תרגיל בחשבון: כמה באמת שווה עליבאבא, רגע לפני ההנפקה החמה של השנה?

תוך כמה שבועות יגלו המשקיעים בעולם את התשובה לאחת השאלות הבוערות ביותר – מהו שוויה האמיתי של ענקית האינטרנט הסינית עליבאבא? החברה הסינית, שנחשבת מעין שילוב של גוגל, אמזון ואיביי, צפויה לפרסם בקרוב לקראת ראשונית בארה"ב, במה שעשויה להיות ההנפקה הגדולה ביותר בהיסטוריה של וול סטריט.

הערכות השווי לענקית הסינית נעות בין 80 מיליארד דולר ל-168 מיליארד דולר, אך יתכן שהבאז שיוצרת התקשורת סביב ההנפקה יביא לתמחור גבוה עוד יותר ביום ההנפקה. לפי ג'ים קריימר מרשת CNBC , הזינוק של 66% בהכנסות החברה בשנה האחרונה מצדיק את קניית המניה הזו ברגע שתצא לשוק.

אבל איך אפשר באמת להעריך את השווי הנכון, ולפיו להחליט האם היא באמת שווה קניה? ישנן כמה דרכים לעשות את זה, החל מנירות ערך סינטטיים, דרך , וכלה במכפילי רווח.

נירות ערך סינטטיים – למשקיעים מתוחכמים וחסרי סבלנות

מסתבר שכבר עכשיו אפשר לקנות את מניית עליבאבא, אם כי זה כרוך בלא מעט תחכום. שתי חברות ציבוריות גדולות, יאהו (סימול: YHOO) האמריקנית וסופטבנק היפנית, מחזיקות בנתחים גדולים מעליבאבא – יאהו ב-24% וסופטבנק בכ-37%.

כמה קרנות גידור בהונג קונג ניסו לבודד את שווי השוק של עליבאבא באמצעות החברות האלו. השיטה פשוטה – עושים לונג על אחת החברות, ואז מבודדים את עליבאבא באמצעות פוזיציות שורט. לדוגמא, אפשר לעשות לונג סופטבנק, ואז לעשות שורט על ספרינט (סימול: S), גונגהו ו-Supercell היפניות – שלושתן החזקות משמעותיות של סופטבנק. ניתן גם לבודד החזקות של חברות פרטיות באמצעות שורט על חברות ציבוריות דומות. התוצאה שמתקבלת אינה מדע מדויק, אלא הרבה יותר ניחושים מושכלים.

אחת ההערכות שהתקבלו באמצעות שיטה זו היא 80 מיליארד דולר לעליבאבא, אך אנליסטים בבנק אוף אמריקה מאמינים שבשיטה זו מתקבל הנמוך בכ-20% מהערך האמיתי של החברה, כך שהשווי הנכון הוא 100 מיליארד דולר.

להמרה

בחודש ספטמבר 2012 הנפיקה עליבאבא אג"ח להמרה בסכום של 1.6 מיליארד דולר לקבוצת משקיעים קטנה, שכללה בין היתר את טמסק ו-GIC מסינגפור. באותו זמן שווי עליבאבא נאמד ב-40 מיליארד דולר, והעסקה אמרה שכאשר תנפיק החברה מניות לציבור יומרו האג"ח למניות.

קונים פוטנציאליים של אותן אגרות חוב הביעו עניין לאחרונה לרכוש אותן לפי שווי שוק של 120 מיליארד עד 150 מיליארד דולר, לפי מחזיקי אג"ח ועושי שוק בהונג קונג. הבעיה היא, שהמספר המועט של מחזיקי האג"ח של עליבאבא, והציפיה להנפקת ענק קרובה, מביאים למחסור חמור בסחירות של אותן אגרות – כלומר, אם אתם מעוניינים לקנות את אותן אג"ח כבר היום, שיהיה בהצלחה למצוא מוכר.

נכון להיום, ההערכות הן ששווי השוק של עליבאבא קפץ מ-40 מיליארד דולר ב-2012 לאזור ה-120 מיליארד דולר או יותר – מנהלי קרנות גידור אינם מוצאים אג"ח למכירה גם לפי שווי שוק של 150 מיליארד דולר.

מכפילי רווח – האם ענקית האינטרנט הסינית שווה 1.7 טריליון דולר?

אחת השיטות המקובלות והפשוטות ביותר להערכת שווי היא שימוש במכפילי רווח של חברות דומות. לכאורה, ניתן להשוות את עליבאבא לאמזון, פייסבוק או טנסנט הסינית או רקוטן היפנית ופשוט להכפיל את רווחיה בשנה האחרונה במכפיל הרווח של אותן חברות כדי להגיע לשווי השוק המשוער. הבעיה היא חוסר במידע על המצב הכספי האמיתי של עליבאבא, וחוסר היכולת להשוות אותה לחברות אחרות.

אם ניקח את רווחי עליבאבא כפי שדווחו בדוחות יאהו בשבוע שעבר, 3.5 מיליארד דולר בשורה התחתונה, ונכפיל אותם במכפיל הרווח של פייסבוק (שאמנם אינה חברה למסחר אינטרנטי, אבל עליבאבא היא הרבה מעבר לכך בסין והיא, כמו פייסבוק, מעין יצור מיוחד במינו) נקבל שווי שוק של כ-350 מליארד דולר – וזה לאחר שהמכפיל של פייסבוק הצטמצם לאחרונה.

אם ניקח את מכפיל הרווח של אמזון, שמנייתה אמנם ירדה ב-18% מתחילת השנה אבל עדיין נסחרת במכפיל מטורף של 555X, וניישם אותו לעליבאבא – נקבל שווי שוק של 1.76 טריליון דולר, בהחלט לא בא בחשבון.

לעומת זאת, אם נניח שכל חברות האינטרנט האסייתיות נבראו באותו הצלם, אפשר להעריך את עליבאבא לפי מכפיל הרווח של באידו (32X), טנסנט הולדינגס (50X) או רקוטן (40X), וכך להגיע לשווי שוק של 112 מיליארד דולר עד 175 מיליארד דולר, כלומר פחות או יותר הטווח אותו נותנים כיום האנליסטים.