זה לא אג"ח "זבל"! חלק ב' - דוגמאות לכל קבוצת סיכון

שוק האג"ח הקונצרני גועש,ירידות חדות ונמשכות במחירי האג"ח יחד עם האטה ומיתון כלכלי קשה במרבית מדינות העולם שכנעו רבים כי עוד נכונו ימים קשים למחזיקי האג"ח הקונצרני, הסנוניות הראשונות של חברות אשר אינן מסוגלות לעמוד בהתחיבותיהן לבעלי האג"ח מתחילות לצוף, כאן המקום לציין כי מרבית האג"ח משקפות כבר צפייה לקושי בתשלום מלוא החוב על ידי חברות רבות.

המקרה הכי תמוה ולא פחות חמור הוא של חברה אשר לא רק שאין ביכולתה לעמוד בהתחיבותיה אלא נראה כי אין לה כוונה לעשות זאת, מדובר בחברת דיירקט קפיטל בבעלות ובניהול אריה פרשקובסקי, אסיפת בעלי האג"ח שהייתה ביום א' האחרון היא פשוט דוגמא עד כמה צריכים המשקיעים להיות זהירים בבואם להשקיע באג"ח קונצרני וכמה חשוב פיזור ההשקעות . הגמגום של הנהלת החברה בנוגע להלוואה שניתנה למשנה למנכ"ל שפוטר מעבודתו לפני כחודשיים אך לא החזיר הלוואה בסך 1.5 מיליון שקל לחברה אולי דורשת חקירה מקיפה של רשות ני"ע על כל מה שנעשה בחברה זו, שהוביל למצבה הנוכחי.

וכעת לעניינו אני נשאל בזמן האחרון רבות לגבי שוק האג"ח ונראה כי ציבור המשקיעים מודע להזדמנויות הקימות בשוק זה והוא אכן מעוניין לנצל את המצב לתועלתו, אך עדיין קיים בלבול רב. בואו ננסה לעשות סדר בבלגאן.

הייתי מחלק את שוק האג"ח לארבע דרגות (בניגוד לנוהג הצבאי לחלק כל דבר לשלושה) כאשר החלוקה נעשית במונחי קבוצות סיכון להם חשופים המשקיעים, ברמה הראשונה נמצאים אגרות חוב של המדינה. אחריהם מגיעים האג"ח בעלות הדירוג הגבוה וסיכון הנמוך, לאחר מכן אג"ח קונצרני ברמת סיכון בינונית בדירוגי ביניים או כאלה שאינם מדורגים כלל , אך עדיין מצב החברות הוא טוב. ולבסוף אג"ח ברמת סיכון גבוהה, לדעתי כל תיק ממוצע צריך להיות מורכב משלוש הקבוצות הראשונות, ורק מחזיקי תיקים המודעים לרמת הסיכון של הקבוצה הרביעית צריכים להיות מושקעים בה .זאת לאחר בדיקה מקיפה ופיזור נאות.

להלן הרחבה על כל קבוצה:

אג"ח מדינה

ביאור האג"ח:
• מק"מ הינו אג"ח שקלי לא צמוד המונפק ע"י בנק ישראל.
• גילון הינו אג"ח לא צמוד המונפק ע"י האוצר והינו בריבית משתנה הנגזרת מתשואת המק"מ בתוספת מרווח.
• שחר הינו אג"ח שקלי לא צמוד בריבית קבועה המונפק ע"י האוצר.
• גליל הינו אג"ח שקלי צמוד מדד המונפק ע"י האוצר.


אג"ח קונצני צמוד מדד ברמת סיכון נמוכה

קבוצה זו כוללת אג"ח קונצרני בדירוג גבוהה המציעה השקעה בסיכון נמוך יחסית כאשר המשקיע מקבל תוספת ריבית לעומת הגלילים של כ 1.5%-2.5% בשנה.

להלן דוגמא לרשימת אג"ח מומלצות מקבוצה זו:
(למען גילוי נאות ברצוני להדגיש כי לקוחות החברה שלי מושקעים ברוב המוחלט של אג"ח שבכוונתי להציג מעכשיו והלאה)



• גלילה הינו אג"ח שבו הכסף המגבה מופקד כפיקדון נדחה במוסד כספי (בנק) בישראל.

הכלל הבסיסי בהשקעה באג"ח קונצרני מקבוצה זו היא שניתן להגדיל השקעה באג"ח אלו על חשבון אג"ח מדינה כיוון שתמורת סיכון הניתן להגדירו כמחושב מקבלים פיצוי יחסית משמעותי בדמות תוספת תשואה לעומת זו המתקבלת מהשקעה באג"ח מדינה צמוד מדד.


אג"ח קונצרני ברמת סיכון בינונית

בקבוצה זו נכללות חמש הדוגמאות שהבאתי בשבוע שעבר, ולכן ברצוני להוסיף עוד מספר דוגמאות, תוך הרחבה לגבי פעילותן ומצבן הכספי



הרחבה על החברות :

1. דורסל – החברה עוסקת בתחום הנדל"ן המניב. נכסיה מרוכזים בעיקר ביוקנעם ובנתניה. ההון העצמי של החברה מהווה כ 40% מסך המאזן, נתון זה טוב יותר ממרבית חברות הנדל"ן. בקופת החברה כ 38 מיליון שקל . במהלך 2009 החברה צריכה לשלם כ -24 מיליון שקל . בעיקר לפירעון האג"ח. החברה רווחית ובעלת תזרים חיובי. החברה רוכשת את האג"ח של עצמה.

2.גינדי השקעות – החברה עוסקת בתחום הייזום וההשקעות, ההקמה והניהול של פרויקטים בתחום הנדל"ן בארץ ובחו"ל. בקופת החברה כ 113 מיליון שקל מזומן, חובות לתשלום בשנה הקרובה כ 72 מיליון שקל. כמחציתם בגין אג"ח 1 של גינדי הצפוי להיפרע בשני תשלומים בחודש פברואר 2009 ו 2010. כיוון שהעודפים מפרויקט קניון גבעת שמואל שנמכר לפני מספר חודשים משמשים כבטחונות לאג"ח זה, נהנים בעלי האג"ח מביטחונות טובים בלי קשר למזומן בקופת החברה.

3. וואן תוכנה- החברה עוסקת בפיתוח ושיווק מוצרי תוכנה, במתן שירותי יישום והטמעה בתחום התוכנה, פתרונות תשתית ובשיווק מוצרי חומרה ומחשבים. בקופת החברה כ 48 מיליון שקל. בשנה הקרובה סך ההתחייבויות שהחברה צריכה לפרוע כ 35 מיליון שקל (11מיליון ₪ מתוכם לטובת פירעון אג"ח) החברה נהנית מרווחיות גבוהה ותזרים טוב מזה שנים.

4. איי.אי.אס –החברה הינה חברת החזקות כאשר כיום מרבית פעילותה מתרכזת בתחום הנדל"ן ע"י השקעה בפארק בפלמחים והחזקה בחברת מידאס (כ- 21%). החברה מזה שנים שומרת על רמת נזילות חריגה, מרבית ההון העצמי של החברה הינו במזומנים. לחברה הון עצמי בסך 130 מיליון שקל, בשנה הקרובה החברה עתידה לשלם 22 מיליון שקל בלבד, 16 מיליון מתוכם בגין פירעון קרן וריבית אג"ח. במהלך השנה האחרונה החברה רכשה כ 13 מיליון שקל מהאג"ח המונפק מתוך סידרה של 60 מיליון שקל.

5. נאנט נדל"ן – החברה עוסקת בייזום של פרויקטים בתחום הנדל"ן למגורים במזרח אירופה, ביום א' הורידה מעלות את דרוג האג"ח מ A ל BBB, למרות זאת להערכתנו הורדה זו אינה צפויה לפגוע באג"ח, כיוון שאג"ח זה ברובו צפוי להיפרע במהלך 2009. בקופת החברה כ 62 מיליון יורו. במהלך אוקטובר יצאה החברה בהצעת רכש לכ 60 מיליון אג"ח 1 במחיר 100.1, להצעה נענו כ 48 מיליון בעלי אג"ח בלבד. כיום יתרת האג"ח היא כ 15 מיליון שקל בלבד, ובסוף דצמבר 35% מהאג"ח צפויים להיפדות כך שיתרת האג"ח הנותרות במחזור כ 3.5 מיליון יורו בלבד.


אג"ח ברמת סיכון גבוהה

פיזור ההשקעות על פני שלוש הקבוצות שציינתי קודם, הינו לגיטימי ומומלץ, שלוב בין הקבוצה של האג"ח הקונצרני ברמת סיכון נמוכה לזו הבינונית אפילו מאפשר לייצור תיקים מפוזרים היטב בעלי תשואה ממוצעת של כ 10% בתוספת הצמדה למדד. לעומת זאת, ההשקעה באג"ח ברמת סיכון גבוהה אינה מתאימה לכל משקיעה וברור לכל בר דעת כי אג"ח בתשואה של כ 100% טומן בחובו סיכון מהותי.

תרשו לי להרחיב מעט על אפיק זה כיוון שלא פעם אני נשאל בנושא, בניגוד לדעה הרווחת אצל מרבית המשקיעים, לא כל פשיטת רגל של חברה מביאה לאיבוד כל החוב ולהפסד מוחלט בהשקעה באג"ח. נהפוך הוא, חריגים המקרים בהם המחזיקים באג"ח לא מקבלים כלום. די אם אציין כי בפשיטת הרגל של קלאב מרקט קיבלו הנושים כ 30% מחובם או אפילו בפשיטת הרגל האחרונה של ליהמן ברדרס בארה"ב, חברה שההון העצמי שלה היווה כ 4% מסך המאזן, עדיין קיבלו המשקיעים כ 10 סנט על כל דולר, אפשר לומר כי המקרה של חפציבה הוא החריג ונובע מכך מאי סדרים חמורים שהיו בחברה.

שיעור החזר החוב למשקיעים נקרא בשפה המקצועית recovery rate, והממוצע ההיסטורי שלו עומד בטווח של 20%-40%, דהיינו גם בחברות שפשטו רגל המשקיעים קיבלו בין 20% ל40% מחובם ולכן כל משקיע אשר ברצונו להשקיע באג"ח בסיכון גבוה. צריך לשאוף להגיע למצב בו, כתוצאה מפירעון קרן או ריבית, יתרת ההשקעה שלו תתכנס במהירות לרמות האלו.

נתון נוסף שיש להתחשב בו היא העובדה שחברה הנכנסת לתהליכי כינוס או פירוק, המח"מ מאבד את משמעותו, אין חשיבות איזו סדרת אג"ח קודמת לאחרת, אלא כל משקיע לא מבוטח מקבל את חלקו היחסי. זו הסיבה לפרדוקס שמשקיעים רבים נתקלים בו לדוגמא באג"ח של דלק נדל"ן, כאשר האג"ח הקצר נסחר בתשואה של כ 100% ואילו האורך נסחר בתשואות נמוכות מ 50%. הסיבה לכך היא כאמור מחיר האג"ח, הקצר נסחר ב 40 אגורות ואילו הארוך ב 23 אגורות, מכיוון שמרבית המשקיעים חוששים כי החברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה, הרי שבכינוס נכסים לאג"ח הארוכות יש עדיפות כי מחירם נמוך יותר.

להלן שלוש דוגמאות לאג"ח מקבוצה זו, ותיאור קצר כיצד התהליך עובד:



הרחבה על החברות:

ב.יאיר אג"ח 1 – יאיר ביטון, הקבלן הירושלמי הוותיק, מינף את עצמו בצורה משמעותית בשנים האחרונות לכן השוק סבור כי לא יוכל לעמוד בהתחייבויותיו, החברה עתידה לפרוע בסוף דצמבר 50% מיתרת האג"ח הנ"ל היקף האג"ח שבמחזור כ 40.5 מיליון ע"נ + בתוספת ריבית של 6% בגין כל האג"ח הנ"ל ובתוספת כ 2% הצמדה למדד. סה"כ החברה צריכה לשלם 24 מיליון שקל החודש, בקופת החברה מזומן ושווי מזומן של כ 76 מיליון שקל. בנוסף, יש לקחת בחשבון כי עודפים מפרויקטים שהחברה סיימה את בנייתם נמצאים אצל נאמן כבטוחות בגין אג"ח זה, כלומר, מרבית התשלום הקרוב צפוי להתקבל מכסף שאצל נאמן. בואו נבחן את מצבו של המשקיע באג"ח זה שביקש לרכוש 100,000 נקוב.

העלות הינה 80,500 שקל. בסוף החודש צפוי להתקבל כ 60,000 שקל, כלומר, בתום התשלום הראשון יישאר המשקיע עם 50,000 ע"נ שיפדו כעבור שנה בעלות נטו של 20,500 או 40 אגורות לאג"ח. כך שלאחר התשלום בעוד שלושה שבועות, מצב המשקיע יהיה 50,000 ע"נ מסדרה זו בעלות של כ 20,000 שקל, די קרוב לתחום של 20%-40% שיישאר גם במקרה הגרוע ביותר.

הכשרה אחזקות ביטוח - פעילותה היחידה של הכשרה החזקות ביטוח היא החזקה ב 83% מהכשרה ביטוח ומנגד יתרת חוב לבעלי האג"ח בסך של 95 מיליון ע"נ. ה"שמיניות באוויר" שעשה אלי אלעזרא כדי לגייס את הסכום הדרוש לתשלום שחל בסוף חודש דצמבר, נותנים את התחושה כי החברה צפויה לעמוד בתשלום הקרוב. בכל מקרה שווי האחזקות של אלעזרא בחברת הכשרה ביטוח מעורכות בשווי גבוה משמעותית משווי החוב לבעלי האג"ח.

מי שרוכש 100,000 ע"נ אג"ח הכשרה אחזקות ג' משלם 86,000 שקל ובסוף החודש צפוי לקבל כ 64,000 שקל בחזרה כך שהעלות המופחתת לאחר התשלום תהיה 22,000 שקל על יתרת אג"ח של 50,000 ע"נ או 44 אגורות לאג"ח.

דוראה אג"ח 1 – השוק אינו מאמין שהחברה יכולה לעמוד בחובותיה, ברצוני לציין שדוראה מחזיקה בשתי חברות "טובות", ליברטי ואורתם סהר, אותן היא יכולה למכור בשעת הצורך ומהן היא מושכת כעת דיבידנד (כ 10%) המסייע לה לעמוד בהתחייבויותיה. החברה שותפה באחוזים נמוכים בקרן מלונות פתאל המשקיעה במלונות באירופה, בעיקר בשוויץ וכ -55 בקרן המשקיעה במלונות הילטון באנגליה וסקוטלנד. לדוראה חוב לבנקים ובגין האג"ח בשנה הקרובה במאזן המאוחד בסכום של כ -143 מיליון לעומת מזומן של 170 מיליון ₪ בדוחותיה המאוחדים.

פירעון +ריבית הקרובים צפויים במאי 2009, בואו נבחן מה יקרה למשקיע אשר רכש 100,000 ע"נ של דוראה א':
עלות – 100,000 ע"נ * 35 אגורות = 35,000 ₪ , ב2009 יקבל אותו משקיע(במידה והחברה תשלם) 25% פירעון האג"ח + 4% בתוספת 10% הצמדה נצברת ובסה"כ 31,900 ₪ . בתוך השנה יישארו בידיו 75,000 ע"נ שעלותם בפועל הינה 3100 ₪ או עלות נטו של 4 אגורות לאג"ח.

מה שמדאיג אותי בחברה זו הוא העדר נכונות של הבעלים לרכוש בצורה מהותית את החוב הזה בשוק, על כך אני בקשר עם מנהלי החברה, הדבקים בהחלטתם לנסות ולממש נכסים במחירים "טובים" בכדי לשלם את תשלומי הקרן והריבית. בכל מקרה אותם נכסים הקיימים בישראל, נותנים לי את ההרגשה כי לחברה ישנם מספיק מקורות ונכסים טובים בכדי לעמוד לפחות בשווי הנוכחי של האג"ח שלה.

ברור כי בטווח הקצר יעלו בפני המשקיעים באג"ח זה ספקות גדולים לגבי יכולת הפירעון, אבל כפי שציינתי בפירוק להערכתי אפשר יהיה לקבל את השווי הנוכחי ויותר. בקיצור הכונו לאסיפת בעלי האג"ח ב 1 באפריל לקראת בקשה לפירוק.

סיכום

הכלל החשוב ביותר שכל המשקיע באג"ח חייב לאמץ לעצמו הוא פיזור השקעות מקסימאלי, כמובן ביחד עם בדיקה מקיפה של האג"ח בו הוא משקיע, החזקה של יותר מ-5% מסך הנכסים באג"ח בודד אחד משמעותו היא שהאג"ח הינו אג"ח מדינה. אסור להשקיע יותר מ 5% מהנכסים בסדרה בודדת אחת ולא משנה כמה בטוחים אנחנו לגביי יכולתה של החברה לעמוד בחובותיה . יעידו על כך חברות כגון CITI,AIG וכו' כאשר רק לפני שנה הן נחשבו לחברות בטוחות לחלוטין.

מאת: מיכה צ'רניאק, מנכ"ל להבה בית השקעות