היישות החדשה: כיצד השוק יגיב לפיצול מניות קב' דלק?

ההודעה של דלק קבוצה +0.77% דלק קבוצה 46,860 +0.77% בסיס:46,500 פתיחה:46,980 גבוה:47,060 נמוך:46,500 תמורה:21,665,556 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , על בחינת מהלך אסטרטגי לפיצול מניית הקבוצה, והכוונה לרשום את הישות החדשה שתחזיק את נכסי השותפויות בלונדון, לא הפתיעה במיוחד את שוק ההון הישראלי.

בשנים האחרונות, שמענו לא אחת את נציגי הקבוצה קוראים לשנות את מתכונת השותפות המוגבלת, כיוון שמשקיעים מוסדיים בינלאומיים מדירים את רגליהם מסוג זה של עסקים. הסיבות לכך טמונות הן ברגולציה והן בטעמי ההשקעה השמרניים של המוסדות הפיננסיים הגדולים בחו"ל. כך למשל, קרנות הפנסיה האמריקניות מנועות מלהשקיע בשותפויות בשל איסורים רגולטוריים. כמו כן, גם גופים מוסדיים בארה"ב ואירופה, שאין עליהם מגבלות פורמאליות, מגיבים בחשדנות ביחס לשותפות מוגבלת בארץ זרה.

מטרת המהלך, עם כן, היא לאפשר בימינו לפעילות הגז, ובעתיד אולי גם לפעילות הנפט של הקבוצה, גישה לנזילות בינלאומית באמצעות כניסה למדדי Gas & Oil, אליהם היא איננה יכולה להיכנס בשל היעדר מיקוד באנרגיה.

כעת, עם השלמת פרויקט תמר והבטחת תזרים ששוויו כ-2 מיליארד דולרים, חוזר הרעיון של חברת אנרגיה אחת לנכסי האקספלורציה וההפקה של דלק, במתכונת חדשה, שאינה דורשת בשלב הראשון למחוק אף אחת מהחברות הקיימות.

הסיקור האנליטי של חברות הנפט והגז בשוקי ההון הגדולים של ניו יורק ולונדון, מתבצע ברמת סטנדרטיזציה גבוהה מאוד ע״י אנליסטים מתמחים. קיים מרחב תמרון מינימלי מבחינת מבנה ההחזקות, והחלוקה הנפוצה היא בין חברות E&P (חיפושים והפקה) לחברות Integrated, שמשלבות, בנוסף לחיפושים והפקה של נפט וגז, גם פעילויות Downstream (זיקוק) ו-Midstream (הפצה).

חשוב לציין, כי בשנים האחרונות עורר הסיפור של East Mediterranean Basin לא מעט עניין בעולם האנרגיה ובשווקים, ומשקיעים רבים היו מעוניינים להיחשף לפוטנציאל של המאגרים הישראלים ובלוק 12 בקפריסין, באופן ישיר. ההוכחה הטובה ביותר לכך, היא דווקא בתחום המימון הפרויקטאלי של מאגר תמר, שזכה לביקוש רב ומומן באמצעות קונסורציום בינלאומי של 11 בנקים זרים.

מנגד, הגישה לגז הישראלי, עבור משקיעי האקוויטי הבינלאומיים, נחסמה כמעט כליל בשל היעדר פורמאט תואם, בעיקר לאחר שישראל יצאה ממדד המדינות המתפתחות ולא נכנסה למדד MSCI Europe.

תוכנית הפיצול של קבוצת דלק, היא ראשונית ביותר. החלופות עדיין נבחנות, והחברה טרם התקשרה עם חתמים להנפקה. עם זאת, בשלב זה, היעד הראשוני לרישום החברה החדשה - הוא הבורסה של לונדון. אנו מאמינים כי ההחלטה הסופית תלויה במידה רבה במצב בשווקים כמו גם בהצלחה של מכירת נכסי הקבוצה שסומנו למכירה: הפניקס, תחנות הדלק באירופה ומאגרי הגז הקטנים, תנין וכריש (לצורך הסדרת סוגיית ההגבל העסקי).

הבחירה בלונדון נובעת, ככל כנראה בין היתר, גם מתנאי הסף הקלים יחסית לכניסה לרשימת הפרימיום - תנאים פשוטים בהרבה עבור חברה שהתאגדה בבריטניה. למעשה, התנאי המשמעותי הנוסף הינו החזקות ציבור בשיעור 25% ומעלה (עבור חברות שרשומות מחוץ לבריטניה דרישות הסף מחמירות יותר).

להערכתנו, שווי השוק של חברת האנרגיה המפוצלת של דלק יעמוד בסבירות גבוהה בתנאי כניסה למדד FTSE 250. במידה ןהמהלך יוכתר בהצלחה, החשיפה למדד ולסקטור הנפט שבתוכו יגבירו הן את הסחירות והן את הנזילות, שתהיה גבוהה יותר. במקביל, ניתן לצפות כי השותפויות שימשיכו להיסחר בישראל ימקדו עניין מצד שחקני הארביטראז׳, והיקף המסחר הממוכן בהן יגדל משמעותית.

עם זאת, נראה לנו שאם המהלך יצליח, או בלשון קבוצת דלק, "יביא לשבירתה של תקרת הזכוכית", סך ההשפעה על המשקיעים המקומיים בשותפויות תהיה חיובית. האתגר אינו פשוט כלל ועיקר. ראשית, הליך פיצול הנכסים בישראל הינו בגדר מכירה חייבת. על מנת שיוגדר כמקרה חריג ומיוחד, נדרשת פרוצדורה לא פשוטה.

אולם, אין זה הקושי היחיד. החוב של הקבוצה בהיקף 6.5 מיליארד שקלים יוצר אתגר נוסף. כיוון שקבוצת דלק כבר הודיעה על כך שהחוב יוקצה בין החברות המפוצלות על פי שווי מאזני, והאג"ח יקבלו ערבות הדדית. כתוצאה מכך, הדירוג של כל אגרות החוב, יהיה לפי הנמוך שביניהם. בעיה זו עשויה אמנם להיפתר עם מכירת אחד או חלק מהנכסים שעל המדף, אך לתזמון המכירה יהיה השפעה על לוחות הזמנים.

הפיצול מטיב עם נכסי האנרגיה
מדוע אם כן, למרות אתגרים כה מורכבים, אנו סבורים שהתוכנית צפויה להטיב עם משקיעי האנרגיה של הקבוצה? נמנה שלוש סיבות עיקריות:
- אחד הטריגרים היותר רלוונטיים בהקשר הליך של פיצול - שיפור המיקוד העסקי, הגדלת השקיפות, מסחר במניות במדדי אנרגיה בינלאומיים ובדיקה ביחס לקבוצת השוואה רלוונטית.

- סקטור הנפט והגז ב-FTSE 250 נחשב בימים אלה באנגליה לסקטור המדוכא ביותר במדד, בעיקר בשל גידול השקעות ההון הצפויות ביחס לתזרים הצפוי בשנים הקרובות. אולם גם בעודו נסחר בשפל, מעניק המדד הבריטי מכפיל ממוצע של 6X ל-(EV/Reserves (2P+2C. מנגד, מאגר לוויתן נסחר עתה במכפיל של 2X על עתודות, כך שהפוטנציאל לעלייה - ברור.

- כפי שמראים נתונים אמפיריים, רצוי מאד להשקיע בפעילות שפוצלה החוצה ולהתרחק מזו שנותרה. כאשר בוחנים את ביצועיו של "מדד הפיצולים" האמריקני, העוקב אחר ביצועיהן של המניות שהופרדו ויצאו לדרך עצמאית, מגלים כי השיג עודפת ברורה ומשמעותית ביחס לשוק.

לסיכום, הפיצול לכשעצמו אינו מייצר אמנם ערך כלכלי נוסף, אך אין ספק שבמקרה זה הוא עשוי לספק גישה לנזילות ולמשקיעים בינלאומיים. ובספקטרום הזה, אם לשפוט על פי ביצועי העבר, כדאי להיצמד לחברה החדשה שתפוצל ולפוטנציאל הטמון בה.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.