המשקיעים דורשים "תוספת סיכון" מחברות נדל"ן שעושות עלייה

קשה להאשים את החברות הזרות שמגיעות לשוק ההון הישראלי על מנת לגייס איגרות חוב. הרי שוק ההון הישראלי מבין את מבנה ההחזקות של החברות הזרות, אשר המאפיין את רוב חברות הנדל"ן הישראליות הפועלות בו. בנוסף, בארה"ב חוב קורפורייט אינו שכיח וחברה שמעוניינת לגייס חוב נוסף מעבר לחוב הבנקאי שקיים מול הנכס, לרוב נדרשת לקחת הלוואת מזנין ברמת חברת הנכס הספציפית ובעלויות מימון גבוהות במיוחד. בשל כך, נראה סביר שחברות נדל"ן אמריקניות בעלות זיקה יהודית, אך בעיקר בעלות נטייה לזיהוי הזדמנויות עסקיות, יציפו את השוק.

רוב החברות הזרות שמגיעות לתל אביב על מנת לגייס חוב מאופיינות ביחסי מינוף טובים בהשוואה לענף וזוכות לדירוגים גבוהים מחברות הדירוג. אולם עדיין, רובן ככולן נתקלות בחשדנות רבה מצד השחקנים המקומיים, גם כאשר מדובר בבעלי שליטה עם טרק רקורד מוכח וארוך שנים בתחום. החששות והחשדנות מתורגמים לריביות גבוהות שהשוק דורש על החוב המגויס. הסיבה שהחברות הזרות מסכימות לשלם פרמיה משמעותית לעומת חברות ישראליות בדירוג דומה, נובעת מהעובדה שאלטרנטיבות המימון במגרש הביתי שלהן כנראה יקרות יותר.

אז ממה בעצם נובעת החשדנות הגדולה של שוק ההון כלפי החברות הזרות, אשר גם דירוגים גבוהים, יחסי מינוף טובים ונכסים איכותיים לא מספיקים על מנת להרגיע את החששות כלפיהן?

הסבר אפשרי אחד הינו הניסיון המר בעסקאות נדל"ן בחו"ל שמחקו מיליארדים רבים מכספי המשקיעים הישראלים בשנים באחרונות. נראה שהשוק עדיין זוכר את עסקת הנדל"ן הכושלת של תשובה ודנקנר בלאס וגאס, הרפתקאות בן זקן במנהטן ומשברי הנדל"ן באירופה. כל אלו גרמו לגופים הישראליים להבין עד כמה ההבנה שלהם שטחית כשזה מגיע לנדל"ן שאינו ישראלי.

הסבר אפשרי אחר עשוי להיות קשור בעובדה שהחברות הזרות מאוגדות מחוץ לישראל, וקיים חוסר וודאות בנוגע לדין שיחול עליהן במקרה של הסדר או פירוק. החשש הזה מובן לחברות הזרות אשר לאחרונה כוללות הערה מפורשת בשטרי הנאמנות בנוגע להתחייבות החברות לבצע הליכים משפטיים בבית דין ישראלי ולא בחו"ל. עם זאת, קשה להעריך אם בית המשפט ייתן משקל רב להתחייבות זו, בהינתן כי הפעילות בחו"ל ובעלי השליטה אינם ישראלים. גם החשש הזה מלווה בזיכרון כואב מסאגת אמפל שגררה את המשקיעים להליכים משפטיים יקרים במיוחד בבית משפט אמריקני.

הסבר אפשרי נוסף קשור לבעל השליטה עצמו. בעוד שוק הנדל"ן הישראלי יחסית מצומצם ונדמה שכל השחקנים כבר מוכרים, גיוסי האג"ח של החברות הזרות מביאים אלינו בעלי שליטה חדשים שאנחנו לא מכירים. הרבה פעמים קיימת הרגשה שהיכרות ארוכה עם האנשים שמנווטים את הספינה עוזרת לפעילי שוק ההון להרגיש בטוחים יותר לגבי החזר החוב והנכונות של הבעלים לשתף פעולה עם בעלי החוב כאשר החברה נתקלת בקשיים, לטובת כל הצדדים. ואכן, לאורך השנים ראינו בעלי שליטה שעובדים עם הנושים בהסדרים ואפילו "מביאים כסף מהבית" כשצריך.

להערכתנו, החשש העיקרי של שוק ההון הישראלי קשור לבעל השליטה הלא מוכר, כאשר חברות נדל"ן ישראליות בדירוגים דומים אשר פועלות בחו"ל נסחרות במרווחים נמוכים לעומת החברות הזרות. נדגים זאת בעזרת השוואה בין חברת נדל"ן זרה (אמריקנית) שפועלת בארה"ב עם בעל שליטה אמריקני, וחברת נדל"ן עם בעל שליטה ישראלי שפועלת בגרמניה. שתי החברות פועלות בתחום הנדל"ן מחוץ לישראל, והתאגדו במדינה שאינה ישראל, ולכן שני ההסברים שהוצגו בראשית המאמר אינם בעלי משמעות בהשוואה המוצגת להלן. 

בראק אן וי הינה חברת נדל"ן עם בעל שליטה ישראלי אשר פועלת בתחום הנדל"ן המניב והנדל"ן הייזום בגרמניה והתאגדה בהולנד. החברה מדורגת A פלוס על ידי מעלות עם אופק יציב. מהצד השני, רילייטד הינה חברת נדל"ן עם בעל שליטה אמריקני שפועלת בעיקר בתחום הנדל"ן המניב בארה"ב והתאגדה באיי הבתולה הבריטיים. החברה מדורגת A פלוס על ידי מעלות עם אופק יציב. לשתי החברות יש אג"ח שנסחר בישראל.

נציין כי ההשוואה בין החברות אינה נכנסת לעומק הפעילות והתוצאות, אך להערכתנו מדובר בשתי חברות טובות ויציבות, ובעלות סבירות טובה לשרת את חובן, כפי שמעידים היחסים הפיננסיים ורמת הדירוג הגבוהה. אולם למרות הנתונים הללו, קיים הבדל משמעותי במרווחים בהם נסחרות איגרות החוב, כאשר רילייטד נסחרת במרווח 360 נקודות לעומת בראק אן וי שנסחרת במרווח 220, וזאת על אף מרכיב הפעילות היזמי ומח"מ ארוך יותר בבראק אן וי, שמעידים על סיכון גבוה יותר. אם החברות המוצגות היו פועלות בישראל היינו מצפים לראות מרווח נמוך יותר באג"ח של רילייטד.

להערכתנו, השוואה זו מלמדת שלפחות חלק מהחשש, שמתבטא בריביות גבוהות הנדרשות על ידי השוק כשמדובר באג"ח של החברות הזרות, עשוי לנבוע מחוסר ההיכרות של השוק עם בעלי השליטה הזרים, כאשר שוק ההון סומך על שיתוף פעולה של בעלי שליטה ישראלים במקרים של חדלות פרעון, כפי שקרה במקרים רבים בעבר.

מצד שני, כדאי לבחון כל חברה לגופה טרם ביצוע ההשקעה  ולנסות להעריך מהו באמת גודל הסיכון הטמון בבעל שליטה שאינו מוכר, במיוחד כשנזכרים במקרים הרבים של בעלי שליטה ישראליים שלא ראו את טובת מחזיקי האג"ח לנגד עיניהם בעבר.

***מיטל נבון מכהנת כאנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.