מדוע תשואות האג"חים צונחות? הישרדות של הבנקים

שוק האג"ח גועש. בימים האחרונים הצטרפו גרמניה והולנד לרשימת המדינות שכל עקומת האג"ח שלהן נסחרת בטריטוריה השלילית. במקביל, התשואה על אגרות החוב של אוסטריה לתקופה של 100 שנה ירדה לשפל של 0.8% בלבד. בישראל, התשואה לתקופה של 10 שנים ירדה הבוקר לראשונה בהיסטוריה לזמן קצר מתחת לרף של ה-1%. נשאלת השאלה למה משקיעים מוכנים לקבל תשואה כזו נמוכה לטווח כה ארוך, למרות האלטרנטיבות הקיימות בשוק, ולמרות הסיכונים?

התשובה ככל הנראה היא שמי שקונה אגרות חוב אלו אינו עושה זאת למטרת השקעה, אלא למטרת רכישה של ביטחונות. תקנות באזל האחרונות יצרו "עולם הפוך", ולמעשה מחייבות את הבנקים לרכוש היום אגרות חוב ממשלתיות. הקריסה בתשואות האג"חים בתקופה האחרונה מצביעה על בעיה חריפה במאזנים של הבנקים, ובפרט בסקטור הבנקאות באירופה.

כחלק מלקחי המשבר הכלכלי של 2008, רגולציית באזל 3 השיתה על הבנקים יחסי נזילות חדשים: יחס הנזילות המזערי (LCR - Liquidity Coverage Ratio) ויחס המימון היציב (Net Stable Funding Ratio - NSFR). 

מבין שני יחסי הנזילות, המשמעותי יותר עבור הבנקים הוא LCR. במסגרתו, בנקים נדרשים להחזיק "נכסים נזילים איכותיים" בהיקף המספיק כדי לעמוד בתזרימים היוצאים במשך 30 ימים, תחת הנחות המשקפות תרחיש משבר. "נכסים נזילים איכותיים" מוגדרים בעיקר כמזומנים, אג"ח ממשלתיות ואגרות חוב בדירוג גבוה. 

כפי שציינו בעבר, האירוע החשוב ביותר שהתרחש בשנה האחרונה בשווקים היה צמצום מאזן הפד' (שהסתיים בשבוע שעבר). צמצום המאזן גרר ירידה מיידית ברזרבות הבנקים, וכתוצאה מכך גם ביחס ה-LCR בבנקים. מה הבנקים עושים בסיטואציה כזו? צריכים לרכוש "נכסים נזילים איכותיים", כלומר אגרות חוב ממשלתיות. 

רזרבות הבנקים הגדולים בארה"ב מול יחס ה-LCR בשנים האחרונות

בשבוע האחרון הסברנו כיצד הממשל האמריקני ביצע "טריק חשבונאי" שמנע את הירידה של רזרבות הבנקים בארה"ב ב-7 החודשים האחרונים (לכתבה המלאה), ולמעשה הצליח לווסת את השווקים. כעת, החזרה הצפויה של ארה"ב לשוקי המימון החל מהיום צפויה להוריד בצורה דרמטית את רזרבות הבנקים (ובפרט של הבנקים האירופאים), ובעקבות כך יחס ה-LCR צפוי לרדת בחדות. בסיטואציה כזו, ההיצע הגדול של אגרות החוב האמריקניות בחודשים הקרובים הופך ללא רלוונטי, הבנקים יקנו כעת כל היצע בשמחה רבה. מדובר כבר בסוגייה הישרדותית עבור חלק מהבנקים.

כעת, נוצר בשוק "מעגל קסמים": תשואות האג"חים הממשלתיות מתרסקות כיוון שהבנקים מסתערים על בטחונות. הפד' מוריד את הריבית בתגובה (וצפוי לעשות זאת עוד בחודשים הקרובים). הרווחיות של הבנקים צפויה להיפגע משמעותית (הכנסות נטו מריבית), דבר שיגביר עוד יותר את מצוקת הנזילות בבנקים. והתהליך חוזר על עצמו.

כלומר, הורדה של הריביות בארה"ב איננה רלוונטית לתהליך. הדרך היחידה לצאת כעת "ממעגל הקסמים" היא להגדיל שוב את רזרבות הבנקים.

איך עושים זאת? ע"י השקה של תוכנית רכישות (QE) בארה"ב, אך נראה כי הפד' רחוק מזה כעת. נציין כי השקה של תוכנית כזו צפויה קודם כל לפגוע במערכת הבנקאית ע"י השטחת הריביות, ורק לאחר מכן להתחיל להועיל. בנוסף, קשה להצדיק תוכנית מסוג זה לנוכח נתוני המאקרו האחרונים. אם זה לא מספיק, לפד' יהיה מאוד קשה להסביר כעת השקה של תוכנית מסוג זה, כאשר הוא אישר לפני פחות מחודשיים לבנקים בארה"ב לחלק דיבידנדים ולבצע רכישות חוזרות, וטען כי "המערכת הבנקאית חזקה" (לכתבה המלאה). 

ולסיכום: זה מתחיל להראות רע מאוד לסקטור הבנקאות בעולם.