כשהאג"חים ב-40%: כיצד דיוויד פדרמן יצלח את שנת 2013 - והאם זו הזדמנות?

חברת פטרוכימיים -2.97% פטרוכימיים 199.3 -2.97% בסיס:205.4 פתיחה:200.1 גבוה:203 נמוך:195.4 תמורה:35,083 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: קיבלה השבוע חמצן חשוב לאחר שהשלימה את העסקה למכירת השליטה בחברת אבגול +4.18% אבגול 137.2 +4.18% בסיס:131.7 פתיחה:131.7 גבוה:140.9 נמוך:133.3 תמורה:50,094 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , עסקה אשר הכניסה לקופתה 213 מיליון שקל. כעת, לאחר העסקה הנכס העיקרי של פטרוכימיים הוא החזקתה בבתי הזיקוק בזן -5.04% בזן 92.3 -5.04% בסיס:97.2 פתיחה:92.6 גבוה:93.8 נמוך:91 תמורה:13,354,037 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: והפירמידה העסקית שבנה דיוויד פדרמן תלויה אך ורק בביצועיה של חברת הזיקוק.

מניית בזן, המוחזקת על ידי פטרוכימיים בשיעור של 31% רשמה התאוששות מרשימה בשלושת החודשים האחרונים ועלתה ב-37%. עם זאת, מבדיקת Bizportal עולה כי השווי הנכסי (NAV) הוא עדיין שלילי בשיעור של 270 מיליון שקל. המשמעות היא, שמניית פטרוכימיים כעת מהווה אופציה ממונפת על מניית בזן.

עד כה עמדה הפטרוכימיים במלוא תשלומי החובות שלה, הן לבנקים והן למחזיקי האג"ח. עם זאת, כאשר תשואות האג"ח של החברה נסחרות בשיעור של 40%, המחזיקים מביעים חשש כבד באשר ליכולת החזר החוב. יתרה מכך, גם תזרים המזומנים החזוי של החברה הצופה דיבידנד ענק מבזן בשנת 2014 נראה שאפתני ורק בתנאים מסוימים ניתן יהיה להשיגו.

מאחר ואלו הדברים, דיוויד פדרמן יידרש להתמודד בשנה הקרובה עם החזר חובות ואיתור המקורות הכספיים כדי להחזירם. עד כה, מחזיקי האג"ח יושבים על הגדר ולא לוחצים אך התמונה עשויה להשתנות בשנה הקרובה, שנה שעשויה להיות שנת הכרעה עבור פדרמן. ייתכן ובעל השליטה בפטרוכימיים יידרש למכור חלק או את כל אחזקותיו בבזן בכדי לשמור על חברת האחזקות. מטבע הדברים, השותף החזק בחברת הזיקוק, ה חברה לישראל +1.61% חברה לישראל 85,670 +1.61% בסיס:84,310 פתיחה:83,780 גבוה:85,670 נמוך:83,180 תמורה:6,976,821 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: עשויה לספק לפדרמן קרש חילוץ ולרכוש את האחזקות.

החוב האג"חי - 1.54 מיליארד שקלים

בכדי להבין טוב את מצבה של חברת פטרוכימיים חשוב להבין כיצד בנוי החוב של החברה. לפטרוכימיים ישנן שש סדרות אג"ח (א'-ו') הנושאות חוב כולל של 1.54 מיליארד שקל (ערך התחייבותי). חלק מהסדרות מגובות בביטחונות של מניות בזן ונותנות למחזיקים ערבות מסוימת להחזר החוב, אך בזה ניגע בהמשך.

פרט לחובות למחזיקי האג"ח, לחברת פטרוכימיים ישנן גם חובות למערכת הבנקאית בהיקף של 323 מיליון שקל. כמו כן, קרן המנוף 'בראשית' העמידה לה השנה הלוואה בהיקף של 120 מיליון שקל. סך החובות של החברה אם כך מסתכמים בכ-2 מיליארד שקל, וליתר דיוק כ-1.98 מיליארד שקל.

מבחינת החברה, שירות החוב תלוי בעיקר מדיבידנדים שחברת בזן מחלקת. הפעם האחרונה שזה קרה הייתה במארס 2010. בזן אשר בשנים האחרונות הייתה עסוקה בפרוייקט המיד"ן (הפצחן המימני) נמנעה מחלוקת רווחיה, וגם התנאים בשוק הזיקוק לא פעלו לטובתה בשנה החולפת. באשר לפרוייקט המיד"ן, רוב ההשקעות בנושא הושלמו, והחל מהשנה הקרובה תרומתו של הפרוייקט תתבטא בדוחות הכספיים.

על פי תזרים המזומנים החזוי, צופה פטרוכימיים כי תקבל כ-200 מיליון שקל. תחת הנחה זו מעריכה פטרוכימיים כי בזן תחלק 650 מיליון שקל כדיבידנד. ירון זר מכלל פיננסים מציין בשיחה עם Bizportal כי "מדובר בתרחיש סביר המניח מספר הנחות שונות במצטבר: מרווח זיקוק אורל של 3 דולר, הגז מ'תמר' יסופק במלואו והמיד"ן יעבוד בתפוקה מלאה ויתרום 2.5-3 דולר למרווח הזיקוק".

תנאי נוסף אותו מציין זר אשר עלול ליצור חוסר וודאות סביב הדיבידנד הוא שערוכי מלאי. מדובר בשינויים חשבונאיים אשר עלולים להגדיל או להקטין את הרווח בצורה משמעותית ואותם לא ניתן לצפות. במלים אחרות, חלוקת הדיבידנד מבזן תלויה במספר גורמים (סבירים) אשר צריכים להתקיים במקביל אך גם בגורם חשבונאי שאין לבזן או לפטרוכימיים שליטה לגביו.

המצב המורכב בפטרוכימיים

מבחינת מחזיקי האג"ח המצב של פטרוכימיים מורכב יותר. לחברה ישנן חמש סדרות סחירות (סדרה ב' עד סדרה ו'). סדרות ב' עד ד' מגובות במניות של מניות בזן. סדרה ה' וסדרה ו' נחשבות למסוכנות יותר והתשואה ברוטו שלהן היא סביב 40%.

גם בתוך סדרות ב' עד ד' המצב שונה. סדרה ד' נחשבת לסדרה הבטוחה ביותר ביחס להחזר החוב. שווי הביטחונות שבידי מחזיקי האג"ח מכסה את כל החוב של הסדרה שמסתכם ב-113.5 מיליון שקל. בסדרות ב' וג' המצב הוא מעט יותר בעייתי והשעבודים מכסים 53% ו-60% מתוך החוב פארי של הסדרות ולכן ההגנה עבור מחזיקי האג"ח קיימת אך היא חלקית.

בשנת 2013 על פטרוכימיים לפרוע תשלומי אג"ח מהותיים בהיקף של 102 מיליון שקל. כמו כן, תשלומי הריבית על האג"חים צפויים להסתכם ב-95 מיליון שקל והתשלומים לבנקים יסתכמו ב-38 מיליון שקל. בחברה מתכננים לגייס כ-50 מיליון שקל באמצעות שעבוד של נכסים כדי לממן את התשלומים כדי לצלוח את השנה.


לאחר מכירת אבגול, סך הנכסים הבלתי משועבדים של החברה מסתכמים ב-114 מיליון מניות בזן אשר שוות כ-212 מיליון שקל. החברה עשויה להשיג מימון בנקאי או חיצוני כנגד אותן מניות ויסייעו לה לממן את החובות למחזיקי האג"ח ב-2013. כמו כן לחברה ישנה השקעה לא משועבדת של 12 מיליון דולר בקרן את'מבה אשר רכשה את השליטה ממנה באבגול, אך השקעה זו פחות נזילה מבחינת הפטרוכימיים.

הדילמה של דיוויד פדרמן

על פניו, המהלך המתבקש מבחינתו של פדרמן כדי לשמור על פטרוכימיים הוא להקטין את המינוף בקבוצה, בין היתר באמצעות מימוש חלק מהאחזקות בחברת בזן ורכישת אג"חים בשוק והקטנת החוב. הלכה למעשה נראה שפדרמן מעדיף להמשיך ולגלגל את חברת האחזקות בניסיון לשרוד.

כדי להבין מדוע, כדאי להסתכל על פטרוכימיים מנקודת מבטו של פדרמן. את השליטה בחברה מחזיקה חברת 'מודגל תעשיות 99' אשר מחזיקה ב-61% מהמניות אשר השווי שלהם מסתכם ב-110 מיליון שקל. המאזן של מודגל אינם ידוע לציבור אך על פי הערכות בחברה זו ישנו חוב בנקאי בהיקף של מאות מיליוני שקלים שכנגדו עומדות מניות פטרוכימיים כשעבוד.

כדי להבין את הדילמה חשוב לעמוד על פערי התפיסה בין מחזיקי האג"ח של החברה לבין פדרמן. נניח למשל שהשותפה החזקה בבזן, החברה לישראל הייתה מציע לפדרמן לרכוש את מלוא אחזקותיו בחברת בזן, ואף מוכנה לשלם פרמיה על מחיר השוק.

מחזיקי האג"ח מצידם היו שמחים לו היה הסכם אשר מקטין את הסיכון באחזקת החוב של פטרוכימיים. מבחינתו של פדרמן, הוא היה מעוניין לכסות את מלוא החוב של החברות הנמצאות מעל פטרוכימיים ועל כן הוא עלול לדחות את ההצעה.

אין אנו יודעים אם אכן ישנה הצעה קונקרטית מצד החברה לישראל לרכוש את אחזקותיו של פדרמן. אך כדי לפשט את התמונה ניתן לראות זאת כך. נקודת האיזון של דיוויד פדרמן להחזר השקעתו ופירעון מלוא ההתחייבויות האישיות שלו היא גבוהה מאשר אלו שרואים לנגד עיניהם מחזיקי האג"ח של פטרוכימיים - ושתי נקודות אלו גבוהות בעשרות אחוזים ממחיר השוק של מניית בזן בבורסה.

משמעות הדבר היא שמבחינה אסטרטגית פדרמן מצפה לעלייה במניית בזן וערך הנכסים של החברה ואילו מחזיקי האג"ח מצפים מפדרמן לפעול לטובתם באמצעות מימוש מניות בזן והקטנת החוב הפיננסי. ככל שהזמן חולף, הפער בתפיסת החוב של פטרוכימיים יתעצם אם לא יימצא פתרון לחובות של חברת האחזקות, ואז מחזיקי האג"ח עשויים לפעול.

סיכום

שנת 2013 צפויה להיות שנה קריטית עבור פטרוכימיים. מימוש האחזקה באבגול לצד מניות לא משועבדות בבזן ייאפשרו לה לעמוד בהתחייבויות שלה לשנה הקרובה. עם זאת, בשנת 2014 תהיה פטרוכימיים תלויה אך ורק בביצועי מניית בזן ובחלוקת הדיבידנדים שלה. כמעט כל האחזקה בבזן משועבדת ולכן הנזילות של החברה חלשה. מחזיקי האג"ח שלהם אין ביטחונות חוששים לחוב של החברה אליהם.

על דיוויד פדרמן לאתר פתרון יצירתי להקטנת המינוף של החברה בין היתר באמצעות מימוש של מניות בזן, רכישה עצמית של אגחים או כל פתרון פיננסי אחר, דוגמת הצעת רכש החליפין שביצע לפני כשנה. מכירת אבגול סידרה לפדרמן מעט חמצן, אך לא לפרק זמן ארוך. הדיבידנד אותו צופה פטרוכימיים לקבל מבזן ב-2014 הוא מאתגר מאוד אך אפשרי, אך כלל לא בטוח כי הוא יגיע, ואם כן לא בטוח שהוא יספק. לעת עתה, מחזיקי האג"ח יושבים על הגדר בתקווה שיימצא פתרון.