בעוד רוב ציבור המשקיעים מתרכז בתנודות היומיות בשוקי האג"ח והמניות, ההתנהלות בשוקי הכסף בארה"ב זוכה להרבה פחות תשומת לב, וזאת למרות שמדובר ככל הנראה בשוק המשפיע ביותר. זהו השוק שהממשל האמריקני והבנקים הגדולים מגייסים את ההון הנדרש לפעילות השוטפת, וזהו גם השוק שהפד' ושאר הבנקים המרכזיים בוחרים להתערב בעשורים האחרונים. הבנה של שוק זה יכולה להסביר די בקלות את התנודות שנרשמו בשנה האחרונה בשווקים. בנוסף, ניתן להבין מדוע הפד' רומז בימים האחרונים כי הוא יוריד את הריבית בסוף החודש הקרוב למרות שנתוני המאקרו לא מצדיקים זאת.

על מנת להבין את מדיניות הפד' הנוכחית יש לחזור כ-11 שנים אחרונה, למשבר הכלכלי החמור של 2008. בעקבות הנפילה של הבנקים הגדולים באותה תקופה, דרש הפד' להגדיל את הרזרבות של הבנקים, דבר שימנע מצוקת נזילות אצל הבנקים. הפד' הגדיל את רזרבות הבנקים ע"י ביצוע 3 תוכניות רכישות בין 2008 ל-2014. אם זה לא מספיק, על ה"כסף החינם" שקיבלו הבנקים בתקופה זו, הפד' משלם ריבית (ריבית ה-IOER), כאשר המטרה של הפד' היא למנוע התרוקנות מהירה של רזרבות אלו. במהלך 2018 לדוגמא, שילם הפד' שילם ריבית בסכום של 38.5 מיליארד דולר על הרזרבות שהיו בחשבונו. במקביל, הרשויות האמריקניות חוקקו חוקים שנועדו למנוע סיכונים מיותרים כפי שהתרחש ב-2008 (אך הבנקים עקפו זאת בקלות רבה).

בחזרה ל-2018. בתחילת פברואר החל הפד' לצמצם בפועל את מאזנו. חשוב להדגיש כי המאזן של הפד' הוא בעצם התחייבות שיש לפד' כלפי הבנקים, והיא נרשמת במאזני הבנקים כ"נכס". לכן, כאשר מאזן הפד' יורד, שורת הנכסים במאזנים של הבנקים יורדת בהתאמה. במהלך 2018 נדרשו הבנקים להתמודד עם סיטואציה לא מוכרת: מצד אחד, הנכסים שלהם החלו לרדת, ומצד שני הם התבקשו לשמור על יחס רזרבה מתאים. התוצאה הייתה מצוקת דולרים במערכת הבנקאית. בתחילת 2018 זה התבטא בנפילה של רוב המטבעות בשווקים המתעוררים, ובזינוק של הדולר. וברבעון האחרון הלחץ התפשט גם לשוקי המניות, כאשר הבנקים מובילים את המגמה. 

איך נפתרה מצוקת הנזילות של הרבעון האחרון של 2018? היא לא נפתרה, אלא רק נדחתה במספר חודשים בזכות יציאה של השחקן הראשי בשוק – ממשלת ארה"ב. ממשל ארה"ב, שהוא הצרכן הגדול ביותר של דולרים בשוק, הושבת לקראת סוף דצמבר ובמהלך רוב חודש ינואר האחרון. כאשר אין פעילות של הממשל, אין גיוסים בשוקי המימון. אבל זה לא נגמר בהשבתה, הממשל האמריקני נמצא "מחוץ למשחק" ברקע להגעה ל"תקרת החוב", שמונעת מארה"ב להגדיל את חובה (ע"י ידי לקיחה של דולרים מגופים אחרים). אפשר לדבר הרבה על נתוני מאקרו/אירועים חדשותיים אחרים, אך בפועל, כאשר אין מצוקה של דולרים בשווקים, הדולר נחלש והשווקים עולים. זה בדיוק מה שהתרחש בשנה האחרונה. ההשפעה של צמצום המאזן של הפד' מתחילת השנה לא הורגשה, כי הממשל האמריקני איזן כאשר לא לקח את "החלק שלו בעוגה".

• פרוטוקול הפד חושף: החלטת הריבית בדצמבר כמעט הייתה שונה לחלוטין
• הפד נכנס ל-2026 מפולג: אינפלציה עקשנית, שוק עבודה מתקרר ויו"ר חדש באופק
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הדולר אינדקס בשנים האחרונות: החיים הרבה יותר קלים כאשר הממשל האמריקני לא משתתף במסחר

כל זה צפוי להשתנות בשבועות הקרובים, כאשר אין ברירה לממשל האמריקני אלא לחזור לשוקי המימון. לפי הערכה שלנו, "תאריך ה-X" הוא ה-3 בספטמבר, כאשר החופשות המתוכננות למחוקקים האמריקניים מותירים בערך שבועיים וחצי למחוקקים להגיע להסכמה. שיהיה ברור, הסיכויים לתסריט בו המחוקקים האמריקנים לא מגיעים להסכמה וארה"ב הופכת מעשית לחדלת פירעון - אפסיים. 

בעקבות ההסכם הצפוי על העלאת תקרת החוב, ארה"ב צפויה לגייס סכום של 600-650 מיליארד דולר. הצרכן הגדול ביותר של דולרים בשוק "חוזר למשחק". לקראת המאורע, נראה כי שוק הכסף מתחיל לתמחר זאת בימים האחרונים. אם בחודשים האחרונים הצבענו על קפיצה בריבית האפקטיבית בשוק (EFFR) ובריבית ה-SOFR בעיקר בסיום החודש/ הנפקת אג"ח גדולה של ארה"ב, הריביות בחודש הנוכחי מסרבות לרדת (אנחנו כבר אחרי אמצע החודש).

הריבית האפקטיבית בשוק (EFFR) עומדת היום על 2.41%, כ-5 נק' בסיס מעל ריבית ה-IOER (שהייתה אמורה להיות התקרה עבור הריבית האפקטיבית). הגרף הבא מציג את המרחק בין הריבית האפקטיבית בשוק לטווח התחתון של קרנות הריבית של הפד'. הפער היום עומד על 16 נק'.

כפי שניתן לראות, האירועים החדים בשנה החולפת בשוקי המט"ח/אג"ח/מניות הושפעו באופן משמעותי ממצוקת הנזילות בשוק. ההיגיון מאחורי זה די ברור: כאשר יש קושי במימון הפעילות השוטפת, יש צורך למכור נכסים במטרה להשיג מזומנים. 

התנהגות הריביות בשוק ה-REPO בשנה האחרונה, מצוקת הנזילות בדצמבר הייתה ברורה במיוחד

לאחר שרואים את מצוקת הנזילות בשוק המימון, ניתן להבין מדוע הפד' להוט כל כך להוריד את הריביות בסוף החודש, גם שנתוני המאקרו לא מצדיקים מהלך כל כך כל כך משמעותית (לדבריו של סגן יו"ר הפד' אמש). הדרך היחידה להתמודד עם צרכי הגיוס הקרובים של הממשל האמריקני הוא להוריד את מחיר הכסף לרצפה.