"משקיעי כי"ל עדיין לא התאוששו מטראומת הסטת הכספים המסיבית; ההתאוששות תיקח זמן"

האנליסט יואב בורגן מבית ההשקעות לידר שוקי הון ענה היום על שאלות הגולשים באתר בנושא כיל ומניות הדשנים, במסגרת "הקו החי" שפתח אתר Bizportal.


לפני מספר חודשים שמענו על פתיחת מכרז על מכרה (רדום) גדול בגרמניה; מאז הפרסומים על כך לא שמעתי/קראתי שום דבר בעניין, אני זוכר שגם כיל אמורה היתה להשתתף במכרז זה.האם תוכל להאיר אור בנושא זה?

אכן לא היו מאז דיווחים משמעותיים וחשובים בנושא. מדובר במכרז לא פשוט – להפעיל מחדש מכרה במזרח גרמניה אשר היה רגום מאז 1990.
היום, במקרה, דיווחה יצרנית הדשנים הגרמנית K+S כי היא שוקלת להתמודד במכרז הנ"ל, במסגרת תוכניתה להרחיב את כושר הייצור שלה ב-23 מיליון טון אשלג בשנה במהלך 5-10 השנים הקרובות. סביר להניח כי תהיה לה עדיפות במכרז על פני כל גורם מחוץ לגרמניה.

האם תוכל להתייחס לחוזי האשלג בקרב המדינות הגדולות (סין, הודו)? אנחנו שומעים על חוזים בברזיל שנסגרים ב-1,000 דולר לטון אז מה המחירים בסין והודו? מה זה אומר לגבי כיל?

המחירים הנוכחיים בסין ובהודו, אשר נסגרו באפריל האחרון במסגרת החוזים השנתיים הגדולים במדינות אלו, הם כ-660-670 דולר לטון בסין, ו-625 דולר לטון בהודו (באופן תקדימי, ההודים סגרו לפני הסינים אשר "נדפקו" פעמיים – גם משלמים יותר מההודים וגם קיבלו רק חלק קטן מן הכמות שהם רצו).

כלומר, גם בסין ובגם בהודו מחירי האשלג הם בדיסקאונט משמעותי לעומת מחירי האשלג השוררים כיום בעולם – כ-1,000 דולר לטון כפי שציינת (מחירי הספוט). הדיסקאונט הזה אינו יכול להימשך ב-2009, כי שוק האשלג הינו כיום שוק של מוכרים, כאשר אפילו הסינים כבר איבדו מכוח התמחור שלהם במסגרת מו"מ האשלג שנתי. לכן, בהנחה שמחירי האשלג בעולם בשנה הקרובה יהיו לפחות 1,000 דולר לטון (הנחה יותר מסבירה בעיניי), גם המחירים שיצטרכו ההודים והסינים לשלם ב-2009 יהיו לא רחוקים.

המשמעות – הכנסות שיא ורווחי עתק לכיל ב-2009 (אני מעריך שמכירות האשלג להודו וסין יהוו, כמותית, כ-32% מסך מכירות האשלג הכמותיות של כיל).

היכן נקודת האיזון בין מחיר חבית הנפט לבין מחיר טון פוספט/אשלג? כלומר באיזה מחיר חבית נפט "ישבר" הקשר למחירי הדשנים?

שאלה מצוינת – אך לצערי לא רק שלי אין תשובה עליה, אלא גם לאיש אין, ומי שטוען אחרת פשוט אינו דובר אמת. נוצר קשר עקיף ומאוד לא "בריא": בתקופה האחרונה ישנו מיתאם בין התנהגות מחיר הנפט הגולמי (מחיר החבית), שהינו הסחורה הפופלרית ביותר והסחירה ביותר (כנכס פיננסי), לבין התנהגות שאר הסחורות: זהב, מתכות, וגרעינים – תירס, סויה, חיטה.

הדבר נובע מכך שמשקיעים פיננסיים רבים מתייחסים לקומודיטיס כאל מקשה אחת, סוג אחד של נכסים פיננסיים, ואז סנטימנט המשקיעים ביחס לסחורות – שלילי או חיובי, משפיע "לכל אורך" הסחורות השונות, למרות שאין קשר ישיר ביניהן.

לאחר מכן, ישנו קשר ברור והגיוני בין מחירי הגרעינים למחירי הדשנים: הגרעינים הם התוצר של החקלאי, ואילו הדשנים הם אחד מן התשומות החשובות ביותר שלו. לכן ככל שמחיר הגרעינים עולה, לחקלאי קל יותר לשלם מחירים גבוהים יותר עבור דשן.

בהנחה שכי"ל תעבור את ה-80 שקל האם נכון לקנות דווקא את החברה לישראל שנפלה יותר?

לדעתי כן – ככל שמניית כיל תלך ותתחזק, יתחוור למשקיעים עד כמה זולה מניית החברה לישראל, והם יתחילו להפנים כי בזכות הדיסקאונט הגדול לפיו נסחרת מניית החברה לישראל, השקעה בה בבחינת "דרך המלך" להשקיע בכיל.

מה אתה צופה לשער המניה בשנה הקרובה?

מגמת עלייה, אם כי ייתכן ומתונה יותר מאשר מה שראינו ב-2007 - בהנחה שאכן הסחורות ימשיכו להתאושש כמו שהן עשו כל כך יפה בשבועות האחרונים, והגרעינים ייסחרו לפחות ברמות המחירים הנוכחיות שלהם.

אחרי הכל, מנייית כיל, בניגוד לשנים עברו, מתנהגת בדיוק כמו מניית פוטאש הקנדית. למה הקורלציה החזקה הזאת? עד לפני שנה זה לא היה קיים, אנשים לא הכירו בכלל את פוטאש ואגריום

בגדול, הסיבה היא המשקיעים הזרים והגלובליזציה בעולם ההשקעות.
המשקיעים הזרים המוסדיים הפעילים בבורסה הישראלית, "משחקים" עם מספר מאוד קטן של מניות – מניות המעוף הגדולות ביותר (בנקים, למשל), כאשר כיל היא המנייה החביבה ביותר עליהן, ובהפרש ניכר לעומת כל השאר. לפיכך, ומאחר וההסתכלות של הזרים על מניית כיל היא בהקשר גלובלי – כלומר לעומת מניות יצרניות הדשנים האחרות בעולם, ובראש ובראשונה לעומת מובילת השוק – פוטאש, נוצרה הקורלציה המאוד חזקה הזאת, כאשר גם השחקנים המוסדיים המקומיים בישראל סוחרים במניית כיל "בעקבות הזרים", כלומר לפי התנועות במניית פוטאש.

כיצד ייתכן שתשואת המניה בשבועות האחרונים אינה משקפת את רווחי החברה אשר הציגה רווחים מדהימים בכל קנה מידה? האם לא חייבת להיות קורולוציה מוחלטת בין הישגי החברה והתנהגות המניה?

כיל, יחד עם כל מניות הדשנים וכל מניות החברות עם נגיעה כלשהי לחקלאות או לסחורות בכלל, מאוד סבלה בזמן האחרון משינוי הסנטימנט כלפי הסחורות, ומהסטה מאוד מסיבית של כספי משקיעים מוסדיים מסחורות אל אפיקי השקעה דוגמת מניות בכלל ומניות הפיננסים החבוטות בכלל (נובע מסיבות דוגמת התחזקות הדולר, ציפיות להיחלשות , וכו'). שינוי סנטימנט זה היה כה גדול, עד אשר הוא העיב על כל מחירי האשלג הגבוהים והדוחות הכספיים החזקים מאוד שפרסמו יצרניות הדשנים בעולם, ובכללן כיל.

לצערי הרב, המציאות מוכיחה לנו שוב ושוב, כי לפחות בטווח הקצר אנו לא תמיד מוצאים קורלציה בין הישגי החברה לבין התנהגות המניה. לעומת זאת, בטווח הארוך – שנה-שנתיים קדימה יותר, "הכלכלה תמיד מנצחת", והשוק כן יודע לשקלל ולתמחר את הביצועים הכספיים של החברה, במחיר המניה שלה.

כל 5 שנים של צמיחה חזקה בשוק ההון ובכלל יש שנתיים שקטות (לא יודע אם לקרוא לזה מיתון); מחירי הסחורות מזנקים בתקופות של מיתון. אני מאוד דובי לגבי מחירי הסחורות החל מינואר או פברואר ולדעתי בעצם כבר ראינו את השיא. האם אתה חושב שכדאי לחזור למניית כיל בכל זאת? יש פרמטרים שלא לקחתי בחשבון?

כן – תסתכל על התנהגות מחירי הסחורות במהלך 5-7 השנים האחרונות, ותיווכח לדעת כי מחירי הסחורות עולים לא רק בתקופות של מיתון. מעבר לכך, תסתכל על התנהגות מחירי הגרעינים – תירס וסויה לצורך העניין, ועל כל הנתונים הכלכליים והתחזיות המתייחסות אליהם (המצב העולמי העגום של יחסי מלאי לשימוש לעומת ביקושים – כלומר, ייקח לא מעט שנים עד אשר נשתפר מרמת השפל הנוכחית שבו יש בעולם מלאי של גרעינים המספיק לפחות מחודשיים), ותראה כי לאורך זמן יש מקום לאורך ל"התנתקות" בין מחירי הגרעינים למחירי הסחורות האחרות דוגמת נפט גולמי ומתכות.

הסינים חוששים ממחסור באספקת דשנים - כך פורסם היום. אם כן, מדוע מניית כי"ל לא מצליחה להתאושש והאם אמון המשקיעים בבורסה אבד עד כדי כך?

מכיוון שמשקיעי כיל עדיין לא התאוששו לחלוטין מטראומת הסטת הכספים המסיבית מסחורות וממניות של חברות בעלות פעילות קשורה לסחורות כמו כיל – הסטה גלובלית זו היא האחראית לירידות החדות במניית כיל מסוף יוני עד לפני כשבועיים.

לעניות דעתי, אמון המשקיעים בבורסה בפירוש לא אבד עד כדי כך, אך תהליך "השיקום", "בניית האימון מחדש" וההתאוששות ייקח זמן, וייתכן ויתנהל באופן מתון יותר מאשר מה שהורגלנו בעבר.

מה אומר מכפיל הרווח של כי"ל?

מכפיל הרווח של כיל מודד את היחס שבין מחיר המניה של כיל בבורסה, לבין הרווח הנקי של החברה. אפשר להסתכל על הרווח הנקי ההיסטורי של כיל (לשנת 2007, לדוגמא) אך הוא חסר משמעות נוכח עליות המחירים הדרמטיות כל כך מאז בתחום הדשנים. לכן יש משמעות גדולה יותר להסתכל על מכפיל הרווח של כיל ביחס לרווחים החוזיים שלה – לשנת 2008, והרבה יותר מכך: לשנים 2009-2010, שצפויות להיות שנות שיא בפעילותה של כיל. ואז, אם מתסכלים על מכפיל הרווח של כיל ביחס לשנת 2009, למשל, רואים שמדובר במכפיל של 6 בלבד, כאשר המכפילים של כל המתחרות של כיל בעולם (פוטאש, מואזיק וכו') הינם גבוהים משמעותית מכך, כלומר מניית כיל היא מאוד זולה ביחס למניות של חברות דומות בחו"ל.

אבקש לקבל הסבר לתמיכה אשר כיל מעבירה לחברה לישראל כדי לכסות הפסדים של צים וטאואר במקום להשאיר את הרווחים בכיל.

אמנם, מבחינה חשבונאית, מכיוון שהחברה לישראל היא בעלת השליטה בכיל, היא מאחדת את תוצאותיה הכספיות של כיל בדוחות הכספיים שלה עצמה. לכן, כשמסתכלים על הדוחות הכספיים של החברה לישראל, מה שרואים זה בעיקר התרומה של כיל לרווח, אשר בגלל עוצמה מאפילה על כל ה"תרומות השליליות" בדמות הפסדים של החברות הבנות אחרות של החברה לישראל: צים וטאואר.

אך בפועל, אין כאן מעבר של כספים, הכסף היחיד שכן עובר מכיל לחברה לישראל זה הדיבידנד – אז בוא נעשה חשבון קצר: כיל חילקה ברבעון האחרון של 300 מיליון דולר, כאשר חלקה של החברה לישראל מזה הוא 157 מיליון דולר, וזאת לעומת תרומת הרווח של כיל לדוחות הכפסיים של החברה לישראל ברבעון האחרון – כ-370 מיליון דולר. אגב, אם בחברה לישראל היו מאוד "חמדנים", היא היתה יכולה לדאוג לכך שכיל תשלם דיבידנד הרבה יותר גבוה – עד כ-500 מיליון דולר (כיל הרוויחה ברבעון האחרון כ-700 מיליון דולר, ויש לה מדיניות לחלק עד כ-70% מרווחיה כדיבידנד).

מכפיל הרווח של כיל הוא בערך 8. לפוטאש יש מכפיל 27 .איך אתה מסביר הבדל ענק זה? אני גם כופר בגישה הקושרת בין מחירי סחורות ודשנים. מחירי תירס, חיטה, סויה ועוד נגזרים מאמצעי הייצור ועלותם ולא להיפך?

ידידי – בעיקרון אתה מאוד צודק, ואני מאוד מסכים איתך. אך, לצערי, הקורלציה הבעייתית שבין מחירי מניות הדשנים, ובכללן כיל, לבין מחירי הגרעינים עוד צפויה להימשך לאורך זמן בלתי מבוטל.

הראיה המאוד פשטנית, ולא בהכרח מדויקת, של משקיעים רבים היא כזו: מחירי גרעינים עולים = טוב ליצרניות הדשנים כי ניתן לגבות מחירים יקרים יותר מהחקלאי שנהייה עשיר יותר בזכות העלייה במחירי הגרעינים; מחירי גרעינים יורדים = רע ליצרניות הדשנים כי הן יתקשו לגבות מחירים גבוהים מהחקלאי שנהייה עני יותר.

זה כמובן לא ממש מדויק ובהכרח נכון, אך זה עומד בבסיס התפיסה וההתייחסות אל מניות יצרניות הדשנים כאל commodity-based, כלומר משקיעים פיננסיים מתייחסים אל סחורות חקלאיות כמו גרעינים ואל מניות של יצרניות זרעים, דשנים ומיכון חקלאי כאל מקשה אחת: וכשסר חינו של כל מה שמעורר אסוציאציה כלשהי לסחורות בכלל, אזי כל נכס פיננסי שהינו מקוטלג כ- commodity-based (נפט, זהב, נחושת, תירס, סויה, פוטאש, כיל, חברות לכריית זהב ומתכות וכו') "חוטף" בלי שום קשר והצדקה, ולהיפך.

מדוע החברה לישראל נסחרת במחיר זול יותר מאשר סך החזקותיה? האם אתה ממליץ לקנות?

ככלל, חברות החזקה נוטות להיסחר בדיסקאונט מסוים על החזקותיהן (המשקיעים כביכול קונסים את חברת ההחזקות על "נוקשות" הפורטפוליו, כלומר על כך שהם חייבים להשקיע בכל ההחזקות כמקשה אחת בלי יכולת לבחור באילו מן ההחזקות הספציפיות להשקיע), אך כאשר הדיסקאונט מתרחב מאוד לעומת הדיסקאונט ההיסטורי של חברת ההחזקות, כאן לעניות דעתי נוצרת ההזדמנות – וזה המקרה של החברה לישראל.

היסטורית, מניית החברה לישראל נסחרה בדיסקאונט של לא יותר מ-20% על סך החזקותיה, ואילו כיום הדיסקאונט עומד על רמה של כמעט 50%! האטרקטיביות של החברה לישראל היא בכך שכ-90% מן השווי שלה הינו האחזקה שלה בכיל.

מהי המשמעות של חלוקת הדיבידנד של כיל על ערך המניה?

המשמעות היא תיקון טכני קל כלפי מטה במחיר המניה ביום האקס, היום שלאחר (המועד הקובע לזכאות לדיבידנד). כלומר, עבור רווחי הרבעון השני החליטה כיל לחלק דיבידנד של כ-300 מיליון דולר, שהם 23.3044691 סנט למניה. אם לוקחים את הדיבידנד למניה, ומכפילים בשער החליפין של 3.576 שקלים לדולר (השע"ח ביום ה-19 לאוגוסט = השע"ח הקבוע לצורך העניין), אזי ביום האקס, שהינו ה-9 בספטמבר, יקטן מחיר מניית כיל ב-83.337 אגורות.

כיל מפיקה אשלג מים המלח. האם יש לה מכרות נוספים בארץ ובחו"ל? ואם כן – מה אחוז המכירות? האם אתה חושב שהביקוש למוצרי כיל ירד בטווח זמן של שנה עד שלוש שנים?

כן – לכיל גם מכרות תת-קרקעיים בספרד (בעקבות רכישת Iberpotash בשנת 1998) ובאנגליה (בעקבות רכישת Cleveland Potash בשנת 2002). המכרות בחו"ל מהווים כ-30% מייצור האשלג של כיל. קשה לי לראות תרחיש שבו יקטן הביקוש למוצרי כיל בשנים הקרובות, בוודאי לא לדשנים.