. להלן אחזקות הקרן הראל מחקה S&P 500  שמנהלת 3 מיליארד שקל (נכון למאי 2024).

ניתן לראות שהחשיפה למדד ולדולר נעשים באמצעות נכסים מסוג FORWARD מט"ח ו SWAP מניות שהשווי הכולל שלהם הוא רק כ-35 מיליון שקל - כאחוז מנכסי הקרן. היתרה, מיליארדי שקלים, מושקעת במק"מ, פקדונות בנקאים ונכסים אחרים. אלו מייצרים תשואה נוספת של כ-4% בשנה. חלק מההכנסות העודפות החברה יכולה לשלם לעצמה, לאחר תשלומי העמלות ועלויות התפעול, כ"דמי ניהול משתנים". זוהי דרך לגיטימית, והיא גם מצוינת בתשקיף, אבל כדאי להיות מודעים לה. כלומר המשקיע צריך לדעת שהוא לא באמת מחזיק את מניות מדד ה-S&P500 אלא נחשף לשינויים במדד באמצעות נגזרים, שינוים שלעיתים עלולים להיות לא מדויקים. 

 

הדרך של הקרנות להרוויח גם באפס דמי ניהול

 
הדרך השנייה שהקרנות יכולות בתיאוריה להרוויח נראית קצת פחות לגיטימית ומהווה מעין "מלכודת מס". נסביר את השיטה, אבל נסייג כי הטכניקה הזו לא מיושמת בקרנות S&P כנראה בשל תחרות חזקה. הגופים מסתפקים בדמי הניהול המשתנים ולא מעלים דמי ניהול כלליים. 

בתיאוריה יכול להיות מצב שאתם משקיעים בקרן כזו כבר שנים ומורווחים עשרות אחוזים. אם כעת (תיאורטית) הקרן תחליט להעלות (תיאוריטית לגמרי) את דמי הניהול ל-0.5% ותרצו להחליף לקרן זולה יותר, תצטרכו למכור את האחזקות בקרן, מה שייצור אירוע מס שייקח לכם 25% מהרווח, כלומר 12.6%, שמקבילים לדמי ניהול של 25 שנים (לפי הערך הנוכחי. עדיף יהיה "לבלוע" את דמי הניהול החדשים מאשר להחליף את הקרן. נדגיש כי זה קרה כבר בעבר בקרנות לא מעטות, אבל לא בקרנות S&P שהן גדולות וכנראה המנהלים מסתפקים בדמי ניהול משתנים נמוכים. לא נראה באופק שדמי הניהול כאן ישתנו.

בכל מקרה, החברות מעדיפות לגבות דמי ניהול אפסיים לתקופה מסוימת כדי ליצור תמריץ ללקוחות להישאר לאחר מכן כשהרווחים יצטברו ודמי הניהול יעלו. מכמה קרנות שבדקנו (לא את כולם) עולה שאכן יש פער בין דמי הניהול בזמן ההנפקה לבין דמי הניהול כעת. כלומר הקרנות אכן מעלות את דמי הניהול מפעם לפעם ומעמידות את המשקיעים בפני הדילמה הזו. 

קרנות עוקבות בניטרול השפעת מט"ח

נתחיל בכך שזה לא אותו המוצר - השקעה בקרנות S&P בדולר לעומת השקעה ב-S&P מנוטרל דולר, היא לא ותו מוצר כי יש הבדלים שקשורים לגידור. בשנים הקודמות הקרנות המקומיות הצליחו לייצר תשואה עודפת, בשנה האחרונה זה התהפך - עלויות הגידור מאוד גדולות בשל תנודתיות הדולר מול השקל. התוצאה - הקרנות מנוטרלות מט"ח מספקות תשואה נמוכה ב-3% מהמדד עצמו. זה המחיר שמשלמים כדי להיות "צמודים לשקלים". 

המכשירים הפאסיביים מתחלקים ל-2 סוגים שמתפרטים ל-4: קרנות סל וקרנות מחקות, כשבכל אחד מהסוגים הללו יש קרנות שמנטרלות את החשיפה למטבע חוץ ויש כאלה שלא. נציג תחילה את ביצועי הקרנות המנטרלות את השפעת שינויי שערי המטבע. אלו אמורות להציג את אותם ביצועים של המדד עצמו רק בשקלים. כלומר אם המדד עלה בשנת 2023 ב-26% דולרי, הקרן אמורה לעלות בערך 26% (או מעט פחות בגלל עלויות הגידור של שינויי המטבע) בתשואה שקלית. באמצעות הקרנות הללו נוכל לבחון את איכות העקיבה של הקרנות הישראליות אחרי המדד. התוצאות, איך לומר, מאכזבות. 

הקרנות שמנטרלות את החשיפה לדולר לא מצליחות להשיג את תשואת המדד בגלל עלות הגידור. לא פעם הפערים משמעותיים מאד, ומגיעים לעיתים למעל 3% בשנה.  זאת כאמור העלות שלכם על הרצון שלכם להשקיע בשקלים. העלות הזו עולה 3% בשנה? האם זה משתלם? מצד אחד אתם מקבלים ביטחון, מצד שני אתם משלמים על זה 3%, כלומר מראש בעצם סבורים שהדולר יירד ב-3% בשנה לעומת השקל. מי שחושב-מעריך שהדולר יעלה לעומת הקל או יירד בפחות מ-3% יעדיף, ככל הנראה השקעה במדד ה-S&P 500 דרך קרנות שלא מנטרלות את המטבע. 

עוד עולה מהנתונים שכל הקרנות המחקות גובות 0% דמי ניהול (אולי בגלל התחרות), אבל בקרב קרנות הסל ישנו הבדל משמעותי מאד בין מור שגובה 0% לבין תכלית וקסם שגובות 0.8% ו-0.9% בהתאמה. מדובר בדמי ניהול מאד מאד גבוהים לקרן פאסיבית בכל קנה מידה, במיוחד כשהאלטרנטיבות זולות בהרבה. בטווח נמצאת MTF עם דמי ניהול הגיוניים של 0.25%.

דמי הניהול בהחלט משפיעים על התוצאות. שתי הקרנות היקרות מפגרות לא רק אחרי המדד אלא גם אחרי המתחרות, בכל אחת מהשנים שנבדקו, בהבדלים שמגיעים לעיתים למעל אחוז שלם. כלומר, סלקטיביות במקרה הזה משתלמת.

המסקנה אם כן היא שאם רוצים שהתשואה השקלית תהיה קרובה לתשואה הדולרית של ה-S&P500  – יש לצפות להפסיד על כך כמה אחוזים בשנה. בנוסף, כדאי מאד לבחור את הקרנות המחקות או קרנות הסל שלא גובות דמי ניהול, או גובות דמי ניהול נמוכים מאד. הבחירה הזו תשפיע ישירות על התשואה שלכם. באופן כללי נראה ברור שאם יש אפשרות להמיר לדולר ולקנות את הקרנות מחו"ל בעלויות סבירות - זו האופציה העדיפה. 
 

קרנות עוקבות ללא ניטרול השפעת מט"ח

במקרה זה התשואות תלויות מאד בתנודות של השקל מול הדולר. מה שעולה באופן ברור הוא שבשנים 2023 ו-2022 שינויי השער פעלו לטובת המשקיעים בישראל, והקרנות הציגו תשואה גבוהה מהמדד, בעוד בשנים 2020 ו-2021 התוצאה הייתה הפוכה. אין בזה טוב או רע, זה פשוט גורם נוסף שצריך לקחת בחשבון בזמן הבחירה בהשקעה הנכונה מבחינתכם - האם אתם רוצים את תשואת ה-S&P500 הדולרית בשקלים או ששערי המטבע ישפיעו. זה גם תלוי בהערכה לגבי תנועת השקל. במידה וצופים שהשקל יתחזק נעדיף לנטרל את השפעת המטבע, במידה וההערכה היא שהשקל ייחלש עדיף לא לנטרל את השפעת המטבע.

עוד עולה מהטבלה, שהכסף הגדול באמת נמצא בקרנות הסל שאינן מנטרלות את השפעת המט"ח. כל קרן בקטגוריה, גם אלו שגובות דמי ניהול מופקעים של 0.6% ומעלה מנהלות מליארדי שקלים, סכומים שאנחנו מכירים רק מהקרנות הכספיות. הקרנות מגיעות לעד 7.3 מיליארד שקל, ולא פחות מ-4.5 מיליארד. מדובר בקרנות ענק במונחי שוק ישראלים.

יש לציין שגם הקטגוריות האחרות מנהלות לא מעט כספים. נראה שהמשקיע הישראלי נוהר בהמוניו למדד ה-SP500. סך הכל בקרנות שאינן מנטרלות את השפעת המט"ח מנוהלים למעלה מ-45 מיליארד שקל. במסלולים שכן מנטרלים את השפעת המט"ח מנוהלים יותר מ-11 מיליארד שקל נוספים. כלומר הכלים הפאסיביים על מדד ה-SP500 מגיעים להיקף של מעל 56 מיליארד שקל.

כרגיל נזכיר – תבחנו את דמי הניהול! לא מדובר בהבדלים זניחים גם בקרנות שאינן מנטרלות את השפעת המטבע. מור סל שגובה אפס דמי ניהול טובה יותר מכל אחת מהקרנות האחרות בכל השנים שנבחנו. סביר שמור תפסיק לגבות דמי ניהול אפס בשלב מסוים, אז אולי עדיף MTF שגובה 0.25% ולכן פחות סביר שתעלה דמי ניהול בהמשך, והיא גם מציגה תוצאות טובות יותר מכל שאר הקרנות היקרות יותר בקטגוריה. לכן המסקנה ברורה. דמי הניהול קריטיים, במיוחד במכשירים הפאסיביים).

(הערה נוספת – הקרנות שבשמם מופיע "נקוב דולר" הן קרנות שניתן לקנות רק בדולרים).