התסריט של פסגות לגבי רפורמת המס של טראמפ

לא מעט ביקורת הוטחה בימים האחרונים ברפורמת המס של נשיא ארה"ב דונלד טראמפ, גם אם מהסיבה הפשוטה שכל מה שהממשל הציג במסיבת העיתונאים המתוקשרת היה לא יותר מדף A4 עם כמה בולטים. בשורה התחתונה, לא מדובר על הצעה קונקרטית לרפורמה אלא על המשך ישיר לקמפיין הבחירות ועל הצעה התחלתית למו"מ של טראמפ מול הרפובליקנים בקונגרס. בסופו של דבר, אנחנו בהחלט מעריכים שטראמפ יצליח להעביר רפורמת מסים אך גם שהרפורמה תהיה הרבה פחות מהפכנית ומשמעותית מכפי שהוא רוצה. קשה לפיכך להתייחס אליה כרגע יותר מידי ברצינות גם אם היא הוגדרה על ידי יועץ הנשיא גארי כהן כ"רפורמת המס המשמעותית ביותר מאז 1986".

ובכל זאת מהן הנקודות העיקריות שהציג הממשל?

מיסוי חברות: 1. הפחתת מס חברות מ-35% ל-15%, כולל לחברות קטנות בהן המס משולם באופן אישי על ידי הבעלים ולשותפויות.

2. מעבר למיסוי על בסיס טריטוריאלי.

3. מיסוי של 10% בלבד על הרווחים הכלואים במידה ויוחזרו לארה"ב.

מיסוי יחידים: 1.  פישוט של מערכת המס על הפרט. הקטנת מספר מדרגות המס מ-7 ל-3 בלבד (10%, 25% ו-35%) וביטול שיטת חישוב המס האלטרנטיבית (AMT).

2. העלאת מדרגת המינימום ל-24 אלף דולר לזוג.

3. ביטול פטורים שונים ממס, מס הירושה והמס שאובמה יצר כדי לממן חלק מההשקעות של רפורמת הבריאות.

התכניות יוצרת גירעונות ענק, אז מה הן האופציות שמונחות על השולחן? העלות של כל הצעדים המופיעים מעלה (תחת הנחות מסוימות שכן אין עדיין פרטים) מסתכמת בכ-6-5 טריליון דולר על פני עשור. המשמעות היא גירעון מבני של 6% מהתוצר במקום 3% כיום. חשוב להבין שהמשמעות של גירעון מבני היא שבמידה והמשק האמריקאי יכנס להאטה ותקבולי המיסים יקטנו הגירעון יהיה גדול הרבה יותר. לאלו מכם שחושבים לעצמם "בסדר, אבל אם תהיה צמיחה מהירה אז הגירעון יהיה נמוך יותר" נזכיר שהמשק האמריקאי נמצא כבר היום במצב של תעסוקה מלאה. אין צמיחה מהירה יותר (לאורך זמן). זה הכי טוב שיש.

נקודה זו משאירה אותנו עם 3 אופציות עיקריות: אופציה א': להתנהל עם גירעון גבוה. אפשרות זו נראית בלתי סבירה בעליל שכן קשה לראות כיצד הרפובליקנים מאפשרים לממשל להתנהל עם גירעון כל כך גבוה. עם זאת, במידה ואנו טועים בהערכה זו, יש לציין שמדובר על הכפלה של היקף הנפקות האג"ח של ארה"ב, מה שעלול להוביל לעליית תשואות. לכן, תרחיש זה הוא כנראה לא משהו לשוק האג"ח. לשוק המניות מדובר על תרחיש עם השפעות מנוגדות אבל הנטייה להערכתנו היא לצד החיובי שכן ההשפעה החיובית של הפחתות המס השונות תהיה כנראה חזקה יותר מההשפעה השלילית של עלייה קלה בתשואות. בכל מקרה, תרחיש זה הוא בעיקר בדיוני.

• הודו נכנעת לטראמפ - מתחילים בשיחות על המכסים
• רגיעה זמנית? הבית הלבן מאותת על הקפאת מכסים, למעט מול סין

אופציה ב': הממשל יחפש לייצר מקור הכנסה אחר כדי לממן את הפחתות המיסים. אפשרות זו היא המסוכנת ביותר לשווקים שכן הדרך הסבירה ביותר בה ינקוט הממשל על מנת להגדיל את ההכנסות ממיסים היא על ידי נקיטת צעדים פרוטקציוניסטים כמו העלאות מכסים ו/או הטלת מס גבולות. צעדים כאלו הם מאוד אינפלציוניים ועלולים להביא את הפד להעלות את הריבית מהר יותר ומכך לעליה חדה בתשואות. במקרה כזה גם שוק המניות יסבול שכן המעבר לעולם בו הריבית כבר לא נמוכה עלולה להיות טראומטית למשקיעים. בקיצור מדובר על תרחיש רע למניות וממש רע לאג"ח.

אופציה ג': המו"מ בין טראמפ לקונגרס יוביל למסמוס של חלק משמעותי מהרפורמה כך שבסופו של דבר העלות של התוכנית תסתכם בלא יותר ממחצית ממה שמוערך כיום. במילים אחרות, המיסים יופחתו אבל פחות והתהליך כולו ייפרס על פני מספר שנים. תהליך זה, שנראה לנו כסביר מאוד, צפוי להימשך מספר חודשים כך שהרפורמה של טראמפ, לאחר השינויים, תוצג רק לקראת סוף השנה ותאושר רק בתחילת שנה הבאה. מבחינת השווקים מדובר על תרחיש חיובי לשוק האג"ח שכן הפד יוכל להמשיך ולהעלות את הריבית בקצב איטי מאוד. לשוק המניות תרחיש כזה עלול להכביד בטווח הקצר שכן השווקים מחכים לרפורמה משמעותית יותר אבל לאחר תיקון קל ותמחור מחדש, מדובר על כיוון חיובי גם לשוקי המניות בטווח הבינוני ארוך.

צמיחה איטית בארה"ב נתוני הצמיחה של הרבעון הראשון בארה"ב אכזבו והראו שהמשק האמריקאי צמח ב-0.7% בלבד (מונחים שנתיים), זאת לעומת צפי לצמיחה של 1.0%. אפשר לנסות ולנתח את הנתונים (האטה בצריכה הפרטית שצמחה ב-0.3% בלבד לעומת גידול מהיר של 10.4% בהשקעות בנכסים קובעים) אבל חבל על המאמץ. מאז 2011 הצמיחה הממוצעת ברבעון הראשון עמדה על 0.9%, זאת לעומת צמיחה ממוצעת של 2.4% בשאר הרבעונים. במילים אחרות, ניכוי העונתיות של ה-BEA (הגוף שמפרסם את הנתונים) כנראה לא עובד כמו שצריך והנתונים פשוט לא טובים. מסיבה זו בדיוק גם התגובה לנתונים בשווקים היתה פיהוק אחד ארוך וההסתברות הגלומה להעלאת ריבית ביוני הקרוב לא השתנתה ועומדת על 69.7%.

העלאת ריבית באירופה? תחשבו שוב מאז ספטמבר האחרון האינפלציה בגוש האירו התחילה להרים את הראש ועלתה מ-0.2% ל-1.9% כיום. כמעט במקביל, הציפיות לסיום ההרחבה הכמותית של ה-ECB ולהעלאת ריבית בגוש האירו הלכו והצטברו עד כדי כך שהשוק מגלם כיום שהעלאת הריבית הראשונה בגוש האירו תגיע תוך שנתיים, זאת לעומת 5 שנים בספטמבר. תופעה זו נראית מעט מוזרה בעינינו ולהערכתנו מדובר על תקוות שווא וזאת מכמה סיבות:

1. אמנם ה-ECB צמצם כבר את היקף רכישות האג"ח אבל לא מדובר על תהליך (כמו ה-Tapering של הפד) אלא על אירוע חד פעמי שנועד לפתור את מגבלת ההיצע שעמדה בפני ה-ECB בשל מחסור באג"ח גרמניות.

2. בניגוד לארה"ב, העליה באינפלציה באירופה היא לא יותר מתוצאה של אפקט הקצה של מחירי הנפט. אינפלציית הליבה בגוש האירו נורתה נמוכה וצפויה להיוותר נמוכה עוד זמן רב מכיוון ששיעור האבטלה בגוש עדיין גבוה. לכן, תוך מספר חודשים גם האינפלציה הכללית תרד חזרה לרמות שקרובות יותר ל-1% מאשר ליעד של ה-ECB (קצת מתחת ל-2%).

3. כמו שיגידו לכם בבנק ישראל, להוריד ריבית זה קל אבל להעלות אותה זה כבר קשה. כל עוד האינפלציה בגוש האירו לא מרימה ראש באמת כך גם חברי הוועדה המוניטרית של ה-ECB לא ימהרו לשנות את המדיניות האולטרה-מרחיבה בה הם נוקטים. אם יש משהו שלמדנו בשנים האחרונות זה שדברים כמו "חשש מבועות נכסים", "פגיעה בפנסיה" ו"רצון להקדים את המאוחר" נשמעים טוב בהודעות של בנקים מרכזיים אבל לא מחזיקים מים כשצריך לפעול. הפחד שהצמצום המוניטרי יתגלה כחרב פיפיות, יפגע בהתאוששות ויאלץ את מקבלי ההחלטות לעשות פליק פלאק לאחור חזק הרבה יותר מכל אלו. בכל מקרה, עם הבעיות האמתיות הנגיד הבא יצטרך להתמודד.