קריסת אמפל: מה באמת הביא להפסקת הזרמת הגז ממצרים לישראל?

בימים אלה, כאשר הסדר החוב של {אמפל אמריקן} מתברר כאחד העמוקים שידע שוק ההון הישראלי, ממתינים מחזיקי האג"ח של החברה להכרעה נוספת בהליך בוררות בינלאומי שמתנהל נגד ממשלת מצרים, בנוגע למיזם תיווך הגז - EMG - הנכס העיקרי שהיה בבעלות החברה.

כזכור, אמפל קרסה בעקבות ההפיכה במצרים, שפרצה בשנת 2011 וגרמה להפסקת הזרמת הגז המצרי לישראל. בעקבות זאת, ירדו ההשקעות בתשתיות לטמיון, והקונסורציום של משקיעים מוסדיים, שהיה חשוף למיזם לא רק בחוב אלא גם בהון, ספג מכה כפולה.

העיתוי שבחרנו ללמד אפולוגטיקה על ההשקעה המוסדית באמפל, אולי יראה מוזר בעיני רבים. עם זאת, כאשר מתמקדים בניתוח אסטרטגיית ההשקעה, ולאו דווקא בהתנהלות הפיננסית לאחר המשבר, נראה לנו כי מדובר בכישלון עסקי שנבע מטעות בהערכת סיכונים - סיכון מודיעין אם תרצו, אך בשום פנים ואופן לא מהתרשלות, שמקורה בזלזול כספי המשקיעים.

זאת ועוד, אנו מוצאים כי קשה למצוא עיתוי מתאים יותר כדי להתבונן בהשקעה המוסדית ב-EMG, מתוך הפרספקטיבה של המרחק בזמן, ולנסות להפיק מהניתוח כמה היקשים אקטואליים. בעיקר לאור העובדה, כי גם בימים אלה אנו ממשיכים להיות אופטימיים לגבי סיכויי האופציה האזורית של יצוא גז טבעי - הפעם בכיוון ההפוך, במציאות מדינית וצבאית נזילה ומורכבת.

בסקירת אמפל דאז, מנקודת המבט של ועדות ההשקעה בשנים 2006 -2007, ניתן להעיד כי ההחלטה לא התאפיינה בתחושה של הימור גיאו-פוליטי כבד, אלא דווקא ייצגה בחירת בהשקעה, שהייתה מבחינת "המעשה הנכון", הן ברמה האזורית והן ברמה הכלכלית. לכך תרמו פערי מידע וכמה עובדות היסטוריות, אשר מלאו תפקיד חשוב בהחלטה.

מצרים של הנשיא מובאראק, זו שלפני האביב הערבי, הייתה מחויבת במסגרת הסכמי השלום למכור לישראל נפט ו/או גז לאחר השלמת הנסיגה מסיני. נספח האנרגיה לחוזה השלום היווה חלק אינטגראלי מהסכמי קמפ-דיוויד, והיה בערבות אמריקנית. אמנם השלום ששרר בין שתי המדינות היה קר, אך עם זאת יציב ונמשך למעלה משני עשורים.

יתר על כן, כאשר הוקם המיזם, לישראל היה מאגר פעיל אחד ויחיד, הוא ים תטיס, שעל-פי תחזיות הביקוש עמד להתרוקן תוך שנים אחדות. בנוסף לכך, מחיר הגז הטבעי במיזם EMG היה אטרקטיבי ביותר, אך בדיעבד, אטרקטיבי מדי - מחירי הגז הבטיחו ביקושים ערים, וחוזה העוגן הראשון עם חברת החשמל נקב במחירים שהיו אוטופיים כמעט ביחס למחירי הגז בעולם המערבי באותה התקופה.

בדיעבד התברר, כי מחירים אלה היו נמוכים בעשרות אחוזים מהמחיר ששילמו מפעלים פרטיים במצרים. נציין, כי לא רק המוסדיים הימרו על הגז המצרי, אלא גם חברות שעבורן הגז הוא חומר בעירה אסטרטגי העדיפו לחתום חוזים ארוכי טווח מול EMG ולא עם ים תטיס.

הסיכון העיקרי של אמפל, כפי שנראה בזמנו, היה גילו המתקדם של הנשיא המצרי, והחשש להמשך האספקה הסדירה עם בוא היום שבו יתחלף השלטון. כמובן שעצם קיומו של הסיכון הגיאו-פוליטי היה שקוף אז כפי שהוא שקוף כיום. אלא שמה שנראה בזמנו כגורם הסיכון העיקרי, היה עימות מדיני בין ישראל למצרים, ולא בעיית ההיצע של הגז, אשר למרות הפיגועים הרבים, היה ונותר להערכתנו - הסיבה האמיתית לקריסת המיזם.

לאור כמות הפעמים שבהן פוצץ הצינור, דעתנו אולי לא תהיה פופולרית, אך אנו סבורים כי הסיבה העיקרית לפשיטת הרגל של אמפל הייתה מחסור בגז טבעי, ולאו דווקא הקושי לאבטח את הובלתו לישראל. כיום אנו משוכנעים בכך אף ביתר שאת לאור פתרונות של הובלה ימית, אשר הועלו לאחרונה ביחס לאספקת הגז מתמר ולוויתן למסופים במצריים. אנו מאמינים כי ניתן להעריך בסבירות גבוהה, שאם היה שפע של גז בצד המצרי, היו נמצאים גם הפיתרון וגם התקציב להביאו לישראל.

כידוע, מצרים נכנסה בתחילת העשור לסחרחרה כלכלית שנבעה מטרור, מיתון והפיכה, ויצאה מהאביב הערבי כשרוב ההשקעות הזרות בה מוקפאות, ובכלל זה גם ההשקעה בחיפושים ובהפקה של גז ונפט. הנפיצות החברתית בתוך מצרים הפכה את מחירי החשמל לסוגיה רגישה במיוחד. כתוצאה מכך, הופסקה, לא רק האספקה של גז מצרי לישראל ולירדן, אלא גם למסופי LNG (הנזלה של גז טבעי) בתוך מצרים, אשר הושקעו בהם מיליארדי דולרים על ידי חברות זרות.

מסופים אלה, שממשלת מצרים שותפה בהם, עובדים מזה כמה שנים בנצילות של פחות מ-30% בשל המחסור החמור בגז במשק המצרי. נציין, כי בסוף השנה שעברה פרסמה חברת BG הבריטית אזהרת רווח שנבעה מהשבתת המסוף במצרים כתוצאה מאי-אספקת גז.

בהקשר זה ניתן להקשות ולשאול, האם בדיעבד הייתה זו טעות להשליך את יהבנו על מצרים? ברמה של משק האנרגיה הישראלי, התשובה היא - כן. בתור ספק מרכזי של גז למשק הישראלי היוותה EMG בדיעבד סיכון משמעותי.

אולם, אם המדינה הייתה מוכנה להישען על הספק המצרי, וניצלה ברגע האחרון ממשבר אנרגיה חמור - רק בזכות הגילוי של מאגר תמר, נראה לנו כי מי שמאשים כיום את המשקיעים המוסדיים שהשקיעו באמפל, מאשים אותם בחוסר יכולת ניבוי מדיני, שגם ארגוני ביון וממשלות מערב לא הצליחו לחזות.

בדיעבד אנו יודעים כי המשבר הכלכלי במצרים והקפאת הפיתוח, יצרו את המחסור בגז המצרי. אולם, בנוסף לכך, ההתנגדות ליצוא לישראל, שקיבלה קדימות על חשבון האספקה בתוך מצרים, לא נבעה רק משיקולים פוליטיים אנטי-ישראליים. ייתכן מאוד, שאם היקף ההפקה המצרי היה גדול דיו בטרם פרצה המהפכה, ההתפתחויות הגיאו-פוליטיות לא היו מונעות את האספקה לישראל, אם כי קרוב לוודאי שהיו משפיעות על התמחור.

לסיכום ההיקש האקטואלי
האם ההימור על היצוא האזורי של גז ישראלי לטורקיה, מצרים, וקפריסין נגוע באותו סיכון עצמו? לנו נראה שלא.

ראשית ברמת המשק הישראלי, עיכוב היצוא ושימור עתודות אינו בהכרח סיכון אסטרטגי, למרות השימושים הרבים שניתן לעשות בכספי התמלוגים.
אם נשתמש באנלוגיה עם EMG, הרי שעיקר הסיכון הוא של הקונים - הם אלה שיישאו בעלות הקמת תשתיות ההובלה בצינורות. ההגנה במקרה זה מהווה כגלגול חלק מעלויות הפיתוח על הרוכשים, פיזור בין היצוא בסיגמנטים גיאוגרפיים שונים, הקמת מסופי הנזלה וחוזים במתכונת take or pay עם ערבויות פיננסיות מתאימות, שיצמצמו את הסיכון הפיננסי, גם לנוכח הסיכון הגיאו-פוליטי.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.