דלק: מה הפוטנציאל כעת והאם הסיכוי גדול מהסיכון?

באוקטובר 2020 הערכנו כי אגרות החוב של קבוצת דלק דלק קבוצה -4.17% , שנסחרו באותו הזמן בתשואות של עשרות אחוזים, הן השקעה חכמה. כיום במבט לאחור מחיר אגרות החוב אכן עלה בצורה משמעותית (62% מיום פרסום הסקירה הקודמת..) אולם עדיין ישנה תשואה דו ספרתית נמוכה במרבית הסדרות.

>>> באתר ביזפורטל עלו בשנה האחרונה ניתוחים שהצביעו כי אגרות החוב של דלק שווים עשרות ואפילו מאות אחוזים מעל מחיר השוק  (לדוגמא -  כאן וכאן). אגרות החוב עלו מהשפל ביותר מ-200% (כשלוקחים בחשבון את הריביות והפירעונות). 

במאמר הבא נסקור את הסטטוס העדכני, מה הפוטנציאל העתידי והאם הסיכוי גובר על הסיכון.   מה גרם לשינוי במחירי אגרות החוב? לשינוי יש כמה סיבות. הראשונה היא רישום שעבודים לטובת מחזיקי אגרות החוב של 40% מדלק קידוחים וכן יתרת המניות של 25% מדלק ישראל. בנוסף לכך ניתן לציין את העבודה המרשימה של הנהלת החברה בפתרון האתגר של התאמת התזרים ללוח הסילוקין, הצגת תוכנית פעולה וביצוע פעולות מורכבות בהצלחה מאז תחילת המשבר ועד לימים אלו. 

מה הסטטוס העדכני של דלק כיום? החוב של החברה פחת בצורה משמעותית במהלך השנה האחרונה ועומד כיום על 4.3 מיליארד שקל, בוצעו גיוסי הון משמעותיים בהיקף של 500 מיליון שקל, מומשו נכסים שאינם בתחום הליבה בשווי הוגן. כמובן החברה עמדה בכלל התשלומים למחזיקי אגרות החוב במועדם.   לחברת דלק כיום 2 נכסים מרכזיים, אחזקה של 54.7% ב דלק קידוחים יהש , אחזקה של 100% בחברת איתקה (שהוערכה לאחרונה בהערכת שווי של 1.9 מיליארד דולר) בנוסף לחברה נכס נדל"ן משמעותי בהרצליה ו-25% מחברת דלק ישראל.   מחיר הנפט יציב ונמצא כבר תקופה ארוכה מעל 60 דולר לחבית מה שתומך בביצועים העסקיים של חברת איתקה.   חברת דלק קידוחים צפויה למכור את מאגר תמר עד סוף השנה ולאחרונה החלה באופן רציף להפיק גז ממאגר לוויתן, יש לציין כי ישנן התפתחויות אזוריות חיוביות במיוחד שעשויות להשפיע על שווי הנכסים (כניסת שברון למאגרים בישראל, פיתוח מאגר אפרודיטה, הסכמות לייצוא למצרים ועוד..)   הנהלת החברה והמנכ"ל הוכיחו יכולת ביצוע מרשימה תוך עבודה בתנאים מאתגרים במיוחד.   בשורה התחתונה - עסקי הליבה של החברה רווחיים במיוחד, יציבים ועובדים היטב.

• דלק: צמיחה של 26% בהכנסות - 3.9 מיליארד שקל; החוב המשיך להצטמצם
• רשות התחרות אישרה את רכישת ישראכט; התחנה הבאה - המפקח על הבנקים

האתגרים העומדים בפני קבוצת דלק: מנגד, יש לדלק מספר אתגרים: התאמת תזרים המזומנים של החברה לצרכי הפירעון, מניעת האופציה של העמדת כלל החוב לפירעון מיידי, המשך פיתוח עסקי הקבוצה והשאת ערך למשקיעים. 

איך עושים את זה? דלק כרגע עובדת על מספר מהלכים במקביל (השלמת מכירת קרקע בעכו – 200 מיליון שקל, מימון באמצעות שעבוד חלק ממניות איתקה – 200 מיליון דולר, במקרה הצורך שימוש במסגרת אשראי מקרן שקד - 200 מיליון שקל + גיוס הון של 200 מיליון שקל). המהלכים הקרובים עתידים לייצר תזרים של כ-1.25 מיליארד שקל מה שצפוי להשאיר עודפים משמעותיים לאחר תשלום כלל הפירעונות עד לסוף שנת 2021   בנוסף מקודם מהלך משמעותי ביותר של הנפקת/הכנסת שותף בחברת איתקה ויצירת תזרים נוסף של כ-400 מיליון דולר שיאפשר לשלם את מלא הפירעונות בתחילת שנת 2022.   במקביל ישנם מהלכים נוספים בחברת דלק קידוחים של מכירת מאגר תמר, רישום למסחר בלונדון והמשך פיתוח עסקי הגז באיזור שעשויים להביא הצפת ערך נוספת.   דלק ביקשה לשנות את התנאי בשטר הנאמנות בנוגע לנושא הדירוג ולדחות את ההתחייבות להגיע לדירוג השקעה (לכל הפחות BBB) עד ליוני 2022.החברה הציעה להוסיף גיוס הון בסך 50 מיליון שקל וישנו שיח למול מחזיקים מוסדיים גדולים בעניין זה. אישור הבקשה דורש רוב של בין שני שלישים ל-75% מהמחזיקים, תלוי באיזו סדרה.   האם השינוי בשטר הנאמנות צפוי לעבור? להערכתנו התשובה היא כן עקב מספר סיבות:

ביחד עם השינוי מובטח גיוס הון נוסף שייכנס ישירות לקופת החברה.   שינוי התנאי יסייע לחברה להסיר את הערת העסק החי עקב כך שאין חשש מהעמדה לפירעון מיידי של החוב במהלך השנה הקרובה.   הישארות ההערה בדוחות החברה תעיב על יכולת החברה להוציא לפועל את תוכניותיה ותייקר משמעותית את העלויות שתאלץ לשלם, כסף שמוטב שייחסך ויישמר בקופת החברה לטובת הנושים.   החברה ביקשה את השינוי בשלב מוקדם יחסית, לא המתינה לרגע האחרון ובאופן כללי פועלת היטב על פי התוכנית העסקית.   הרוח הגבית ממחירי הנפט והמצב בשווקי האנרגיה תומכים בפעילות החברה ולא נראה כי צפויה בעיה מיוחדת לעמידה בתזרים ובתוכניות, נושא הדירוג הוא יותר "טכני" מאשר עסקי ואינו מהותי או משמעותי מספיק כדי להגיע למצב של אי עמידה במועדי התשלום של החברה.   גמישות פיננסית נוספת להנהלת דלק: הנהלת החברה ביצעה גיוסי הון, מימשה נכסים וביצעה פעולות מורכבות בזמנים קצרים ותוך תנאי שוק קשים במיוחד, אולם כיום ישנם מספר נכסים זמינים המהווים אלטרנטיבה וגמישות נוספת במקרה הצורך.

• הנפט נופל ב-3.7% בתגובה למכסים של טראמפ
• חברות הנפט SOCAR ו-BP יקדחו בישראל
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

תמלוגי העל מלוויתן בשווי של כ-100 מיליון דולר (שווי של 280 מיליון בקיזוז חוב של 180 מיליון).

נכס נדל"ן בהרצליה בשווי של כ-250 מיליון שקל  (לאחרונה אושרה תב"ע המאפשרת בנייה של 24,000 מ"ר במקום..)

הלוואת מוכר להפניקס בסך 250 מיליון שקל - במסגרת העיסקה ישנה אפשרות לאפסייד נוסף של עד כ-200 מיליון שקל בהתאם לשווי מניית הפניקס.

בידי החברה אחזקות של 25% מדלק ישראל שנראה כי נכנסה לשלב של פיתוח עסקי משמעותי והצפת ערך.

מניות חופשיות של כ-15% מדלק קידוחים בשווי של למעלה מ-800 מיליון שקל.

וכמובן מניות איתקה הנותרות לאחר ביצוע המימון והפעולה ההונית.   דלק פעלה בצורה חכמה למרות האתגרים עסקי הליבה של קבוצת דלק רווחיים במיוחד, יציבים, ונהנים מרוח גבית בתחום האנרגיה ומחירי הנפט.   הנהלת קבוצת דלק בהובלת עידן וולס פעלה עד כה בצורה חכמה ומוצלחת ולמרות האתגרים המורכבים בשיאו של משבר עולמי הצליחה לעמוד בכלל ההתחייבויות ללא פגיעה מהותית בליבת העסקים של החברה.   להערכתנו לאחר שינוי שטר הנאמנות והשלמת המהלכים הקרובים הדרך סלולה להצפת ערך משמעותית מנכסי החברה.   הדברים יבואו לידי ביטוי בהגעת כלל אגרות החוב להיסחר סביב הפארי ולכך ששער המניה ישקף את שווי הנכסים ללא המשקולת הקיימת כיום של חששות מנושא תזרים המזומנים של החברה.  

הכותב הינו ישראל שמחון, משקיע פרטי בתחום האג"ח.

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.