חברות המכשור הרפואי – האם הצפת הערך קרובה?

וול-סטריט מתמחרת חברות מכשור רפואי במכפילים גבוהים – האם זה ישפיע על מניית איתמר מדיקל שצפויה להרשם בבורסה האמריקאית? ומה השווי של המתחרה של בריינסווי? – כתבה ראשונה בסדרה   

חברות המכשור הרפואי הנסחרות בישראל נהנות בחודשים האחרונים מעליות שערים, אם כי,  נראה כי ביחס לחברות הנסחרות בוול-סטריט, התמחור כאן – בבורסה המקומית הוא בחסר. יש לכך סיבות טובות – כניסה לבורסה האמריקאית מאפשרת לחברות גישה למשקיעים ואפשרויות מהירות יחסית לגיוס כספים.
מנגד, בארץ,  הסחירות היא במקרים רבים דווקא חיסרון – המשקיעים מבינים שמדובר בהשקעות בסיכון גדול, ולכן מווסתים רק חלק קטן מהתיק שלהם לתחום הזה. גם הגופים המוסדיים שמחזיקים ברוב הכסף שלנו, לא מחזיקים בנתחים גדולים של חברות מכשור רפואי, גם ואולי בעיקר הניסיון הרע כאן. בעוד שחברה בנסחרת בבורסה האמריקאית קרובה לקבל מימון כמעט בכל רגע (תשקיף מדף מהיר, הנפקה פרטית וכו'), הרי שבבורסה המקומית, הידיעה שהחברות האלו לרוב מפסידות וצורכות מזומנים, גורמת לכך שמראש המשקיעים מבינים שהגיוס הבא בדרך.
הגיוס בדרך, משמע דילול של המשקיעים הקיימים, וסיכון שמא הגיוס לא יצליח ואז – אין כסף, אין חברה. כלומר, הסיכון שנובע מכך שאין בהכרח יכולת לגייס כסף, גורמת למשקיעים שלא להיכנס להשקעות אלו, ויוצרת דיסקאונט בתמחור החברות האלו מול המקבילות שלהם בוול-סטריט.

למדריכי השקעות נוספים

האם הדיסקאונט בשוק המקומי מוצדק?
השאלה אם הדיסקאונט בתמחור של השווים של חברות המכשור הרפואי, מוצדק או לא, היא שאלה ללא מענה מוחלט. חשוב להדגיש כי החברות האלו הן בהגדרה חברות מסוכנות, ודווקא ככל שהתמחור שלהן נמוך יותר, כך קשה להן בהמשך לגייס הון, וכך הסיכוי שלהם להימחק הוא גדול יותר. זה אולי נשמע אבסורד, אבל דווקא לחברות עם שווי מנופח – קל יותר לשרוד. אולי המשקיעים יחששו מהתמחור הגבוה, אבל החברה הזו נגישה לשוק ולפי שווים גבוהים.
שורה תחתונה, השוק לרוב לא טיפש, ועדיין כדאי לשים לה למספר מגמות שמתרחשות בתחום המכשור הרפואי, בעולם, ובבורסה המקומית שלנו.
ראשית, בשנה האחרונה יש הייפ גדול בתחום הזה, כשלצד העליות במדדים בתחום, יש גם הנפקות חדשות בשווים פנומנליים.  שנית, וול-סטריט לא מעוניינת לראות רווחים, היא רוצה לראות צמיחה. נכון, זה לא חדש, אבל, נראה שיותר מתמיד, השוק נמנע מלהתייחס לשורה התחתונה, כל עוד יש...צמיחה. המשקיעים בתחום מחפשים שילוב של טכנולוגיה מנצחת, שוק גדול, ופוטנציאל לרווחים בעתיד – חברות שמספקות את הצרכים האלו, מקבלות שווים נדיבים.

ועניין נוסף – וול-סטריט התאהבה בהכנסות חוזרות. כדי לבדוק שהחברה עומדת על מודל אמיתי, מוצר וטכנולוגיה טובים, השוק מצפה שהלקוחות יחזרו וירכשו את המוצרים. אם זה מתרחש זו נקודת חוזק משמעותית בניתוח של החברה.
עד כאן, וול-סטריט והעולם. בשוק שלנו, יש כמה עשרות חברות מכשור רפואי, אבל, לא נעים להגיד, רובן, לא מתרוממות, צומחות בקושי, ומפסידות (לצד תזרימים שליליים). עם זאת, בשנתיים האחרונות קיימת תופעה שחברות מכשור רפואי יחסית גדולות הנסחרות בבורסה המקומית, שינו את המודל שלהם למודל הרכישות החוזרות (במקום למכור מוצר, הם מוכרות שימוש במוצר/ שירות), וכך הן מתאימות את עצמן לצרכים של וול-סטריט.
מזור היא כנראה הבולטת מכולן, אבל גם בריינסווי וגם איתמר מדיקל שינו את המודל העסקי, ומדווחות על צמיחה בהכנסות לצד החדרת הפתרון שלהם לבתי החולים ולמרפאות. גם אקסלנז של מורי ארקין, בולטת מבין חברות המכשור הרפואי, כשבשנים האחרונות היא במומנטום חיובי (אם כי לאחרונה דיווחה כי לקוח גדול הקטין את קצב הרכישות).  
נתחיל במזור.

מזור – שווי של 4.6 מיליארד שקל, ומכירות של 200 מיליון בלבד
מזור (MZOR ) נסחרת בבורסה המקומית לצד וול-סטריט. היא היתה החלוצה מבין חברות המכשור הרפואי שעברו לנאסד"ק, וזה עשה לה טוב. מניית החברה זינקה פי 5 בשלוש שנים, והגיעה לשווי של 4.6 מיליארד שקל.

 כן, זו לא טעות – 4.6 מיליארד שקל, ומדובר בחברה שמוכרת בקצב של מעט מעל 200 מיליון שקל. הסיבה היא פשוטה – ראשית, השווי מבטא פוטנציאל ומזור שמתמחה בפיתוח מערכות להנחיה רובוטית לניתוחי עמוד שדרה ומוח, מכוונת לשוק ענק. שנית, וול-סטריט מתמחרת חברות מיכשור רפואי לפי מכפיל מכירות (שווי חברה חלקי המכירות שלה) ולא מכפיל רווח (שווי חברה חלקי הרווח שלה).
למה בעצם? כמה סיבות, אך נראה שאחת הסיבות העיקריות היא שהחברות האלו לא באמת מגיעות לרווחים גדולים בכוחות עצמן. רוב החברות האלו, מגיעות לשלב שבו הן עולות על הרדאר של הענקיות בתחום ואלו, במקרים רבים, פשוט רוכשות אותן.
זה כמובן לא תרחיש מחייב. יש חברות שהתפתחו וגדלו בכוחות עצמן, אבל אם תסתכלו על החברות הישראליות, לא תמצאו חברת מכשור רפואי גדולה שעומדת בזכות עצמה. הגדולה והמצליחה שהיתה לנו – גיוון אימג'ינג נמכרה לקובידיאן לפני חמש שנים בתמורה ל-1 מיליארד דולר.
אולי זה יהיה גם העתיד של מזור, יש לה הסכם שת"פ עם הענקית מדטרוניק, אבל כמובן שכל הערכה היא בגדר ספקולציה.
מזור מפסידה כסף – את הרבעון הראשון סיימה בהפסד של 19 מיליון שקל. אבל מה שיותר הדאיג את המשקיעים בתוצאות של המחצית הראשונה של 2018 היא העובדה שקצב הצמיחה ירד.  עם זאת, האנליסטים המכסים את החברה מצפים עדיין לקצב צמיחה נאה – 30% בשנה הבאה.
המיחה  כאמור לב העניין בוולסטריט, וההפסד – ממש לא מעניין, במיוחד במספרים של מזור, שנחשבים כסף קטן.  המתחרות של מזור, מפסידות הרבה יותר – למעשה, קשה להצביע על מתחרות ישירות – מזור נמצאת בתחום הרובוטיקה (רובוט שמבצע את הניתוח בעמוד השדרה), וגם בתחום הניתוחים (חדרי הניתוח) – שני התחומים האלו הם תחרותיים, ולמרות זאת, אין ממש מקבילה למזור, אם כי, גם החברות "שליד" נסחרות במכפילי הכנסות/ מכפילי מכירות גבוהים מאוד ומפסידים כסף (יותר כסף).

בריינסווי - אישור חשוב מה-FDA; האם היא תצטרף לרשימת המבטיחות?
המסלול של בריינסויי היה ארוך – החלפת הנהלה, החלפת מודל עסקי, אך בשנה האחרונה בהמשך לרישום בבורסה האמריקאית, לצד החלפת המודל העסקי המבוסס על שימוש/ שירות ולא מכירת מוצרים, החברה מצליחה לצמוח , ובמקביל להקטין את ההפסד התפעולי.
בריינסווי שנסחרת בשווי של 400 מיליון שקל מכרה ברבעון האחרון בכ-13.3 מיליון שקל – צמיחה של 57% לעומת הרבעון המקביל. ההפסד התפעולי ירד ל-3.6 מיליון שקל – ירידה של 40%.
המסלול החיובי בתוצאות מתבטא בגרף:

מניית החברה זינקה בחצי שנה בכ-40%, כשלמעשה כל הזינוק מתרכז בחודש האחרון.  בחודש הזה בריינסווי דיווחה על התוצאות המשופרות וכן על קבלת אישור מנהל המזון והתרופות האמריקאי (FDA) לשיווק ומכירה של מערכת ה-Deep TMS לטיפול בהפרעה טורדנית כפייתית (OCD) במבוגרים.
בריינסווי מפתחת קסדה עם הליך/ פרוצדורה חשמלית לטיפול במצבים והפרעות נפשיות. הפרוצדורה העיקרית שלה היא לסובלים מדיכאון, וכעת היא קיבלה אישור לטיפול בקסדה שלה גם למבוגרים הסובלים מהפרעה טורדנית כפייתית.
בריינסווי שקצב המכירות שלה עומד על כ-60 מיליון שקל, נסחרת למעשה במכפיל מכירות של מעל 6. אם לוקחים בחשבון שהצמיחה במכירות תימשך גם ברבעונים הבאים (כך גם צופים האנליסטים המכסים את החברה), אז הרי שמדובר על מכפיל מכירות חזוי של 5-6 – יחסית נמוך בהשוואה לחברות בתחום שבו עוסקת החברה.
הבנצ'מרק לתמחור של בריינסווי היא מניית – ניורונטיקס (STIM ). מדובר על חברה הפועלת בתחום הפעילות של בריינסווי שגייסה לפני 4 חודשים בוול-סטריט לפי שווי של כ-320 מיליון דולר וכעת שוויה 590 מיליון דולר. החברה מוכרת בקצב של כ-60 מיליון דולר, כך שמבלי להיכנס לחישוב מדויק, מדובר על מכפיל מכירות של כ-10 (בפועל צריך לחשב את שווי הפעילות להבדיל מהשווי בשוק, אך אין לזה השפעה גדולה על המכפיל).
ומכאן שלכאורה בריינסוי, למרות העלייה נסחרת נמוך ביחס למתחרה שלה, אם כי, צריך לזכור שלא מדובר בהשוואה מוחלטת – הפרוצדורות של כל אחת מהחברות שונה אחת מהשנייה. ובכל זאת - מדובר בחברות די קרובות.

איתמר מדיקל – החברות בתחום במכפילי מכירות גבוהים
חברה נוספת ששינתה בשנים האחרונות את המודל העסקי שלה ועברה למכירות של בדיקות ואספקת שירותים ולא מכירות של מוצרים היא איתמר מדיקל. 
החברה המספקת מכשור לאבחון בעיות בשינה (לרבות דום נשימה) בעיקר לחולים במחלות קרדיולוגיות, חזרה למסלול של צמיחה בשנים האחרונות, תחת המודל העסקי החדש שמבטיח לה בעצם הכנסות שוטפות מהמערכות הנמכרות.
מודל כזה כאמור חשוב מהזווית של המשקיעים כי הם מעוניינים לראות שהמוצר והטכנולוגיה מוטמעים בשוק, ולקוחות חוזרים מבטאים זאת בצורה ברורה, לצד צמיחה בפעילות.

איתמר שנסחרת בבורסה המקומית ב-350 מיליון שקל מכרה במחצית הראשונה בכ-42 מיליון שקל  - צמיחה של מעל 30% ביחס לשנה שעברה.  קצב המכירות שלה מכירות שנתיות של 90 מיליון שקל, ואם לוקחים בחשבון את המשך הצפייה הרי שקצב המכירות השנתיות יגיע אוטוטו ל-100 מיליון שקל.
מכפיל המכירות הוא 3.5 – גם כאן, על פניו נראה נמוך ביחס לחברות בתחום והחברות המתחרות. ככלל, החברות הבינוניות בתחום המכשור הרפואי נסחרות במכפיל מכירות ממוצע של כ-4.3, אבל מדובר על שוק מגוון. אם מתייחסים לתחום של איתמר, הרי שהמכפילים של השחקניות בשוק  גבוהים יותר.
אירית'ם (IRTC ) שפועלת בשוק הקרדיולוגיה בתחום האבחון, מספקת מערכות לבדיקת אק"ג. המערכות האלו ניתנות לנבדק בבית. המכירות של החברה מסתכמות בקצב של 140 מיליון דולר והשווי שלה – 2.2 מיליארד דולר – מכפיל מכירות של 15.
חברה נוספת בתחום הדום נשימה היא אינספייר מדיקל (INSP). מדובר בחברה שמפתחת פתרונות לדום נשימה (קוצבים). החברה הנפיקה בוול-סטריט לפני כחצי שנה ומאז מנייתה עלתה ב-150% לשווי של 1.2 מיליארד דולר. החברה הזו מוכרת בקצב של 50 מיליון דולר – מכפיל מכירות של 24.
אז מה המכפילים האלו אומרים? שלא סתם החברות הישראליות הגדולות בתחום פונות לוול-סטריט. הנה, גם איתמר, מתכוונת לרשום את מניותיה בבורסה האמריקאית בקרוב. עם זאת, זה עדיין לא אומר שהשווי בהכרח יעלה. זה אומר שאם החברות האלו אכן צומחות בקצבים מרשימים, ויש להם מוצר וטכנולוגיה מבטיחים, והכנסות חוזרות, אז, יש סיכוי טוב שיהיה יישור קו בתמחור. 

אקסלנז – בדרך לוול-סטריט
גם אקסלנז של מורי ארקין בדרך לוול-סטריט. גם היא דיווחה על צמיחה מרשימה – 24 מיליון שקל במחצית הראשונה כמעט כפול מהמכירות בתקופה המקבילה אשתקד. עם זאת, לאחרונה דיווחה החברה, המפתחת מערכות לאבחון חיידק ההליקובאקטר פילור  ולאבחון יתר לחץ דם פורטאלי, על תקלה.
לקוח גדול ידחה את ההצטיידות במערכות והחברה תצמח נמוך משמעותית ממה שחזתה. באקסלנז' הסבירו כי מדובר בעיכוב, וכי המכירות השנה צפויות להסתכם במעל 40 מיליון שקל, וכי הצמיחה השנתית החל מהשנה הבאה תהיה 25%-35% בשנה.
השווי של החברה – 320 מיליון שקל, והנהלת החברה הסבירה כי למרות הורדת התחזית היא נערכת להנפקת מניות בוול-סטריט בטווח של החצי שנה הקרובה.

 למדריכים באתר הון:
מניות - כל מה שצריך לדעת
אגרות חוב - יתרונות וחסרונות
השקעה במט"ח - לא מה שחשבתם