מניית ישראל קנדה: הזדמנות קנייה?

ישראל קנדה היא אחת מחברות הנדל"ן הגדולות בארץ. למרות עסקאות בפרופיל גבוה, בהן הסכימה לשלם סכומים חסרי תקדים, עבור נכסי נדל"ן ייחודיים, הצליחה החברה לדלג מעל מכשולי שוק מהותיים. 

עלייה בריבית, מחסור בפועלי בניין, קורונה ומלחמה בעזה, לא דבקו בעסקי החברה. בחודשים האחרונים, נקלע היזם חנן מור לסחרור בעסקיו, שנמצאים בימים אלו בתהליך הבראה. מדוע מגרש יקר בשדה דב, במקרה של חנן מור, הביא לקריסת החברה ואילו מגרש צמוד, בשווי דומה השייך לישראל קנדה, לא הכביד עליה? 

בטור הדעה השבוע, נסביר למה אנחנו מעריכים מאוד את המודל העסקי של ישראל קנדה, שמצליח לשמור עליה עד כה, גם במקרי קיצון.

כותרת ראשית

בנק ירושלים מצטרף למרוץ על ישראכרט - האם מנורה תעלה את המחיר?

שוק ההון | רוי שיינמן | 17:12 (1)

- כל הכותרות

אינוויד נרכשת - המניה מזנקת ב-87%; הנאסד"ק יורד ב-0.3%

ג'ון דיר מזנקת ב-8% למרות תחזית זהירה

הבנקים זינקו קרוב ל-2% - עוד שבוע טוב בבורסה בת"א

בנק ירושלים מצטרף למרוץ על ישראכרט - האם מנורה תעלה את המחיר?

סנופלייק מזנקת ב–30% – הודיעה על שת״פ עם אנת׳רופיק

וויז רוכשת את דאז בסכום שמוערך ב450-550 מיליון דולר

אנבידיה עוברת לעליות במסחר שלפני הפתיחה אחרי שירדה כבר מעל 3%

משנה למנכ״ל תדיראן: ״אנחנו שואפים, הצבנו לעצמנו יעדים ריאליים ואנחנ...

השקל חוזר להתחזק? כך אפשר להגן מפני ירידה בשער הדולר

פנינסולה: עלייה של 18% בהכנסות; תחלק דיבידנד של 9 מיליון שקל

"דלק ממוקדת בהשבחת נכסי הליבה, אבל בוחנים גם הזדמנויות אחרות"

י.ח. דמרי: ההכנסות צמחו ב-36% - 458 מיליון שקל

מנכ"ל קסטרו: "קשה להעריך את השפעת חזרת הטיסות לחו"ל"

דוראל מכריזה על הפעלה מסחרית של פרוייקט בעל הספק של 480 מגה וואט

הרגולטור רוצה לפרק את גוגל - אז למה המניה לא נופלת?

רימון זכתה במכרז במערב אפריקה בהיקף של 190 מיליון שקל

מניבים ריט: רווח נקי של 17.6 מיליון שקל ברבעון השלישי

במרחק נגיעה מ-100 אלף דולר - הביטקוין נסחר במעל 97 אלף דולר

סאנפלאואר: הרווח ברבעון הסתכם ב-6 מיליון שקל, ההכנסות ב-43 מ' שקל

ישראייר ברבעון שיא: ההכנסות עלו ל-166 מיליון דולר

עוד תכניות

נבחן את ההיסטוריה

כדי להבין את המודל העסקי, נסתכל על מספר עסקאות שנחשבו בשעתו "ענקיות" או "במחיר שיא". כך נוכל ללמוד על DNA של ישראל קנדה.

מתחם בזק

הסיפור של ישראל קנדה החל בנובמבר 2006, באותם ימים, הודיעה החברה על רכישתו של מתחם בזק לשעבר, הנמצא באזור קדימה צורן, תמורת 20.8 מיליון דולר. החברה תכננה להקים במקום 800 צמודי קרקע ו-90,000 מ"ר פארק טכנולוגי. העסקה קבעה ש-90% מהתמורה, תשולם עד שנה ממועד העסקה.

בחודשים שלאחר מכן, בטרם הגיע מועד התשלום על הקרקע, מכרה החברה בחלקים, למשקיעים שונים, זכויות ל 420 יחידות דיור תמורת.... 20.8 מיליון דולר. כמובן שזה הכסף ששימש את החברה לתשלום לבזק והשאיר את החברה עם זכויות לכ-380 צמודי קרקע ו-90,000 מ"ר פארק תעשיה בעלות של ... אפס. גיוס התשלום של 20.8 מיליון דולר, באמצעות רוכשים אחרים, נקרא בעגה המקצועית, חילוץ הון עצמי. מכאן והלאה כל הכנסה שתגיע, תהיה רווח.

למי ששאל, אותם צמודי קרקע עדיין לא נבנו, זו עדיין פיסת קרקע לא מיושבת שאינה זמינה לבנייה, אבל המשקיעים לא צריכים להתלונן, עבור כל זכות ליחידה צמודת קרקע, שולמו כ-50 אלף דולר בלבד. ההשקעה השתבחה עם השנים לאור הזינוק במחירי הנדל"ן. מבחינת ישראל קנדה, זו הייתה יריית הפתיחה למספר רב של עסקאות נדל"ן, שרובן נראו יקרות לשעתו, אך הסיכון הגלום בהן שולי, בשל היכולת לחלץ את ההון העצמי.

ROI - Return on Investment  

למעשה ישראל קנדה, מצטיינת בפרמטר הנקרא ROI או בעברית החזר על ההשקעה. נדגים במספרים פשוטים: חברה רוכשת קרקע ב-50 מיליון שקל ומוכרת אותה לאחר שנה ב-150 מילייון שקל. זהו ROI של 200%, רווח של 100 מיליון שקל, על השקעה של 50 מיליון שקל.

עכשיו נעשה התאמה לפעילותה של ישראל קנדה, בחילוץ הון עצמי. נשתמש באותם מספרים של העסקה, רק שלאחר הרכישה ב-50 מיליון שקל, מחפשת החברה ומוצאת שותף. השותף רוכש 50% מהקרקע תמורת 40 מיליון שקל. התקבול של ה-40 מיליון, מכסה את רוב ההשקעה המקורית של ה-50 מיליון שקל והחברה נשארת מושקעת ב-10 מיליון שקל בלבד. לאחר שנה, כמו בדוגמא המקורית, הקרקע נמכרת תמורת 150 מיליון שקל.

בואו נסתכל על ה-ROI של השותפים: השותף החדש שילם 40 מיליון שקל וקיבל 75 מיליון שקל (מחצית מ 150 מיליון שקל), כלומר הרוויח 35 מיליון שקל והשיג תשואת ROI של 78%. הרוכש המקורי, החזיר כאמור, את רוב השקעתו ונשאר מושקע 10 מיליון שקל בלבד, אך הוא עדיין מקבל מחצית מה-150 מיליון שקל ולכן הרוויח 65 מיליון שקל והשיג תשואת ROI של 650% !!

חשוב לשים לב, שאם המשקיע המקורי היה מבצע את כל העסקה לבדו, הוא היה מרוויח 100 מיליון שקל שכמובן עדיף על רווח של 65. מצד שני, הסיכון שהיה לוקח היה גדול יותר (ע"ע חנן מור ושדה דב) ודבר חשוב נוסף, אותם 40 מיליון שקל שחזרו לחשבון העו"ש באדיבות המשקיע, פנויים להשקעה חדשה ורווחית. זו הסיבה שתשואת ה-ROI קוסמת למשקיעים מנוסים.

נסתכל על עוד עסקאות שהכו גלים בשוק בשעתם. נראה שאפשר לזהות דפוס עבודה שחוזר על עצמו.

מתחם אלקו

במשך שנים ניסו האחרים זלקינד למכור את הקרקע (65 דונם) של מתחם אלקו ברמת השרון, הצמוד לצומת מורשה. המחיר תמיד הרתיע משקיעים, עד שב-2015 הסכימה  ישראל קנדה לרכוש את המתחם בכ-200 מיליון שקל. באלקו פתחו את השמפניות, סוף סוף, הגיע ה"פראייר" שיקנה במחיר מלא את המתחם.

עוד לא יבשה הדיו על החוזה ובטרם הגיע מועד התשלום, הודיעה ישראל קנדה, כי בכוונתה לקדם במתחם הקמה של 750 יחידות דיור בתוספת שטח משרדים של כ150-200 אלף מ"ר. היא החלה למכור זכויות ליחידות מגורים בכ-500 אלף שקל ליחידה. על פניו עסקה טובה להשקעה, שכן מחירי דירות ברמת השרון הינם מהגבוהים בארץ. ישראל קנדה מכרה במהירות זכויות לכ-400 יחידות, מספיק כדי לשלם באמצעותם למשפחת זלקינד. שוב, חילצו את ההון העצמי, נשארו עם מאות יחידות למכור ושטח משרדים עצום.

גם הקרקע הזו, התבשלה לאט ורק בשבוע שעבר, כמעט 10 שנים מאוחר יותר, פורסם שהתוכנית אושרה. אומנם אושרו "רק" 600 יח"ד בנוסף למשרדים, פחות ממה שקיוותה החברה, אך כאשר ההשקעה של החברה במתחם קרובה לאפס, אין למה מה באמת להפסיד.

הסניף הראשי של בנק לאומי

בשנים האחרונות, ניצל בנק לאומי את הזינוק במחירי הנדל"ן כדי לממש את נכסיו בסיטי של תל אביב. ב-2023 מכר לקרן JTLV 50% מבית לין, ברחוב יהודה הלוי, תמורת 325 מיליון שקל (שווי של 650 מיליון שקל לבניין). קודם לכך, מכר את בית מאני הסמוך לקרן הריט, סלע נדל"ן, תמורת 623 מיליון שקל. שתי העסקאות שיקפו מחירי שיא ולאחרונה ראינו בדוחות של סלע, הכרה בעובדה שהמחיר היה יקר מידי, כאשר נאלצה לשערך את שווי הבניין למטה ולהכיר בהפסד.

למה אנחנו מספרים על עסקי הנדל"ן של בנק לאומי? מאחר שכבר ב-2017 מכר בנק לאומי את בניין הסניף הראשי שלו, ביהודה הלוי פינת הרצל בתל אביב, ללא אחרת מאשר ישראל קנדה (ושותפתה אקרו), תמורת סכום של כ-280 מיליון שקל, שבזמנו היה נראה יקר מאוד.

חלוקת התשלומים הייתה כדלקמן: ישראל קנדה ואקרו שילמו 40 מיליון שקל כל אחת, והשאר נלקח בהלוואה של 200 מיליון שקל. לאחר שלוש שנים הציעה ישראל קנדה לאקרו הצעה שקשה לסרב לה. במסגרת ההצעה, חברה ישראל קנדה למור גמל ובה הציעו לאקרו למכור את ה-50% שלהם תמורת 120 מיליון שקל. קשה לסרב להצעה שמשלשת את ההשקעה וזאת לפני שהטרקטור הראשון עלה לקרקע, וכך אקרו יצאה מהתמונה. לפי ההצעה ישראל קנדה תרכוש 31% ותעלה מהחזקה של 50% ל-81% ואילו ה-19% הנותרים ילכו למשקיע החדש, מור גמל. 

העסקה, תשפטו בעצמכם, די מטיבה עם ישראל קנדה: עבור ה-19% מור גמל ישלמו 82 מיליון שקל ויתרת התשלום של ה-120, ישולם באמצעות הלוואת בעלים של ישראל קנדה על סך 38 מיליון שקל. תג המחיר לפרויקט שמגולם בסכום שמור גמל הסכימה לשלם, הינו 631 מיליון שקל (בהתחשב בהלוואה של 200 מיליון שקל). תג מחיר כזה גבוה, שכנע את הבנק המממן להגדיל את ההלוואה מ-200 מיליון שקל ל-240 מיליון שקל. תוספת ה-40 מיליון שבתקבול מהבנק, שימש להחזר הלוואת הבעלים של ישראל-קנדה 38 מיליון שקל, כמובן בתוספת ריבית.

אז מה היה לנו שם? במקום בו נפלו כרישי נדל"ן כמו סלע, שלפחות זמנית נאלצים לרשום הפסדים, הרי שישראל קנדה ביצעה השקעה פנטסטית בסכום של 40 מיליון שקל בלבד (ה-40 המקוריים). העסקה המקורית ולאחריה עסקת ההמשך עם מור גמל, השאירו אותה עם 81% מפרויקט בן 40 קומות, בצומת הרחובות יהודה הלוי והרצל בת"א, שכולל 25,000 מ"ר משרדים ו-102 דירות יוקרה, בחלקו העליון של המגדל. דה פקטו, ישראל קנדה עלו מהחזקה של 50% ל-81% מבלי להשקיע שקל נוסף על ה-40 מיליון שקל הראשונים. הפרויקט צפוי להניב רווח של כמה מאות מיליוני שקלים ובמונחי ROI מדובר על מספרים יוצאים מן הכלל.

בשורה התחתונה: אנליסטים נוהגים להסתכל על ההון העצמי של חברות נדל"ן ועל מכפיל ההון שלהן. זו השקפה שמתאימה לחברות נדל"ן קלאסיות, שההון שלהן מושקע בפרויקט שאורך 3-4 שנים עד השלמתו. ישראל קנדה היא לא חברה קלאסית, מאחר שהיא מסוגלת לנצל את ההון שלה בצורה טובה יותר. השיטה בה מחלצים את ההון מאפשרת לה לגלגל את ההון מהר יותר מפרויקט לפרויקט וגם להיכנס למגה פרויקטים. היכולת לעטוף מחדש עסקאות, הן עבור משקיעי קצה, שקונים דירה שטרם תוכננה והן עבור משקיעים מוסדיים, שמוכנים לשלם פרמיה כדי להיכנס לשותפות עם ישראל קנדה, היא הערך המשמעותי ביותר בחברה. המודל העסקי בו החברה נותרת עם סיכון מוגבל בכל פרויקט, הוכיח את עצמו בפועל, גם כאשר שוק הנדל"ן חווה מכשולים היסטוריים.

** הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.