תיאוריה לחוד ומציאות לחוד: למי שוק האג"ח הקונצרני מייצר הזדמנויות?

האגדה מספרת על פרופ' יוג'ין פאמה, אחד מהוגי תאוריית השוק היעיל, שטייל פעם במדשאת האוניברסיטה עם סטודנט, תוך ויכוח על עקרונות התיאוריה. לפתע עצר הסטודנט לאסוף מטבע שראה על הדשא. "חבל על המאמץ" אמר לו הפרופסור, "אילו באמת היה כאן כסף, מישהו היה מרים אותו לפניך”.

תאוריית השוק היעיל של פאמה ופראנץ שוללת את האפשרות שניתן לזהות הזדמנויות בשוק ההון, וסוברת כי ניירות ערך מתומחרים במחירים הוגנים. התאוריה מתבססת על ההנחה כי בשוק בו קיימים שחקנים רבים, כולם חשופים למידע זהה ובעלי מומחיות דומה. במצב כזה, כל השחקנים ידעו לתמחר את ניירות הערך בהתאם לסיכון הגלום בפעילות החברה והענף. כאשר הניירות מתומחרים נכון, לא קיימות הזדמנויות ולכן גם לא ניתן למצוא ״כסף על הרצפה״. 

תמחור של אג"ח קונצרניות בסיכון נמוך
באג״ח עם סבירות גבוהה לשרת את החוב, באמת נראה שקיימת יעילות שוק גבוהה ובחלק גדול מהמקרים, אירועים שונים אינם משפיעים על המחיר, אלא כבר מתומחרים במחיר האיגרת. דוגמה טובה לכך היא אג״ח ב׳ של בי קומיוניקשיינס, שמדורגת כיום Aa3. במהלך החודשים האחרונים, נראה היה שהחברה פועלת נמרצות להורדת המינוף ובתחילת פברואר אף מכרה חלק גדול ממניות בזק שברשותה, דבר שהקטין משמעותית את החוב נטו של החברה והצביע על יכולת גבוהה של שירות חוב. כשבוע לאחר מכן, פרסמה חברת הדירוג הודעה על העלאת דירוג של נוטש אחד לאג״ח. העלאה זו לא השפיעה על מחיר האג״ח למעט עלייה נקודתית שתוקנה כמעט מיד. למעשה, ניתן לומר שחברת הדירוג לא חידשה דבר והמחיר בשוק נותר דומה.  

תמחור של אג"ח בסיכון גבוה
האם גם באג״ח בסיכון גבוה הנסחרת בתשואות דו-ספרתיות ניתן לומר שהשוק יעיל? תמחור אג״ח בסיכון גבוה הינו מורכב יותר ומצריך, בין היתר, בחינה של  שיעור החוב אותו תוכל החברה לשלם מתוך החוב המקורי (ריקברי). המודל מתבסס על הנחות האנליסטים בנוגע לשווי הנכסים ואופן חלוקתם בין הנושים השונים. קיימת שונות מסוימת בתמחור בין הגופים השונים, בהתאם להנחות השונות במודל, אך נראה עדיין כי מחירי האיגרת מתכנסים פעמים רבות לטווח מסוים.

על אף היכולת לתמחר את הניירות המסוכנים בטווח מסוים, לעיתים קרובות קיימת תנודתיות גבוהה במחיר האג״ח, שמושפעת מגורמים שאינם כלכליים. לדוגמה, העדפות של גופים להימנע מהסדרי חוב/פירוק, יציאה של האג״ח מהמדדים ובעקבות זאת מכירה של הניירות המוחזקים בתעודות הסל, או אפילו כתבות בעיתונות הכלכלית ו״כותרות מפוצצות״ עשויים לגרום לשינויים משמעותיים במחירי האג״ח. במצב כזה, שינויים במחירי האג״ח מאפשרים הזדמנויות כניסה במחיר נמוך, ומודל ריקברי בעל הנחות סבירות עשוי לאפשר רווח משמעותי ואפסייד של עשרות אחוזים על מחיר האג״ח כפי שנסחר בשוק.

כך לדוגמה, נבחן את איגרות החוב של אפריקה ישראל שמדורגות מתחת לדירוג השקעה. אג״ח אלו מתומחרות בטווח של 53%-43% על הפארי, ובהתאם לסיכון הגבוה, קיימת תנודתיות גבוהה באיגרות. זו עשויה להיות מוסברת בעזרת פעולות שננקטו על ידי החברה (כמו למשל הצעת מתווה חוב שפורסמה במהלך פברואר). אולם, נראה כי פעמים רבות התנודתיות אינה מוסברת בעזרת שיקולים כלכליים. במקרה של אג"ח אפריקה, ניתן לראות מתאם די גבוה בין השינויים במחיר הנפט לבין השינוי במחירי האג"ח. יש לציין כי מחירי הנפט משפיעים משמעותית על הכלכלה הרוסית, וחלק מפעילותה של אפריקה הינו ברוסיה. יחד עם זאת, כרגע פעילות זו מהווה חלק קטן מהשווי הכולל של החברה ולכן שינויים של מספר אחוזים באג"ח ביום נראים לא נכונים כלכלית.

בנוסף, במקרה של אג"ח אפריקה ניתן היה לראות ירידות חדות במחירי האג"ח בימים שלאחר פרסום כתבות המנבאות לחברה עתיד קודר. ה"עתיד הקודר" כבר תומחר במודלים הכלכליים, ולכן גם פה אין סיבה אמיתית לירידות. מצבים כאלו עשויים לייצר הזדמנויות כניסה לניירות.   

לסיכום, נראה שבאג״ח בסיכון נמוך קיים קושי גדול יותר באיתור הזדמנויות שכן קיימת יעילות גבוהה יחסית, וכאשר גופי ההשקעה מזהים את ה"מטבע על הרצפה" הם מרימים אותו מיד. באיגרות חוב פחות חזקות, לעומת זאת, קיימות הזדמנויות לייצור רווח של עשרות אחוזים. הזדמנויות אלו נובעות מאי הבהירות בנוגע לעתיד, מהנחות שונות של האנליסטים השונים ומפעולות באג"ח שאינן בהכרח מתבססות על מחשבה כלכלית רציונלית.

יחד עם זאת, אל לנו לשכוח שכאשר מדובר באג״ח בסיכון גבוה עלולות לצוץ הפתעות רבות בדרך אל הכסף, ויש לקחת בחשבון שלעיתים המספרים במודלים לא נפגשים עם המציאות. לכן, חשוב להתייחס לאג״ח אלו כבעלות סיכון, ולהיחשף במידתיות כחלק מרכיבי הקונצרני הדורשים מומחיות.

*מיטל נבון מכהנת כאנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והיא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.