גזית גלוב צללה ב-22% בתוך שנה. האם השוק מגזים?

מניית חברת הנדל"ן המניב גזית גלוב שבשליטת חיים כצמן, צנחה בכ-22% בשנה האחרונה. אולם אם נשפוט לפי הלך הרוח בחברה, נראה כי מנהלי גזית גלוב סבורים שהשוק טועה. 

בתחילת השבוע השיקה החברה תכנית חדשה לרכישה עצמית של מניות בהיקף של עד 250 מיליון שקל, זאת בנוסף לרכישת איגרות החוב בהיקפים משמעותיים מתחילת 2018. 

בדיווח אודות תכנית הרכישה של המניות הוסבר כי "תוכנית הרכישה תעניק להנהלת החברה גמישות לרכישת מניותיה ככל ומחיר המניה בבורסה ישקף הנחה משמעותית ביחס ל-NAV של החברה, כפי שיהיה מעת לעת.  כמו כן, דירקטוריון החברה מעריך, כי בשים לב לתנאי השוק ולמחירי המניות ולפער בינם ובין שוויין הכלכלי, רכישתן תהווה שימוש נאות בחלק מיתרות המזומנים שבידי החברה. כמו כן, התכנית מהווה הבעת אמון בחברה".

נכון להיום ועל בסיס תוצאות הרבעון השלישי של 2018 לחברה יתרת רווחים ראויים לחלוקה של כ-5.2 מיליארד שקל, כך שלהערכת דירקטוריון החברה, נראה כי לא קיים חשש סביר שביצוע התכנית ימנע מהחברה את יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה. בנוסף, מציינים בגזית גלוב כי אין בתכנית הרכישה כדי לפגוע ביכולתה של החברה לעמוד באמות מידה ודרישות פיננסיות קיימות.

במסגרת תכנית הרכישה העצמית הקודמת של החברה, אף היא בהיקף של 250 מיליון שקל, בוצעה רכישה עצמית של מניות בהיקף של כ-156 מיליון שקל (מאז חודש מאי 2018), לפי מחיר ממוצע של כ-29.9 שקלים למניה - גבוה בכ-10% ביחס לשער הבסיס של המניה הבוקר. אלא שהרכישות לא בלמו את הצניחה במחיר המניה, שאיבדה במהלך התקופה כ-16% מערכה.

• מנכ"לית גזית ברזיל, מיה שטרק, נבחרה לאחת הנשים הבולטות בברזיל ל-2024
• חיים כצמן מממש נכס בצ'כיה ב-1.1 מיליארד ש'; אגרות החוב בתגובה עולות

פער של 3 מיליארד שקל בין שווי השוק של הנכסים לשווי בספרים בין הסיבות לצניחת המניה ניתן להצביע על פער מהותי בין שווי השוק של החזקות החברה לשווי בספרים. נכון לסוף הרבעון השלישי של 2018 גזית גלוב מחזיקה בכ-47.6% ממניות סיטיקון (סימול: CTY), כמו כן, החברה מחזיקה בכ-60.1% ממניות אטריום (סימול: ATR) וכ-31.3% ממניות חברת First Capital Realty (סימול: FCR). בעוד השווי לפיו מוצגות החזקות אלו בספרי גזית גלוב נאמד בכ-13.6 מיליארד שקל, שווי השוק הנוכחי של החזקות אלו מסתכם בכ-10.6 מיליארד שקל בלבד, כלומר קיים פער של כ-3 מיליארד שקל או פער של כ-22%.

דיסקאונט של כ-3% בשווי המניה אם נניח שהשוק 'צודק' בתמחור הנכסים, וניישם את אותו הדיסקאונט על השווי בספרים של כלל נכסי החברה באמריקה ואירופה, תחת הנחה כי שווי הספרים של הנכסים בברזיל עלה בכ-10% ביחס לסוף ספטמבר בשל התחזקות המטבע הברזילאי, ותחת הנחה כי שווי הנכסים בישראל גבוה בכ-15% מהשווי בספרים (הרחבה בהמשך), נקבל שווי נכסים כולל של כ-17.4 מיליארד שקל (לעומת שווי בספרים של כ-20.5 מיליארד שקל).

למה לקחת פרמיה על שווי הנכסים בישראל? כי בחינת מכפיל ההון של חברות נדל"ן מובילות בישראל כגון עזריאלי שנסחרת במכפיל הון של 1.35 ומליסרון שסחרת במכפיל הון 1.2 מצביע על הצורך להוסיף פרמיה גם לשווי הנכסים של גזית גלוב בישראל ביחס לשווי בספרים.

• שוק הנדל"ן משתנה: בלי סבסוד, בלי מבצעי מימון – ועם פחות הייטקיסטים; מה יקרה למחייר הדירות?
• האוצר ובנק ישראל נגד הלמ"ס - סבורים שהנתונים על מחירי הדירות שגויים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

שווי השוק הנוכחי של גזית גלוב עומד על כ-5.2 מיליארד שקל, ונכון לסוף הרבעון השלישי של 2018, לחברה חוב פיננסי נטו של כ-11.35 מיליארד שקל (בסולו המורחב, הכולל את החוב של החברות הפרטיות). לאחר הפחתת הוצאות ההנהלה וכלליות מהוונות לאינסוף בהיקף של כ-520 מיליון שקל ולאחר הפחתת כ-180 מיליון שקל מיתרות המזומן בשל תשלומי דיבדנד ורכישות עצמיות, נגיע לשווי נכסי נקי (NAV) של כ-5.3 מיליארד שקל. במילים אחרות, מחיר המניה משקף דיסקאונט של כ-3% ביחס לשווי נכסי החברה המבוסס על שווי השוק של הנכסים הסחירים.

שווי הנכסים בישראל עושה את ההבדל נכון לסוף הרבעון השלישי של 2018, שווי הספרים של נכסי גזית גלוב בישראל עמד על כ-3.1 מיליארד שקל, כאשר ניתוח רגישות לשווי הכלכלי של נכסים אלו מצביע על דיסקאונט של עד 8% בשוי השוק של גזית גלוב, ביחס לשווי הנכסי הנקי (NAV).

כלומר, אם מעניקים פרמיה של 25% לשווי נכסי גזית גלוב בישראל ביחס לשווי בספרים, נקבל שהמניה נסחרת בדיסקאונט של כ-8% ביחס ל-NAV. מנגד, אם נפחית משווי הנכסים בישראל 10% (הנחה לא סבירה להערכתי), נקבל פער שלילי של כ-14%.

רכישה עצמית של אג"ח ב-1.1 מיליארד שקל במקביל לרכישה העצמית של מניות החברה כאמור, בדיקת Bizportal העלתה כי במהלך שנת 2018 ביצעה החברה רכישה עצמית של אג"ח בהיקף של כ-1.1 מיליארד שקל. גזית גלוב אגח ד צמודת מדד, הנסחרת בתשואה ברוטו של כ-0.9% ובמח"מ של 1.3 נרכשו בהיקף של כ-492 מיליארד שקל. בנוסף, רכשה החברה גזית גלוב אגח י גם סדרה זו צמודת מדד ונסחרת בתשואה לפדיון ברוטו שלילית של כ-0.3% במח"מ של 0.7 שנים, נרכשו בהיקף של כ-610 מיליון שקל במהלך השנה.

כנראה שאין הזדמנות להתעשר בשורה התחתונה, על פי שווי השוק של הנכסים הסחירים, המניה אמנם לא יקרה, אולם גם אין במניה הזדמנות להתעשר. עם זאת, תכנית הרכישה העצמית של מניות החברה נראית כמהלך נכון, הן בבחינת מחיר המניה שעדיין מעט 'זול' ביחס לשווי הנכסים והן כחלופה עדיפה על פני חלוקת דיבידנדים או השקעה נוספת בנכסים, בייחוד בתקופה הנוכחית בה חוסר הוודאות בשווקים עולה והנהלת החברה פועלת למימוש נכסים והקטנת המינוף.