5 הערות על הנפקת זאפ

לאחר הבוננזה של אייפקס במכירת תנובה לחברת ברייט פוד הסינית, מבקשת קרן אייפקס להנפיק לציבור הישראלי כ-25%-35% ממניות קבוצת זאפ בחודשים הקרובים, בהצעת מכר, לפי שווי חברה של 700 מיליון שקל, המשקף מכפיל 19 על הרווח הנקי של 12 החודשים האחרונים. זאת לאחר שרכשה את החברה בשנת 2015 תמורת כ-145 מיליון שקל ומאז משכה דיבידנדים בהיקף של כ-85 מיליון שקל.

אולי במקרה הצעת המכר מגיעה רגע לפני כניסתה של ענקית המסחר המקוון אמזון לישראל, אשר צפויה לזעזע את פעילות השוואת המחירים של זאפ, למרות שמסתבר שהעסק המרכזי של זאפ הוא בכלל דפי זהב. אז נוכח הצמיחה המואצת של שוק הפרסום בדיגיטל בשנים האחרונות, אשר צמח כ-26% בשנה בממוצע מאז 2013, האם בכל זאת כדאי להשתתף בהנפקה של זאפ? ריכזנו 5 נקודות שכדאי לשקול לפני שקונים מזהבית כהן את הסחורה.

1. העסק המרכזי הוא דפי זהב, לא השוואת מחירים
זאפ מציעה שירותי פרסום ושיווק לעסקים קטנים ובינוניים על גבי אתרי הקבוצה ועל גבי פלטפורמות פרסום חיצוניות וכן כלי ניהול לעסקים קטנים ובינוניים. מוצרי הקבוצה משרתים בתי העסק, להם מציעה החברה פתרונות שיווק ופרסום. קהל היעד השני - הגולשים, אשר מוצע להם השימוש באתרי הקבוצה ללא תשלום.

המוצר המזוהה ביותר עם זאפ הינו אתר השוואת המחירים, אולם על פי הנתונים שחושפת החברה פעילות זו מייצרת רק כ-20% מהכנסותיה, כאשר מרבית הכנסותיה מגיעות מאתר דפי זהב (39%), אתרי Zap Rest המספקים מידע בתחום המסעדות והאוכל, לרבות ביקורות גולשים על המסעדות, הזמנת מקום במסעדה והזמנת משלוחים מייצרים כ-15% מהכנסות החברה. אתר Zap דוקטורס, האחראי לכ-12% מהכנסות זאפ, מספק תוכן בנושאי רפואה וכולל בין היתר, פורומים בניהול מומחים, אינדקסים של רופאים ואפשרות להזמין רופא און ליין. 

2. פיזור מהרבה לקוחות קטנים
לקבוצה כ-22,700 לקוחות בישראל, הכוללים בעיקרם בתי עסק קטנים ובינוניים, בעלי ותק ממוצע של כ-4.5 שנים. מרבית הלקוחות (כ-82%) משלמים סכום חודשי קבוע עבור חבילה של שירותי פרסום וניהול הנוכחות הדיגיטאלית, ויתרת הלקוחות (כ-18%) סכום חודשי קבוע נמוך יחסית עבור נוכחות באתרי הקבוצה ונגישות למערכות החברה, בתוספת תשלום משתנה כתלות במספר הקליקים של גולשים.

במסגרת המצגת למשקיעים שפרסמה זאפ, מציגה החברה הדגמה לחנות חשמל קטנה המקבלת, באמצעות פרסום באתרי זאפ כ-60 אלף קליקים, המייצרים לחנות, לפי הערכות זאפ, הכנסה שנתית של כ-1.8 מיליון שקל, זאת תמורת תשלום שנתי של כ-35 אלף שקל לזאפ (כ-60 אגורות לקליק).

דוגמא נוספת לחברת הובלות קטנה, המקבלת כ-1,150 שיחות ו"לידים" בשנה מאתרי זאפ, תמורת תשלום של כ-14 אלף שקל (כ-12 שקל לכל שיחה/ליד), המייצרים לעסק הכנסה המוערכת בכ-350 אלף שקל בשנה.

בעסקי המסעדנות, עבור כ-13,500 פניות מאתרי זאפ, כולל שיחות, הזמנת שולחנות, משלוחים ו"לידים", אשר מייצרים הכנסה מוערכת של כ-1.5 מיליון שקל, ישלם בעל העסק כ-35 אלף שקל בשנה. נקודה זו חיובית עבור החברה, המראה כי היא לא תלויה בלקוח אחד והכנסותיה מפוזרות.

3. מכפיל 19 על צמיחה עתידית מעורפלת
הכנסות זאפ צמחו בשלוש השנים האחרונות בקצב שנתי ממוצע (CAGR) של כ-9%, מסך של כ-209 מיליון שקל בשנת 2015 לסך של כ-247 מיליון שקל בשנת 2017, כאשר ברבעון הראשון של שנת 2018 הציגה החברה צמיחת הכנסות מתונה יחסית של כ-7.5%.

בשורה התחתונה הציגה החברה רווח נקי מפעילות נמשכת של כ-37 מיליון שקל בשנת 2017, המשקף שיעור צמיחה שנתי ממוצע של כ-38% ביחס לרווח נקי של כ-19 מיליון שקל בשנת 2015. גם בשורת הרווח הציגה החברה צמיחה מתונה יחסית ברבעון הראשון של שנת 2018, עם עלייה של כ-2% לעומת התקופה המקבילה בשנת 2017.

בהתאם לתוצאות החברה, השווי המבוקש בהנפקה של כ-700 מיליון שקל משקף מכפיל 19 על הרווח הנקי שהציגה החברה ב-12 החודשים האחרונים. מכפיל שיכול להיחשב אטרקטיבי עבור חברה הפועלת בתחום שצפוי להציג צמיחה מואצת בשנים הקרובות, אולם נוכח כניסתן של אמזון וגוגל לתחום פעילותה של החברה, לא ברור כמה מואצת תהיה צמיחת החברה, בשנים הקרובות.

4. תשואת דיבידנד של 5%?
בסביבת זאפ טענו כי שווי החברה המבוקש בהנפקה (כלומר 700 מיליון שקל) משקף תשואה דיבידנד של 5%. על פי התשקיף, מדיניות חלוקת הדיבידנד של זאפ תעמוד על כ-50% מהרווח הנקי הניתן לחלוקה, כאשר בעניין זה צריך לציין שלחברה יתרת עודפים שלילית של כ-626 מיליון שקל, מה שמגביל את חלוקת הדיבידנדים לרווח הנקי שנצבר בשנתיים האחרונות בלבד (על פי מבחן הרווח בחוק החברות), אשר עומד כעת בסך של כ-7.3 מיליון שקל.

זאת לאחר שהחברה שילמה לאייפקס מאז ספטמבר 2016 דיבידנדים בהיקף כולל של כ-85 מיליון שקל, כאשר התשלום האחרון בסך של כ-30 מיליון שקל במרץ 2018, העמיד את יתרת החוב הפיננסי, נטו של החברה בסך של כ-47 מיליון שקל. בהתחשב במדיניות הדיבידנד ובשורת הרווח הנקי, קשה לראות כיצד זאפ תצליח לשלם דיבידנד בשיעור זה.

5. אמזון תסחוף את העסקים הקטנים?
שוק הפרסום בדיגיטל בישראל, בו פועלת זאפ, צומח בקצב מואץ בשנים האחרונות, בדומה למגמה בעולם, הן בהיקפו והן בבחינת נתח הפרסום בדיגיטל מסך ההוצאה על פרסום. על פי נתוני חברת יפעת בקרת פרסום, בחמש השנים האחרונות צמח היקף הפרסום בדיגיטל בישראל בקצב שנתי ממוצע של כ-26%, מסך של כ-660 מיליון שקל בשנת 2013, לסך של כ-1.3 מיליארד שקל בשנת 2017.

עם זאת, כוחן של הרשות החברתיות, כמו גם של גוגל ויוטיוב, רב מאי-פעם, ועל פי הערכות בשוק הפרסום המקומי, כ-50%-75% מכלל ההוצאה על פרסום בדיגיטל מועבר אל אותם תאגידי ענק מחו"ל.

בהתאמה, על פי התשקיף של זאפ, בשנים האחרונות, גדלה התחרות מול מתחרים בינלאומיים גלובליים, בין היתר, עקב התחזקות מגמת הגלובליזציה באינטרנט במיצוב של מנועי חיפוש בינלאומיים, כגון Google ואחרים, המתחרים בעקיפין במוצרי הקבוצה וכן לאור גידול המתחרים המציעים לבעלי מקצוע ולעסקים שירותי פרסום במדיה חברתית דיגיטלית, כגון Instagram ופייסבוק, המהווים אפיק פרסום נוסף לעסקים קטנים ובינוניים.

בעניין זה צריך לציין שמרבית הכנסות זאפ (כ-39%) נובעות מדפי זהב, מותג שמדבר בעיקר אל הדור הוותיק (שעודנו רלוונטי בימים אלו), עם זאת, חיפוש בעלי מקצוע בפייסבוק וגוגל הולך ונהיה נפוץ יותר עם הזמן.

אם לא די בכך, כניסתה הצפויה של ענקית המסחר המקוון אמזון לשוק הישראלי, עשויה לפגוע בטווח הזמן הבינוני באופן מהותי באתר השוואת המחירים של זאפ, המהווה מקור לכ-20% מהיקף הכנסות החברה ונכון לשנת 2017 היה המגזר הצומח ביותר של החברה.

כעת, לא ברור האם ועד כמה תתמקד אמזון בעסקים המקומיים (קהל הלקוחות של זאפ) - אך ברור כי כוחה של זאפ ייחלש.

גם חברות הענק הגלובליות עלי אקספרס ו-eBay כבר מרכזות חלק גדול מהיקף הסחר המקוון של הישראלים ואלו רק המתחרים בחו"ל, כאשר בין המתחרים העיקריים של אתרי הקבוצה בישראל, נמנים אתרים רבים כגון, אתר B144 של בזק, אתר 2Eat, משלוחה, 10Bis, כמה זה, מייסופרמרקט, הבוררת, כלות אורבניות ואתר Informed המתחרה בזאפ דוקטורס.

שורה תחתונה
בשלב זה, נוכח הצמיחה המואצת של היקף ההוצאה על פרסום בדיגיטל ולמרות התחרות מצד חברות הענק הגלובאליות כגון גוגל ופייסבוק, החברה מצליחה להציג תוצאות יפות ואף לצמוח באופן מרשים. עם זאת, הסביבה התחרותית, וחוסר הוודאות סביב המתחרים הגלובאליים של זאפ, ככל הנראה, לא יאפשרו הנפקה לפי שווי של 700 מיליון שקל, כך שבכדי להחליט האם כדאי להיכנס להשקעה בחברה, השאלה הגדולה היא כמה נמוך אייפקס תהיה מוכנה לרדת? האם תהיה מוכנה לחתוך 50% מהמחיר? אם כן, סביר להניח כי הקרן תצליח לגייס סביב מכפיל 12-10 על הרווח הנקי של 12 החודשים האחרונים, המשקף שווי חברה בטווח של כ-370 עד כ-450 מיליון שקל.