לאומי שוקי הון בסקירה על דויטשה בנק וההשוואה הבלתי נמנעת לליהמן ברדרס

בסקירתו הנרחבת למשבר בדויטשה בנק כתב רוני יונסיאן, מנהל דסק מחקר מאקרו בני"ע זרים, לאומי שוקי הון, כי: "דויטשה בנק חזר לכותרות בשבועות האחרונים וכבר הזמין השוואות לליהמן ברדרס, אלא שלהערכתנו לא מדובר במקרים דומים. הנה כמה נקודות השוואה בין דויטשה של היום לליהמן של אז  ולאחר מכן, כמה מספרים המכמתים את האיום העומד בפני דויטשה:

ההשוואה לליהמן: הנזילות של ליהמן הייתה מאוד בעייתית ונשענה על כסף חם, שיכול להתאדות במהירות - כפי שבאמת קרה. מקור המימון של ליהמן היה Repurchase agreements  וכסף של קרנות גידור. הנזילות של דויטשה בנק, שהמודל העסקי שלו בכל זאת יותר מגוון וכולל גם פעילות ריטייל רחבה, היא גבוהה בהרבה - 12% מהנכסים לעומת 7.5% מהנכסים בליהמן ערב המשבר.

ליהמן איבד כ – 10% מההון העצמי בכל רבעון בשני הרבעונים האחרונים לפני שקרס, ומצב הלימות ההון שלו היה גרוע יותר.

ערב הנפילה של ליהמן, העולם הפיננסי לא ידע להתמודד עם כשל מערכתי או כשל של בנק בסדר גודל כזה. כיום ה – ECB ערוך למקרה בו יידרש לתמוך בדויטשה בנק.

קנס בגובה 14 מיליארד? האיום הפיננסי הבולט על דויטשה בנק, שהוביל להתחדשות המפולת, היה דרישת משרד המשפטים האמריקאי (ה –DOJ) לקנס בגובה של 14 מיליארד דולר. הקנס ניתן בגין תיק RMBS שהחזיק דויטשה בשנים 2005-2007. זהו באמת סכום מבהיל, שכן שווי השוק של דויטשה הוא 16.6 מיליארד. דויטשה דחה את תביעת הקנס על הסף, וסביר מאוד להניח שלאחר משא ומתן הסכום הסופי יהיה נמוך בהרבה. במקרים של תביעות דומות נקבעו קנסות על מקרים דומים בשיעור של כ – 4-5% מגובה תיק ה – RMBS. ההערכות מדברות על כך שהתיק המדובר של דויטשה היה בגובה של כ – 100 מיליארד דולר, ומכאן נובע שהקנס צפוי לעמוד על כ– 4-5 מיליארד דולר.

למה בכל זאת הגיע משרד המשפטים האמריקאי עם תביעה הגבוהה פי 3 מהסכום שמתיישב עם מקרים דומים ? הסבר אפשרי אחד, הוא שהאמריקאים נוקטים במספר התחלתי גבוה כטקטיקה בניהול משא ומתן. הסבר נוסף הועלה בכתבה בבלומברג, בה נאמר כי הדרישה לקנס מוגבה נובעת ממינוי טרי יחסית של הרגולטור האמריקאי, המחזיק בראייה ניצית יותר. הבכיר החדש דורש קנסות מוגבהים על בנקים שנקטו סחבת ולא הסדירו את הקנסות שלהם עד היום. בכל זאת, ולמרות הדרישה המוגבהת, התקדימים הקיימים יקשו להעביר קנס כה גבוה, מה גם שלאמריקאים אין באמת אינטרס לרסק בנק עם המאזן השני בגודלו באירופה.

• "מניות אירופה מעולם לא היו זולות יותר"
• התחזית החיובית לכלכלה הישראלית - והאם הריבית תרד ל3% ב-2026?

יכולת הבנק להכיל את הקנס: האם דויטשה בנק יוכל לעמוד בקנס סופי בגובה של  6-7 מיליארד דולר? כנראה שכן. כבר היום דויטשה נמצא במצב בו הוא הפריש במאזן 6.2 מיליארד דולר להוצאות משפטיות, ההפרשה הכוללת היא גם עבור מקרים נוספים ולא רק הקנס הנדרש ע"י ה- DOJ. המסקנה היא שייווצר בור של מספר חד ספרתי נמוך של מיליארדי דולרים (סכום אותו דויטשה יצטרך לרשום כהפסד לאחר הקביעה הסופית של גובה הקנס),  בגובה של, נניח, 3 מיליארד דולר.

ההון העצמי של דויטשה הוא 74 מיליארד דולר. 3 מיליארד דולר הוא פחות או יותר הרווח המייצג לשנה בהנחה של תשואה על ההון נמוכה – פחות מ – 5%.

הלא נודע הוא האיום האמיתי: המספרים מצביעים על כך שהבהלה היא מוגזמת ודויטשה יכול להכיל את הקנס הצפוי, גם אם הקנס יהיה  גבוה מ – 6 מיליארד דולר. צעדים כמו הפסקת תשלום על אגרות מסוג COCO ו/או הזרמה של הון מניות נוסף אמורים לייצב את הבנק.

הכל נכון - דויטשה הוא בנק שמתקשה להרוויח עם מודל עסקי נוכחי הדורש מהפך, ועם בסיס עלויות רחב מידי. בנוסף, לבנק יש מוניטין רע במיוחד ובשנים האחרונות ידע להפתיע לרעה שוב ושוב את המשקיעים, אבל אחרי שעוברים על המספרים מבינים, שנכון לנקודת הזמן הנוכחית הסבירות לאיום קיומי על הבנק איננה גבוהה.

הסיכון העיקרי בשלב זה הוא דווקא הלא נודע. דויטשה יידע כנראה להתמודד עם הקנס הסופי של ה – DOJ, אבל לא בלתי סביר לצפות להפתעה שלילית נוספת מעבר לסיבוב הנוכחי. בעיות חבויות במאזן או קנסות משפטיים נוספים שיצוצו בעתיד הם הסיכון האמיתי".