אל תפספסו את המסר החשוב שעולה ממיזוג BG ו-Shell

מיזוג העל בין BG ל-Shell, שהוכרז לפני שבוע, אמור ליצור את חברת האנרגיה השנייה בגודלה בעולם משתי חברות הנפט האירופיות. נראה, כי למרות היותו שידוך אופורטוניסטי, נבנה המיזוג במידה גבוהה של התאמה. העסקה, שהיקפה כ-30% משווי השוק של Shell, לא נראית גדולה מדי בשל מבנה המאזן החזק וניהול פיננסי קפדני. עם זאת, קיים חשש מסוים מפגיעה בתשואת הדיבידנד היציבה, החשובה לחלק מהמשקיעים המוסדיים.

<

אולם, כך או כך, Shell זקוקה לטריגרים חיוביים לאחר שנים של השקעות הון שלא הניבו תגבור מספק למצבת העתודות ולתזרים מפעילות שוטפת. מתחילת העשור חוותה Shell קשיי צמיחה אורגנית שבאו לידי ביטוי בהשקעות קפיטאליות אדירות וחריגות תקציביות של מיליארדי דולרים, שלא הניבו את התוצאות הרצויות.

<

האסטרטגיית הרכישה, המתבצעת כעת לפי שווי של 47 מיליארד דולר במניות ובמזומן, מתמקדת בתחום הגז הנוזלי, בו תהפוך החברה הממוזגת למובילה עולמית וברכישת צמיחה באמצעות מיזוגים ורכישות. נציין, כי כבר לפני 14 שנים ניסתה Shell לבצע השתלטות עוינת על חברת וודסייד האוסטרלית, אך נתקלה בסירוב נחרץ של הממשלה בקנברה. גם המיזוג עם BG טעון אישור רגולטורי, אך הפעם נראה כי סיכוייו טובים.

<

BG היא החברה השלישית בגודלה בבריטניה עם מגוון רחב של פעילויות ופיזור גיאוגרפי נרחב. יש לה עתודות גז ונפט בקטגוריית Proven ו-Probable של כ-6 מיליארד חביות boe. אולם נראה כי מבחינת הרוכשת נקודות המשיכה העיקריות נותרו בעינן, פלטפורמות LNG במיקומים אסטרטגיים ומאגרי עומק איכותיים בברזיל.

<

עם השלמת המיזוג, החברה המאוחדת צפויה להפוך למובילה בתחום ה-LNG ולהוות כ- 14% מהשוק העולמי, עם צפי שעד 2018 התפוקה תגדל בכ-80% ותגיע ל-45 מיליון טון לשנה. לנו נראה, כי ההתמקדות של Shell ב-LNG לדרום מזרח אסיה, מקפלת בתוכה לא רק אופטימיות ביחס למחירי הנפט והגז, אלא גם ספקנות רבה ביחס לסיכוי לשכפל את מהפכת הפצלים האמריקנית במזרח הרחוק.

<

יש לציין, כי בכך תומכת גם הירידה החדה בתחזיות ההפקה המעודכנות של הממשלה הסינית  לשנת 2020. הירידה החדה בהשקעות הון בסגמנט זה ובדחייתן, עשויה להעניק יתרון משמעותי לחברה המאוחדת בטווח הבינוני. יתרון משמעותי נוסף שהמיזוג מביא עמו, נובע מהעובדה ששתי החברות הן חלוצות גלובליות בתחום ה-FPSO, פלטפורמות הנזלת גז צפות, שמוזילות משמעותית את תהליך ההנזלה ומאפשרות לנתק את המסופים מריכוזי אוכלוסיה.

עליית ברגישות למחירי הנפט

הקונסולידציה ככלל, ומיזוגי ענק בפרט, מסמנים לעתים לשווקים שהמחירים הגיעו לתחתית, לדעת שחקנים בכירים בענף. מחקר חדש של רויטרס שפורסם השבוע, תומך ללא ספק בתפישה זו. המחקר, שגיבה בנתונים אמפיריים טרנדים בתעשייה, הראה כי בשני העשורים האחרונים נרשמה עלייה חדה ברגישות רווחי חברות הנפט האירופיות (שאותן בחן) ובכלל זה RDSA למחירי הנפט הגולמי. נציין, כי אין הכוונה להשפעה מסחרית על שווי המניות או השפעה גוברת של מינוף, אלא מודלים משתנים של רווחיות, המעבירים את הסיכון לחברות חיפושי נפט והפקה.

<

התופעה החלה בשנת ה-90 והתעצמה במהלך העשור הקודם (2004-2008), כאשר מנהלי חברות הנפט חשו כי "החמיצו" את העלייה החדה במחירים, שהטיבה בעיקר עם הממשלות.  זאת כיוון שלפי המודל הקודם של חלוקת רווחים, זרם עיקר הרווח מעליות המחירים - למדינות שהמאגרים היו בבעלותן. מתוך הנחות אופטימיות ביחס למחירים, החברות דרשו וקיבלו חשיפה גבוהה בעשרות אחוזים למחירי הנפט, שהעבירה אליהן, כמובן גם את הסיכון שבמחירי השפל. כך, למשל עלתה השפעת שינוי של דולר 1 במחיר חבית על רווחי RDSA, מכ-200 מיליון דולר בשנת 2009 לכ-330 מיליון דולר בשנת 2015.

בשורה התחתונה, תפסו את המניה במחיר נוח

להערכתנו, רכישת BG מתאימה מאוד בצד התפעולי לרויאל דאץ', והמאזן החזק יסייע לה להשלימה בהצלחה. העיתוי של העסקה, לאחר ירידה של כ-25% מהשיא, הוא שאיפשר פרמיה כה משמעותית, אף שלהערכתנו, לא מדובר בעסקה זולה במיוחד והיא תהיה תלויה ביכולת למכור את עודפי הנכסים בכ-30 מיליארד דולר. לטעמנו, המסר החשוב ביותר שעולה מהמיזוג, הוא שלפחות לדעת הרוכשת, המחירים בענף הגיעו לתחתית. זו גם הסיבה, שלמי שאינו מתכנן השקעה לטווח הארוך, עדיף להיחשף באמצעות החברה הנרכשת - BG או לחפש מועמדות חלופית  למיזוגים ורכישות, דוגמת Oil Search ו-Santos  האוסטרלית, או Noble Energy ו-Andarko האמריקניות.

<

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.