ממה טראמפ חושש? שבוע התפנית בשווקים

לאחר הירידות החדות שנרשמו בחודש דצמבר האחרון, שוק המניות האמריקני ב-7 החודשים האחרונים זינוק חד: מדד הנאסד"ק השלים מתחילת השנה זינוק של 25.5%, מדד ה-S&P500 קפץ ב-20.7%, ומדד הדאו ג'ונס נותר מעט מאחור עם עלייה של 16.5% "בלבד". כפי שאנו טוענים כבר תקופה הארוכה, בעולם בו הבנקים המרכזיים מהווים תפקיד מרכזי בשווקים, כמעט לכל תנועה בשוק יש הסבר מאוד פשוט – שינוי במאזנים של הבנקים המרכזיים. אך בניגוד לשנת 2018, השחקן המשמעותי ביותר בשוק ב-7 החודשים האחרונים הוא הממשל האמריקני.

על מנת להבין כיצד הממשל האמריקני השפיע על התנהגות השווקים ב-7 החודשים האחרונים צריך לחזור 11 שנים אחורה, למשבר הכלכלי הגדול של 2008. בעקבות הנפילה של הבנקים הגדולים באותה תקופה, דרש הפד' להגדיל את הרזרבות של הבנקים, דבר שימנע מצוקת נזילות אצל הבנקים. הפד' הגדיל את רזרבות הבנקים ע"י ביצוע 3 תוכניות רכישות בין 2008 ל-2014. חשוב להדגיש כי שינוי במאזן הפד' הוא למעשה שינוי בהתחייבויות של שיש לפד' כלפי הבנקים, ושינוי בשורת "הנכסים" בבנקים. 

הגרף הבא צפוי לעזור להבנה של מאזן הפד'. בצד הנכסים במאזן הפד' יש לנו את האחזקות של הבנק באג"ח ממשלתי/אג"ח מגובה משכנתאות (MBS), שגדלו  בעקבות 3 תוכנית הרכישה בתחילת העשור. אותו גידול בשורת הנכסים של הפד' מומן ע"י גידול בשורת ההתחייבויות של הפד' כלפי הבנקים המסחריים. אצל הבנקים המסחריים ההתחייבות של הפד' היא נרשמות כ"נכס", דבר שמאפשר להם לעמוד בדרישות הרגולטוריות שנחקקו בעקבות המשבר של 2008. 

מאזן הפד': מה קורה כאשר הבנק מבצע תוכנית רכישות. כאשר הפד' מצמצם את מאזנו מתרחש בדיוק ההיפך

כאשר מבינים את החשיבות של מאזן הפד' לבנקים המסחריים, ניתן להבין בקלות מדוע 2018 הייתה שנה בעייתית מאוד בשווקים. בתחילת פברואר 2018 החל הפד' לצמצם בפועל את אחזקותיו בשוקים האג"ח, כאשר באוקטובר האחרון החל המאזן להצטמצם קצב של עד 50 מיליארד דולר בחודש. הבנקים, שעד אז התרגלו עבדו בסיטואציה קלה במיוחד, נאלצו כעת להתמודד עם סיטואציה הרבה יותר מורכבת: מצד אחד שורת הנכסים שלהם החלה לרדת במהירות (בהתאם לגודל הצמצום של הפד'), ומנגד, הם התבקשו לעמוד בדרישות של הרגולציה. התוצאה של סביבה כזו הייתה מהירה: בתחילת השנה החלה בריחה של הון מהשווקים המתעוררים אל ארה"ב. ברבעון האחרון של השנה נאלצו גופי המימון למכור נכסים במטרה לאזן את הדו"חות לסוף השנה. 

ומה בנוגע ל-2019?
מבט על הדו"חות של הפד' חושף כי אחזקותיו של הבנק בשוקי האג"ח ירדו ב-254 מיליארד מתחילת השנה. במקביל, רזרבות הבנקים בארה"ב ירדו ב-31 מיליארד דולר בלבד. כיצד זה מסתדר? הממשל האמריקני.  

ממשל ארה"ב, שהוא הצרכן הגדול ביותר של דולרים בשוק, הושבת לקראת סוף דצמבר ובמהלך רוב חודש ינואר האחרון. כאשר אין פעילות של הממשל, אין צורך להיכנס לשוקי המימון. בנוסף, בסוף מרץ האחרון הגיעה ארה"ב  לתקרת החוב שלה, כאשר המשמעות היא שהיא לא יכלה להגדיל את חובה, והיא בעיקר הוציא כסף מקופתה. קופת האוצר האמריקני ירדה מרמה של 402 מיליארד דולר ב-31.12 לרמה 178 מיליארד דולר בסופ"ש האחרון. עוד נציין כי גם ללא צמצום של הפד', רזרבות הבנקים ירדו בשנים האחרונות בקצב של עד 10 מיליארד דולר בחודש, כך שהנתון של 31 מיליארד מצביע כי ההשפעה של הממשל האמריקני בחודשיים האחרונים הייתה כמו של תוכנית רכישות (QE). 

מאזן הפד' מתחילת 2019: הפד' מצמצם, קופת האוצר האמריקני מאזנת באופן מוחלט

מאזן הפד' המלא בחודשים האחרונים: סעיף הרזרבות והקופצה של האוצר מסומנים באדום. 

כל התהליך של החודשים האחרונים צפוי להשתנות בסופ"ש הקרוב (2.8). קופת האוצר האמריקני צפויה לרשום שפל של 90 מיליארד דולר בלבד (מרמה של 178 מיליארד דולר היום, כך שיש עוד תמיכה חזקה יחסית בימים הקרובים), ולאחר מכן להתחיל לטפס לרמה של 400 מיליארד דולר עד לסוף השנה הקרובה.

לפני זמן קצר מפרסם משרד האוצר האמריקני את צפי הגיוסים שלו לחודשים הקרובים. קופת האוצר צפויה לעמוד על רמה של 350 מיליארד דולר בסוף ספטמבר הקרוב, לעומת התחזית הקודמת שעמדה על 85 מיליארד דולר. כלומר, מיום שישי הקרוב צפוי משרד האוצר לקחת בסביבות 240 מיליארד דולר מהשוק בתוך כחודש וחצי. רזרבות הבנקים צפויות להיחתך ברקע לתהליך.

קופת האוצר האמריקני: השחקן הגדול בשוק חוזר למשחק מסוף השבוע הקרוב

ההבנה של התהליך שהתרחש מתחילת השנה יכולה בקלות את ההתקפות של הנשיא טראמפ על מקבלי ההחלטות (שנמשכות גם הערב בחשבון הטוויטר של הנשיא). טראמפ, שרואה את הצלחתו לפי התנהגות השווקים, מבין כי ה"טריק" שהקפיץ את השווקים מתחילת 2019 לא יכול להחזיק לתקופה ארוכה ללא עזרה של הפד'. הורדת ריבית של הפד' בהמשך השבוע היא עובדה מוגמרת. אך כיוון שמדובר במחסור ב"רזרבות", קשה לראות כיצד זה משפר את המצב בשווקים ברבעון הקרוב (הורדה חדה של הריביות צפויה דווקא לרסק את רווחי הבנקים).

הציוצים של הנשיא הערב: טראמפ חייב עזרה מהפד' בכדי לשמור על השווקים

ולסיכום, נראה כי השווקים בעולם צפויים לתקופה מאוד מאתגרת ומעניינת החל מהסופ"ש הקרוב, כאשר שוק האג"ח הקונצרני צפוי חזור לתת את הטון, בדומה לרבעון האחרון של 2018.