למה החברות האמריקאיות מגיעות לישראל?

בשנת 2007 פרצה את הדרך חברת הנדל"ן האמריקאית דה לסר, בבעלות היזם החרדי אברהם (אייב) לסר, לשלל חברות נדל"ן אמריקאיות שהנפיקו חוב בישראל. תופעת הגיוס של חברות הנדל"ן האמריקאיות בבורסה בתל אביב הושהתה ב-2008 למספר שנים בעקבות המשבר העולמי, אך צוברת תאוצה הולכת וגוברת בשנים האחרונות, כאשר למעלה מ-20 חברות נדל"ן הפועלות בארה"ב גייסו בישראל. לפי נתוני הבורסה לניירות ערך, נכון ליוני 2017 החוב הכולל של חברות הנדל"ן האמריקאיות לציבור המשקיעים הישראלי מסתכם בכ-16 מיליארד שקלים.

בחינת דפוס הפעילות של חברות הנדל"ן האמריקאיות שהגיעו לגייס חוב בישראל מעלה כי לרוב מדובר בחברות הרשומות באיי הבתולה, אליהן מועברים על ידי היזם האמריקאי נכסים שנרכשו על ידו. לכל נכס יש הכנסה שיורית, לאחר תשלום הריבית לבנק. איגום חברות הנכס לחברה אם יוצר חברה עם הכנסה נטו לא קטנה, אשר ניתן לשעבד למחזיקי אג"ח בישראל.

המבנה הנ"ל, אשר אינו מקובל בארה"ב, מאפשר לחברה ליהנות מפיזור סיכון ביחס לסיכון שבמתן הלוואה לנכס הבודד, ובכך מאפשר ליזם לגייס חוב בריבית אטרקטיבית יותר. פירעון החוב לבעלי האג"ח נעשה באמצעות התזרים השוטף, שמייצרים הנכסים מדמי השכירות, כך שאם אחד הנכסים הבודדים ייקלע לקשיים בהחזר, יוחזר החוב באמצעות התזרים שמייצרים הנכסים האחרים.

כאמור, אחת הסיבות שהביאה את חברות הנדל"ן האמריקאיות לבורסה בתל אביב טמונה בעובדה שבישראל הן מצליחות לגייס מימון בריבית נמוכה, בין 4% ל-9%, וזאת בהשוואה לריבית שהייתה נדרשת בארה"ב, בין 6% ל-11%. סיבה נוספת לפער נובעת מהשוני בתנאי השוק בישראל ובארה"ב, היות ובארה"ב חברות הנדל"ן ממונפות בעיקר בעזרת הבנקים, אשר דורשים מהן ריביות גבוהות.

סיבה נוספת היא שדירוג האשראי בישראל נעשה באמצעות שימוש בסולם דירוג מקומי ולא בינלאומי. דירוג זה לוקח בחשבון רגולציה והשפעות גאו-פוליטיות, המאפשרות לחברות הנדל"ן הזרות להנפיק בישראל בדירוג מקומי גבוה יותר ובריבית נמוכה יותר.

חשוב לציין, כי לצד הנפקות מוצלחות בבורסה בת"א, ישנן הנפקות שלא צלחו. למשל, החברה האמריקאית Wharton Properties המחזיקה בנדל"ן מסחרי במנהטן, שניסתה להנפיק אג"ח בת"א בסכום כולל של כ-2 מיליארד שקל וזכתה לדירוג הגבוה AA, נכשלה עוד בשלב המכרז לגופים המוסדיים, בו השיגה פחות מחמישית מהסכום המבוקש. הסיבה העיקרית לכישלון הייתה מבנה הנפקה מורכב שהרתיע את המשקיעים. גם היקף גיוס גבוה מדי והשווי לפיו ההנפקה עתידה להתבצע, עלולים להוביל לביקוש נמוך ולהיתקל באי-התעניינות מצד ציבור המשקיעים, ולהוביל לכישלון ההנפקה.

חוסר איזון בין ההיצע והביקוש בשוק בישראל מביא את המשקיעים הישראלים להשקיע בחברות נדל"ן זרות, שכן בישראל אין מספיק נדל"ן מקומי בו ניתן להשקיע; לעומת זאת, יש כסף רב הדורש השקעה בנכסים איכותיים. כמו כן, בסביבת ריבית אפסית, מחפשים המשקיעים הישראלים תשואות עודפות שייתכן שהשקעה באג"ח מסוג זה עשויה להניב. יחד עם זאת, חשוב לציין כי תשואות גבוהות יותר מצביעות לרוב גם על סיכון עסקי גבוה יותר. ואולם, עד כה אף לא אחת מהחברות האמריקאיות שהנפיקו בתל אביב נאלצה להגיע להסדר נושים.

בפני המשקיעים המקומיים עומדים סיכונים שמוטב כי יילקחו בחשבון בטרם ביצוע ההשקעה. אחד מהסיכונים הינו הערכה שגויה של החברה המגייסת. מחירי הנדל"ן בארה"ב מרקיעים שחקים, בין השאר כתוצאה מכך שבמשק האמריקאי שוררת ריבית נמוכה, שגורמת לעלייה בשווי הנכסים ומסייעת לחברות להגדיל את הונן העצמי בעזרת שערוכים. לפיכך, על המשקיע לבחון ביתר זהירות את הנתונים הפיננסיים של החברה, את רמת דירוג האשראי שלה ואת דוחותיה הכספיים.

בדיקת כדאיות ההשקעה מבחינת המשקיע הפוטנציאלי צריכה להתייחס גם לפן העסקי, ולא רק לפן החשבונאי או המשפטי של החברה, שכן המצב העסקי של החברה משפיע על רמת הסיכון בהשקעה, בין אם מדובר בשלב הייזום ובין אם מדובר בנכסים שכבר מניבים דמי שכירות:

בנוסף, על המשקיע לבחון האם תמחור האג"ח מאזן בין התשואה לסיכון שלה. גיוס החוב בישראל חוסך לחברות הנדל"ן האמריקאיות סכומים גבוהים, שחלקם מושקעים בעמלות ליועצים ולחתמים המסייעים להן. על כן, קיים חשש שהעמלות הגבוהות יבואו על חשבונם של המשקיעים.

לסיכום, ההשקעה באג"ח זרות על ידי משקיעים ישראלים אמנם מפתה ומבטיחה תשואה גבוהה עבור ההשקעה, אך יש לנהוג בהשקעה זו במידת הזהירות המתבקשת. מעצם היותן חברות משפחתיות ברובן, חברות אלו אינן מורגלות בכללי הדיווח והבקרה המקובלים בשוק ההון. על מנת שמשקיעים לא יאבדו את כספם, חשוב כי הדירקטורים המייצגים את המלווים יוודאו שחברות אלו יטמיעו מנגנוני בקרה ושליטה טובים, ביניהם מבקר פנימי, נהלים, SOX (גם אם אינן חייבות בכך בשנים הראשונות) וכלי בקרה ושליטה נוספים.

הכותב מכהן כדירקטור בחברת פאהן קנה ניהול בקרה Grant Thornton Israel