"המרווחים באג"ח של דה לסר - הזדמנות"

איגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות רושמות בימים האחרונים ירידות חדות, על רקע חוסר האמון של המשקיעים. איגרות החוב של חברת אול-יר רשמו ביומיים האחורנים צניחה מצטברת של עד 25% על רקע כספיים שהועברו בשוגג לחברה בבעלות בעל השליטה. מקרה זה חידד את חששות המשקיעים כי חברות אלו, המכונות חברות BVI בשל העובדה כי רובן רשומות באיי הבתולה הבריטים, סובלות מניהול לקוי. 

אולם היום על רקע הירידות החדות בענף, מחלקת המחקר של דיסקונט ברוקראז' מוצאים לנכון להמליץ על איגרות החוב של חברת דה לסר.

"ניתוח התזרים, לרבות הגמישות הפיננסית הקיימת בידי החברה והצפי להעלאת דירוג מדגישים את הדיפרנציאציה הברורה שיש להחיל על חברות ה-BVI ודה לסר בראשן. בנסיבות אלו המרווחים בהן נסחרות אגרות החוב של דה לסר משקפים הזדמנות, ומשכך אנו משיקים סיקור בהמלצת תשואת יתר לגבי ארבעת הסדרות של דה לסר", כותב ישי ששון, רו"ח ואנליסט בכיר בדיסקונט ברוקראז', ומוסיף: "המהלכים האחרונים שביצעה החברה, יוצרים תזרים חזק שיאפשר לה לפרוע את התחייבויותיה בשלוש השנים הקרובות, מבלי להיות תלויה בשוק ההון הישראלי".  

{דה לסר אגח ב}
{דה לסר אגח ג}
{דה לסר אגח ד}
{דה לסר אגח ה}

"לדה לסר פרופיל עסקי יציב הנסמך על שוכרים החסינים למחזורי הכלכלה. החברה עוסקת בתחום הנדל"ן המניב כשמחצית מהכנסות החברה מקורן בשוכרים המספקים שירותים ציבוריים (בתי חולים, ומוסדות חינוך). שוכרים אלו הינם יציבים בהיותם מספקים מוצרים שביקושם קשיח", כותב ששון.

"נכון להיום בבעלות החברה 39 נכסים מניבים ו-6 קרקעות להשקעה. מפילוח ה-NOI שהחברה ייצרה בשנת 2017 עולה באופן ברור כי לפחות 48% מהכנסות החברה מקורן בשוכרים המספקים שירותים ציבוריים (בתי חולים, ומוסדות חינוך). שוכרים אלו הינם יציבים נוכח היותם מספקים שירותים שביקושם קשיח. פילוח ההכנסות מבחינת האזורים הגאוגרפיים משקף גם הוא חסינות נוכח העובדה כי מרבית ההכנסות מיוחסות לאזורים בעלי מעמד סוציואקונומי איתן".

ששון מציין כי לאחרונה ביצעה החברה מהלך של מימון מחדש (Refinance) על אחד מנכסיה, וזאת בנוסף לתזרים צפוי ברמת וודאות גבוהה ממכירת דירות מגורים למגזר החרדי בברוקלין בשנה הקרובה, וזאת תחת הנחות שמרניות ביותר. בנוסף טענו בדיסקונט כי התזרים העתידי עשוי לתמוך בהעלאת דירוג לקראת המחצית הראשונה של שנת 2020.

"קיימת סבירות גבוהה לכך שבשלוש השנים הקרובות החברה תעמוד בהתחייבויותיה לבעלי החוב, לרבות בעלי האג"ח. זאת גם בתרחיש פסימי בו התשואות יעלו, והיא לא תוכל לגייס חוב בשוק ההון בישראל. עובדה זו מציבה את החברה בשונה מחלק לא מבוטל מחברות ה-BVI, ואף ממספר לא מבוטל של חברות ישראליות, אשר תלויות בשוק ההון המקומי לצורך מחזור חובות. יתר על כן, בחינת יחס המקורות והשימושים, ובחינת יחסי המינוף והכיסוי החל מהשנה השנייה לתזרים החזוי משקפים שיפור משמעותי, אשר עשוי להערכתנו לתמוך בדירוג גבוה יותר מהדירוג הנוכחי ב-notch אחד. להערכתנו, ככל שתחזית המקו"ש אכן תתממש הרי שהדירוג יעלה להערכתנו במחצית הראשונה של 2020, לאחר קבלת מלוא התזרים מפרויקט Mapleton. יוצא אפוא כי המרווחים בהם נסחרות איגרות החוב אינם משקפים את רמת הסיכון הקיימת בחברה, ומשכך המלצתנו לגבי ארבעת סדרות אגרות החוב הינה תשואת יתר".