מדוע השוק נבהל מפיחות היואן הסיני, והאם זוהי רק ההתחלה?

ברקע לפיחות החד שביצעו השבוע הרשויות הסיניות בערכו של היואן, משרד האוצר האמריקני הודיע אמש כי הוא מגדיר כעת את סין כ"מדינה המבצעת מניפולציה במטבע".  ארה"ב נימקה את החלטתה בטענה כי"בימים האחרונים נקטה סין בצעדים קונקרטיים להוריד את שווי המטבע שלה, תוך שמירה על עתודות מט"ח משמעותיות על אף שימוש פעיל בכלים מסוג זה בעבר". עד כמה הטענות של ארה"ב קרובות למציאות?

התשובה היא כי סין אכן מבצעת מניפולציה בשוקי המט"ח, אך בכיוון הנגדי לכיוון שטוען הממשל האמריקני. סין עושה הכל בשנים האחרונות במטרה למנוע בריחת הון מהמדינה והיחלשות של היואן. קל "למכור" לציבור כי הפיחות נעשה בתגובה לצעדי טראמפ, אך בפועל מדובר בעוד סימן לנפילה של המערכת הבנקאית במדינה.

המערכת הבנקאית בסין (ובכל מדינה) צריכה הזרמה יציבה של דולרים, כיוון שחלק נכבד מהפיקדונות/הלוואות בבנקים הם בדולרים. כאשר היצע הדולרים יורד בצורה מהותית, מאזני הבנקים מתחילים להיות לא יציבים, והבעיות בכלכלה מתחילות. הפעם הראשונה שסין החלה לסבול מבעיות בסקטור הבנקאות הייתה ב- 2015/2016, כאשר הפסקת תוכנית הרכישות מצד הפד' באוקטובר 2014 יצרה שינוי בתנועת ההון בעולם. בפעם השניה (שעדיין נמשכת), הלחץ על המערכת הבנקאית התחיל כאשר הפד' החל לצמצם את מאזנו והקטין מהותית את כמות הדולרים בשוק. 

גרף ה-ADXY בשנים האחרונות: שינוי בתנועות ההון משפיעות על ערכי המטבעות בשוקי המזרח

לבנק המרכזי שרוצה לשמור על שער המטבע המקומי יש מספר אופציות אפשריות. האופציה הראשונה היא לבצע הידוק מוניטרי אשר כולל העלאת ריבית או צמצום כמות הכסף בשוק, אך לנוכח החוב הגדול בסין, הנושא ירד מהפרק די מהר. פעולה כזו תגרור מהר מאוד את הכלכלה למיתון עמוק. 

האופציה השניה היא מכירה של יתרות מט"ח. הרשויות הסיניות ישמו גישה זו במהלך 2016, אך נאלצו להפסיק זאת כאשר הבינו כי כל השוק מחכה לזמן שיתרות המט"ח של המדינה ירדו מתחת לרף ה-3 טריליון דולר, ואז להתחיל להמר כנגד הכלכלה המקומית. בנוסף, מכירה מהירה של נכסים מאותתת ברוב המקרים על מצוקה, באופן אשר מגדיל את כדור השלג. בעקבות הבנות אלו, בשנתיים האחרונות יתרות המט"ח של המדינה נותרו ללא שינוי משמעותי.

האופציה השלישית, וזו שסין השתמשה בה מספר רב של פעמים בשנה האחרונה, היא ה"אופציה הברזילאית". במהלך 2013 פרסם הבנק המרכזי של ברזיל מחקר בנוגע להשפעות ההתערבות של הממשל בשוקי המט"ח. המסקנה של המחקר היתה כי אם בנק מרכזי יתערב בשוק ה- currency swap, הדבר עשוי להועיל בהשפעה על שערי המט"ח של המדינה, גם ללא השפעה משמעותית על היצע המטבע הזר במדינה וללא פגיעה ברזרבות המט"ח של המדינה (למחקר של הבנק המרכזי בברזיל). 

איך "האופציה הברזילאית" עובדת?
נניח כי בנק מסחרי קטן צריך לגייס באופן יומי כ-100 מיליון דולר לצורך הפעילות השוטפת. בעקבות אירוע בשווקים (כמו האירועים שפירטנו בפסקה 2), השוק מוכן להלוות לבנק במחיר גבוה יותר, נניח 110 מיליון דולר. לבנק המסחרי אין את 10 מיליון הדולר הנוספים, ולכן הוא עשוי לקרוס בסיטואציה כזו. בתור בנק מרכזי, אתה עשוי לספק לבנק המסחרי את אותם דולרים. בניגוד לשתי האופציות הראשונות, ב"אופציה הברזילאית" הבנק המרכזי לווה כעת 10 מיליון דולר מהשוק, ומתחייב להחזיר 11 מיליון דולר בתוך כ-3 חודשים (זה התזמון בנגזרים מסוג זה).

כפי שניתן לראות, השיטה הזאת יכולה לפעול רק במידה והלחץ בשוקי המימון הוא זמני, אחרת הבנק המרכזי צפוי להתחיל להיות בבעיה, כיוון שלאחר 3 חודשים אתה צריך לגייס מהשוק 22 מיליון דולר, וכך הלאה. 

בשנה האחרונה משתמש הבנק המרכזי הסיני (PBOC) בכלי זה בצורה די אגרסיבית, במטרה לתמוך במערכת הבנקאית בסין ובכך ביואן. אותם חוזי swap מסווגים במאזן הבנק כ"נכסים אחרים". בשנה האחרונה יש קורלציה גבוהה מאוד בין הגידול ב"נכסים אחרים" במאזן ה-PBOC להתנהגות היואן. נציין כי קרן המטבע העולמית (IMF) אשר מכירה בפעולות שסין מבצעת בשוק הנגזרים, ביקשה בשנים האחרונות מהמדינה שתהיה שקופה יותר בנוגע לפעילות בשוק הנגזרים. 

הורדת יחס הרזבה לבנקים היא לא תמריץ, אלא נסיון הישרדות
בשנה האחרונה הורידו הרשויות הסיניות מספר פעמים את דרישות הרזרבה מהבנקים במדינה. הצעדים שווקו כ"תמריצים" לשווקים, אך בפועל זוהי דרך נוספת של הממשל לנסות למזער את מצוקת האשראי בסקטור - "כאשר הבנקים המקומיים לא עומדים בכללים, נשנה את הכללים".

לקריאה נוספת: מלחמת סחר? שוק המימון הסיני בבעיה גדולה יותר 
לקריאה נוספת: הרשויות בסין בדרך להלאים בנק נוסף, מי יהיה הבנק הבא?

יחס הרזרבה של הבנקים בסין מול היואן דולר: לא תמריצים אלא לצורך שרידות המערכת

התיזמון של הפיחות השבוע לא מקרי. ברקע לגיוסי הענק של הממשל האמריקני הצפויים בחודשים הקרובים, הלחץ בשוקי המימון צפוי לגדול משמעותית. במידה והבנק המרכזי הסיני ימשיך לממן את סקטור הבנקאות, מאזנו צפוי לזנק באופן דרמטי, מה שעלול לגרום לבעיות ענק בעתיד. הבנק המרכזי הסיני חייב לוותר על משהו, והשבוע קיבלנו את התשובה על מה הוא מוותר.

המשמעות לשוק היא עצומה. מלבד הפגיעה ברווחי החברות האמריקניות שפועלות בשוק הסיני, חוסר היכולת של סין להגן על המטבע שלה למעשה סולל את הדרך לבריחת הון ממדינות נוספות לכיוון הדולר.

גרף היואן/דולר: ההודעה השבוע של הבנק מרמזת כי הוא לא צפוי להגדיל כעת את רכישות חוזי ה-currency swap

מדיניות הפד' קודמת לכל מלחמת סחר
יו"ר הפד' הקודמת, ג'נט יילן, טענה לפני הורדת הריבית האחרונה בארה"ב כי היא תומכת בהורדת ריבית, כי היא מבינה שהחלטות שהפד' מקבל משפיעות על שאר הכלכלות בעולם, ושאר הכלכלות נראות במצב בעייתי. המתרחש בשוק הסיני בשנה האחרונה מראה עד כמה טענה זו נכונה.

ברקע לצפי לתנאי מימון הדוקים ברבעון האחרון של 2019, הפד' יצטרך להחליט בקרוב כיצד הוא רואה את תפקידו: הבנק המרכזי של ארה"ב, או שיש לו אחריות גם לשאר העולם. בכל אופן, השאלה הגדולה היא לא סוגיית הריבית, אלא השקה של QE שתייצב בחזרה את מאזני הבנקים.